西澳鋰礦“生死劫” | 國君有色

　　原創： 國泰君安有色團隊 國泰君安證券研究

　　作者：國君有色

　　僅僅五年前，鋰還是一種小到不能再小的稀有金屬，大部分的鋰被用在陶瓷和醫藥上面。

　　直到新能源車行業拔地而起。

　　確切的說，是直到中國的新能源車補貼鋪天蓋地而來。

　　作為電動汽車電池中最常見的一種金屬原材料，碳酸鋰的價格在2016年和2017年翻了一番。而在A股，與鋰相關的幾家上市公司都成了逆天的大牛股。

　　也正在是那兩年，作為全球鋰資源最豐富的產區，西澳大利亞迎來了它的高光時刻。資本蜂擁而至，僅僅用了兩年時間，就一舉形成了“七國爭霸”的供給格局。

　　然而來得快，去得更快。

　　隨著中國電動汽車補貼退潮，鋰價在一年間由每噸1000美元攔腰斬斷，不到600美元的價格讓“拔苗助長”的西澳鋰礦行業急劇惡化。

　　因為鋰電產業鏈上的中澳公司都沒能料到，產能過剩的困境，竟然會來得如此之快。

　　2019年8月28日，澳洲鋰礦公司Alita Resources宣布破產重組。這家在2018年才在澳交所上市，曾經雄心壯志要做行業龍頭的鋰礦公司，因為無法償還一筆4000萬澳元的債務，成為鋰價格暴跌中第一個犧牲品。

　　那么，為什么在這樣的困局中，作為對鋰礦產業鏈跟蹤最緊密的賣方團隊，國泰君安有色團隊還是堅持認為鋰是明年最有可能成為“超級大金屬”的小金屬？

　　他們最近的一篇報告《西澳鋰礦：生死之際，休養生息》，和我們分享了西澳七大鋰礦的“燃情歲月”和“共克時艱“。

　　01

　　西澳鋰礦的“燃情歲月”

　　乘著新能源汽車和3C電池蓬勃而起的東風，鋰從眾多有色金屬中脫穎而出。

　　而作為全球最大的鋰資源供給地，西澳鋰礦獨占半壁江山。

　　▼ 西澳鋰礦貢獻全球最大的鋰資源供給

　　2020年將超過56%

　　數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究

　　2016年之前，西澳在產成熟的鋰礦僅有Greenbushes一家。

　　隨著下游鋰電池需求的快速增加，西澳鋰礦行業的上升曲線明顯，并迎來了大批資本的熱切追捧。

　　2017年，Mt Cattlin和Mt Marion相繼投產，成熟鋰礦增加至3座。

　　2018年，Bald Hill、Pilbara、Altura鋰精礦逐步投產，成熟鋰精礦礦山增至6家。

　　2019年，大型鋰礦Wodgina有望逐步投產。

　　短短兩年，隨著鋰礦玩家的不斷增多，西澳鋰精礦行業從獨角獸一躍形成了“七大鋰礦”的供給格局。

　　新老勢力的交替入場，讓上游鋰礦資源越來越炙手可熱，推動了鋰價的上漲。

　　狂熱之下，泡沫漸起。

　　鋰價一路從500美元一噸，推高到966美元一噸，幾乎實現了一年翻倍。

　　▼ 西澳各鋰礦山鋰精礦售價（CIF）

　　數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究

　　而從2018年開始，中國的新能源汽車補貼退潮，行業進入優勝劣汰的洗牌期。隨著影響的不斷擴大，最終傳導到了最上游的鋰礦行業。

　　2019年開始，鋰精礦礦山企業產銷率出現大幅下滑，鋰礦價格一路下行，幾乎腰斬。

　　▼ 西澳各鋰礦山鋰精礦實際銷量

　　數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究

　　價格暴跌之中，第一個倒下的是“七國”中最年輕的一個——Bald Hill。

　　2019年8月28日，Bald Hill的母公司Alita宣布因無法償還高額債務進入破產重組。

　　Alita對債務難以為繼的原因做了如下解釋：因鋰現貨價格大幅下跌以及鋰輝石精礦需求疲軟，因而無法償還債權方要求的4000萬澳元（2702萬美元）的貸款。

　　隨后，這筆4000萬澳元的債務，宣布被同業礦商也是Alita的最大股東Galaxy收購。

　　Galaxy在收購這筆債務的同時，獲得了Bald Hill鋰礦的一級抵押債權。

　　自此，西澳鋰精礦市場正式開啟了從七國爭霸到六國角逐的時代。

　　▼  西澳曾經的七大鋰礦時代

　　數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究

　　02

　　西澳鋰礦的生死劫

　　六大鋰礦中，誰將會成為下一個Alita？

　　就目前來看，六大鋰礦中，只有Greenbushes、Mt Marion和Mt Cattlin本身運行良性循環，并不會有現金流方面的壓力，反而可以向股東貢獻盈利和現金流。

　　Pilbara、Altura作為獨立礦山，且鋰礦運營并未穩定，還沒有穩定的經營的凈現金流流入。

　　對于這兩座礦山，當務之急是優化生產，盡早產生經營性凈現金流，不然只能以融資去維持。

　　相對來說，Pilbara目前現金流較健康，但留給Altura的時間則不太多了。

　　作為2018年10月才投產的Altura，盡管在2019一季度產能順利爬坡，但是產銷率僅50%，剛一投產，遭遇市場不好。

　　截止2019年第三季度，Altura現金流壓力仍然非常緊張——在手現金110萬澳元，有息負債1.25億美元（折1.92億澳元），年息15%，半年一付，下一次付息時間是2020年2月（預計1600萬澳元利息），本金到期2020年8月，正在努力談再融資。

　　目前，Altura正在對所有股東發起配股邀請（Non-renounceable entitlement offer），13股配2股，0.06澳元價格配股融資2150萬澳元，為維持正常經營以及為明年2月還息做準備。

　　▼ AJM現金流情況——資金壓力巨大

　　數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。

　　為了共度時艱，各大鋰礦紛紛主動發布減產計劃。

　　比如，Pilbara在3季度生產了2.1萬噸鋰精礦，銷售2萬噸鋰精礦，產能利用率僅27%，以減產應對弱勢市場。

　　而截止目前，整個鋰精礦行業產銷率已經有所恢復——2019第二季度西澳鋰精礦整體產銷率為85%（撇除Greenbushes，以及Bald Hill的數據），環比提升12個百分點。

　　▼ 2019Q3西澳各鋰礦山鋰精礦產銷量

　　數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究

　　03

　　上游產業資本

　　加速入局

　　產業資本的抄底，在某種程度上，為鋰礦行業的出清蒙上了一層不確定性。

　　早在2014年開始，中國資本就開始了鋰礦產業鏈的積極布局。而到了今年，更是逆市蜂擁進入西澳。

　　2019年5月，Wesfarmer收購Kidman所有股份，對價7.76億澳元；

　　2019年5月，銀河資源宣布參股Bald Hill，成為其最大的股東方，未來擬進一步增資，且計劃計入Bald Hill的公司經營占戰略；

　　2019年6月，杉杉股份擬受讓Altura12%股份，進入鋰礦領域；

　　2019年8月，ALB將Wodgina股權收購比例從50%提升至60%，對價13億美元（8.2億美元Cash，剩余以KM氫氧化鋰冶煉廠40%股權作價）；

　　2019年9月，寧德時代CATL以5500澳元認購PLS 8.5%股份。

　　▼ 鋰精礦價格

　　數據來源：公司公告，國泰君安證券研究

　　對于中國冶煉廠來說，和上游鋰礦山綁定好處頗多。

　?、俦ＷC冶煉廠原材料的穩定性，如2016-2017年鋰礦極度緊缺，擁有上游鋰精礦穩定保證的冶煉企業，就意味著擁有豐厚的利潤回報。

　?、谟捎阡圎}生產線技術因素，中國冶煉廠若需要生產穩定的高品質鋰鹽產品（尤其是進入電動車產業鏈），特定的生產線需要綁定特定的鋰礦山來供應。

　　此外，上游鋰礦山也需要下游企業的幫助：

　?、傧掠纹髽I資金（股權/債券）幫助鋰礦山更快的開發；

　?、诜€定的下游包銷幫助鋰礦山實現確定性銷售。

　　▼ 西澳各鋰礦山鋰精礦的包銷/綁定情況

　　數據來源：公司公告，國泰君安證券研究

　　就剩下的六大鋰礦股權結構來看，Greenbushes、Mt Marion、Wodgina優勢最明顯，有全球最大的鋰業龍頭雅寶ALB、天齊、贛鋒控股或參股。

　　被鋰產業鏈上最優質的企業持股越多，表明鋰礦銷售、經營、融資的合作將會更深刻。

　　包銷捆綁多數建立在股權結構的基礎上，撇去Greenbushes不談，Mt Marion、Mt Cattlin、Pilbara的包銷情況較佳，Bald Hill和Altura的包銷結構相對較弱。

　　04

　　這是最糟糕的時候

　　也是黎明前的黑暗

　　展望2020年，依舊是西澳鋰精礦放量的高峰期，而市場需求依然疲軟，因此未來鋰精礦價格還有可能會繼續下跌至500美元/噸。

　　然而放長遠來看，3C電子和新能源汽車的持續爆發，確定性是非常高的。

　　根據我們的預測，近三年來看，預計2019/2020鋰市場規模為31/37萬噸，年需求增量在3.8/5.6萬噸，其主要放量來自新能源車市場的爆發。不過真正爆發，可能要在2020年下半年左右。

　　值得一提的是，10月25日，特斯拉中國工廠在上海落地，為中國鋰電池供應鏈企業帶來了一定的想象空間。

　　▼ 鋰行業需求重新定義

　　資料來源：DrLithium，國泰君安證券研究

　　根據國泰君安有色團隊的最新測算，未來五年，鋰行業的復合增速將維持在18-20%，到了2028年，鋰行業市場規模將超過100萬噸的LCE。

　　換句話說，鋰行業將有望達到千億市場規模，成功完成從“小金屬”向“超級大金屬”的蛻變。

　　向死而生，我們和中國資本一樣，都期待著西澳鋰礦度過這一場“生死劫”。

責任編輯：常福強