冬天已經來了，春天還會遠嗎？——解讀10月政治局會議和PMI數據

　　原創： 任澤平

　　文：恒大研究院 任澤平 羅志恒 孫婉瑩

　　事件：中央政治局10月31日召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署經濟工作。中國10月官方制造業PMI為50.2，預期50.6，前值50.8。非制造業PMI53.9，預期54.6，前值54.9。

　　解讀：

　　內外疊加，經濟下行壓力加大，貨幣、金融、財稅政策開始松動，加強逆周期調節，加大改革開放，振興資本市場，支持民營和中小企業，但傳導時滯、終身追責、金融監管偏嚴、貿易摩擦等約束較多。冬天已經來了，春天還會遠嗎？

　　1、貿易戰升級、金融去杠桿、房地產調控等內外疊加，經濟下行壓力加大

　　近期主要經濟指標創新低，消費、投資、出口三駕馬車均疲軟。三季度GDP實際增速6.5%，創2009年一季度（6.4%）以來的低點。中美貿易戰持續升級，影響開始顯現，10月PMI新出口訂單指數創33個月新低。1-9月全社會固定資產投資僅增長5.4%，創1998年亞洲金融風暴以來新低?；ㄍ顿Y增速降至3.3%，創2012年以來新低。1-9月全社會消費零售總額增長9.3%，創2004年以來新低。9月廣義貨幣供應M2增速為8.3%，為近20年低點。1-9月社會融資規模新增15.4萬億元，同比減少2.3萬億元，表內貸款多增，委托貸款、信托貸款、票據等大幅減少。

　　雖然今年4次降準，央行加大基礎貨幣投放，但是信用派生、貨幣創造和傳導機制不暢。從貨幣供給看，雖然銀行表內資金大為改善，但受實體經濟不景氣和不良率上升影響，“惜貸”現象明顯，資金沉淀，同時銀行表外業務和影子銀行業務受到嚴監管，貨幣創造能力大幅下降。從貨幣需求看，房地產企業、民營企業、中小企業的融資難度增加，而地方政府、國有企業的投資擴張受降負債政策約束。

　　2、外部不確定性增加，美國經濟可能見頂并轉入滯漲，美股領銜全球金融市場動蕩。

　　從全球經濟基本面看，美國經濟周期正從復蘇轉入滯漲，歐元區復蘇放緩，日韓出口轉負且GDP同比回落。第一，全球制造業新訂單連續5個月下滑。第二，全球貿易的先行指標（BDI）在8月高位見頂回落，日本、韓國出口在9月同時轉負，分別為-1.3%和-8.2%。第三，特朗普景氣開始終結。2008年以來靠低利率、轉移杠桿、資產負債表修復、頁巖油氣技術革命等推動的美國經濟復蘇本來在2016-2017年前后筑頂，但特朗普減稅進一步拉長了復蘇周期。步入2018-2019年，隨著特朗普減稅紅利釋放動能邊際減弱、承諾的基建投資存不確定性，疊加美聯儲加息進入下半場、逐步告別低利率環境、貿易保護主義推高通脹預期和美國政府赤字擴大，經濟復蘇邊際上很難再加強，而通脹壓力邊際上可能逐步顯現，加息預期增強，10年期美債收益率升至3.2%以上。我們認為美國經濟高位筑頂、即將步入滯漲，但基本面仍健康，杠桿率總體可控。歐元區的經濟景氣指數和消費者信心指數已連續回落。日本名義GDP連續三個季度下行，實際GDP明顯不及去年。韓國三季度GDP增速為9年來首次位于2%以下。

　　從全球金融市場看，美元強勢周期疊加全球貿易摩擦，美股領先全球金融市場動蕩，特朗普景氣即將終結而非崩潰。美聯儲加息、美元走強、特朗普減稅、全球貿易摩擦導致資本加速回流美國本土，各國尤其新興市場普現匯率貶值和股市下跌，土耳其、阿根廷匯率先后崩盤、面臨的困境類似1998年東南亞：資產價格泡沫、外債偏高、通脹過高等。

　　3、PMI持續大幅下行，內外部疊加，消費、投資、出口三駕馬車放緩

　　10月中國制造業PMI為50.2%，創兩年來新低，新訂單尤其是新出口訂單指數連續5個月在榮枯線以下，創近三年新低。

　　PMI分項指標顯示生產、內外需、預期均下行。從指數構成看，生產、業務活動預期指數為兩年來新低，經濟動能指標（新訂單-庫存）連續5個月下降。

　　新訂單尤其是新出口訂單為33個月新低，預示外需走弱，9月24日美對華2000億元商品征收關稅的影響逐步顯現。今年1-9月出口增速高達12.2%，其中對美、歐、日出口增速分別為13%、11.6%和8.5%，與企業搶出口有關，未來出口形勢嚴峻。第一，上海出口集裝箱運價綜合指數較為平穩（9月底同比21.6%），但美西、美東航線價格同比大幅攀升至65%和67%，中美間的航運緊張。第二，出口交貨值連續三個月大幅上升，其中計算機通訊電子類設備出口交貨值同比自6月以來大幅上升（6月1.5%，7月10.4%，8月17.3%）。第三，全球經濟邊際放緩，中國出口逆勢上升，9月當月對美順差達到歷史最高水平341億美元。

　　進口指數連續5個月下滑至47.6%，連續4個月在50%以下，反映內需和生產活動低迷。

　　從行業看，汽車拖累較大。在PMI調查的21個行業中，僅13個行業PMI保持榮枯線以上。其中，農副食品加工、食品及酒飲料精制茶、紡織服裝服飾、醫藥等制造業PMI均位于53.0%以上較高運行水平，增速較快；紡織業和汽車制造業等行業PMI位于收縮區間，同比、環比均有所回落。

　　從價格看，價格指數有所回調，PPI預計將回落，由于購進價回落幅度小于出廠價，中下游和民企利潤仍受到擠壓。主要原材料購進價格指數和出廠價格指數為58.0%和52.0%，分別比上月回落1.8和2.3個百分點，價格上漲壓力有所緩解。但兩者差值擴大到6.0個百分點，表明制造業原材料采購價格漲幅繼續超過產品出廠價格，在中下游相對集中的民營經濟利潤增速與上游為主的國企利潤增速差繼續擴大。

　　從不同規模企業看，大型企業依然是支撐制造業的主體。大型企業PMI為51.6%，比上月回落0.5個百分點，繼續保持擴張態勢；中、小型企業PMI為47.7%和49.8%，分別比上月回落1.0和0.6個百分點，低于臨界點。

　　非制造業PMI回落，但是建筑業商務活動指數、新訂單指數、從業人員和業務活動預期指數上升，與基建補短板有關。非制造業商務活動指數為53.9%，比上月下降1個百分點，仍在擴張區間，但擴張速度放緩。新訂單指數為50.1%，比上月下降0.9個百分點。值得關注的是，建筑業繼續高位運行，基建在專項債大量發行資金到位、財政支出加快以及國務院明確具體補短板領域的情況下將企穩回升，帶動建筑業商務活動指數、新訂單指數、從業人員指數和業務活動預期指數上升，分別為63.9%、56.2%、54.1%和66%，較上月提高0.5、0.5、0.2和0.9個百分點。

　　4、經濟下行壓力加大，政策逆周期調節——政治局會議傳遞積極信號：首次強調“經濟下行壓力加大”，部署六“穩”、解決民企和中小企業困難、振興股債市場和供給側改革，沒有提及去杠桿

　　面對經濟加快下行、企業融資難貴、市場預期轉差的嚴峻形勢，國家開始預調微調政策。

　　1）首次強調“經濟下行壓力有所加大”，表明國家重視當前經濟的嚴峻形勢。

　　1031三季度政治局會議強調“當前經濟運行穩中有變，經濟下行壓力有所加大，部分企業經營困難較多，長期積累的風險隱患有所暴露。對此要高度重視，增強預見性，及時采取對策。” “當前我國經濟形勢是長期和短期、內部和外部等因素共同作用的結果。我國經濟正在由高速增長階段轉向高質量發展階段，外部環境也發生深刻變化，一些政策效應有待進一步釋放?！?/p>

　　2）強調六個“穩”，沒有再提“去杠桿”。

　　1031三季度政治局會議強調“實施好積極的財政政策和穩健的貨幣政策，做好穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期工作，有效應對外部經濟環境變化，確保經濟平穩運行?！?/strong>

　　對照731政治局會議強調“堅定做好去杠桿工作，堅決遏制房價上漲”，1031政治局會議更重視穩增長，隨著經濟下行壓力加大，政策開始調整。

　　面對經濟下行壓力加大，國家開始預調微調政策。

　　貨幣金融政策方面：10月15日央行降準1個百分點，釋放資金1.2萬億，這是今年第4次降準。預計未來將繼續降息降準，易綱行長表示“我們在貨幣政策工具方面還有相當的空間”。金融監管開始從去杠桿轉向穩杠桿，劉鶴副總理表示“要處理好穩增長、調結構、防風險的關系，保持宏觀杠桿率的相對穩定”。10月19日一行兩會表示支持銀行理財子公司、保險資金加大股市投資，聚焦解決中小微企業和民營企業融資難題，化解上市公司股票質押流動性風險。10月22日國務院常務會議提出，由央行提供初始資金委托專業機構，支持經營正常、流動性遇到暫時困難的民營企業債券融資。

　　財稅政策方面：7月31日政治局會議提出“加大基礎設施領域補短板力度”。8、9月地方債發行8830、7485億元，9月財政支出增速提高至11.7%。預計國家將上調2019年赤字率。個稅抵扣方案已經出臺，財政部長劉昆表示“正在研究更大規模減稅措施”。根據10月31日《國辦發布關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，著力補齊鐵路、公路、水運、機場、水利、能源、農業農村、生態環保、公共服務、城鄉基礎設施、棚戶區改造等領域短板，加快推進已納入規劃的重大項目。

　　3）強調“促進多種所有制經濟共同發展，研究解決民營企業、中小企業發展中遇到的困難。”預計近期會有一攬子支持民營和中小企業的利好政策。

　　習近平總書記在遼寧考察和廣東調研多次強調“兩個毫不動搖”，李克強總理和劉鶴副總理積極發聲，提振信心。政治局會議提出要解決民企遇到的困難，當前的困難主要是融資難貴、稅費社保負擔重、部分行業未對民企開放等，融資問題已由央行、銀保監會在逐步落實。

　　10月22日，央行設立民營企業債券融資支持工具支持民營企業債券融資。央行宣布再增加再貸款和再貼現額度1500億元，支持金融機構擴大對小微、民營企業的信貸投放。

　　10月30日銀保監會支持商業銀行發行小微專項金融債募集資金用于小微企業貸款，對小微企業貸款適用優惠的風險資本權重和監管要求。劉士余表示，鼓勵地方政府管理的各類基金、私募股權投資基金、券商資管產品分別或聯合組織新的基金，幫助有發展前景但暫時陷入經營困難的上市公司紓解股票質押困境。

　　4）強調“圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發市場活力，促進資本市場長期健康發展。”預計國家將推出一系列振興股票市場的政策。

　　A股持續下跌，股權質押風險凸顯，股市融資功能削弱。制度建設是資本市場發展的重要保障，為更好發展股市恢復其融資功能和解決民營經濟股權質押風險，預計會有后續政策出臺。

　　5）做好慶祝改革開放40周年活動、舉辦首屆中國國際進口博覽會、積極有效利用外資并維護外資在華合法權益。

　　今年是改革開放四十年，總書記在廣東調研時提出“總結好改革開放經驗和啟示，不僅是對40年艱辛探索和實踐的最好慶祝，而且能為新時代推進中國特色社會主義偉大事業提供強大動力?！?/strong>

　　繼續積極有效利用外資，維護在華外資企業合法權益。

　　5、當前亟待解決的問題和政策建議

　　簡單講，當前亟待解決的問題是：

　　1）過去40年中國經濟奇跡的故事其實很簡單，就是在改革開放推動下，啟動了地方政府和民企兩大核心動力。近期兩大動力的積極性受到一定影響，主要是受財政整頓和金融去杠桿的誤傷。未來應完善上述政策，減少“一刀切”和“運動式”，更多體現結構性，干活要又紅又專。

　　2）清理銀行表外和通道業務，但誤傷民營和中小企業，融資難貴，寬貨幣未能向寬信用傳導。未來應從去杠桿轉向穩杠桿，并更多體現結構性，同時大力振興股票和債券市場，支持實體經濟。

　　3）逆周期調節的財政政策未能充分發揮，企業對碎片化減稅的獲得感不強，應推出一攬子減稅措施，提振市場信心。企業對減稅的獲得感不強：一是目前的減稅過于零碎分散，未能一攬子全部推出，而且有些政策相互抵消；二是減稅方式上以增加抵扣減少稅基的方式為主，需要各種認證才能抵扣減稅，并非所有企業都能享受，越是中小企業反而享受減稅的難度更大；三是在減稅的稅種上，減的是間接稅如增值稅而非企業所得稅，對企業利潤的改善不直接。

　　4）改革的方法論上，中國過去40年改革開放的成功，采取了“漸進式+增量+試點”的方法，這是符合認識論的，未來應將頂層設計和“漸進式+增量+試點”的方法論相結合。

　　政策建議：

　　金融去杠桿、財政整頓、環保加強和社保改由稅務征收等政策更多是經濟過熱時期的政策，在當前及未來經濟下行期，政策應調整為發揮逆周期調節作用。不應將短期的需求管理逆周期調節政策與長期的供給側結構性改革對立，長期改革需要短期穩定的宏觀環境。

　　1）貨幣金融結構性寬松，從去杠桿轉向穩杠桿，疏通貨幣政策傳導機制，將資金導向實體經濟，解決中小企業和民企融資難融資貴問題。

　　2）財政更加積極，從平衡財政轉向功能財政，減稅、基建補短板。建議上調2019年赤字率至3%-3.5%，增加專項債發行，通過削減支出提高效率、大幅度地減稅降費穩定微觀主體預期、增加企業內生活力，減稅方式從增加抵扣等間接減稅轉向直接降低名義稅率，尤其是降低企業所得稅稅率（如從25%降至22%）和增值稅稅率（以增值稅稅率簡并為契機將制造業稅率16%分階段降至10%）、提高減稅后企業和居民的獲得感。增加基建補短板。

　　3）供給側結構性改革的去產能和去庫存任務已經基本完成，去杠桿轉向穩杠桿，未來政策重心應加大降成本和補短板。信心比黃金更重要，從中長期看未來應以六大改革為突破口，提振企業和居民信心，開啟高質量發展新時代：第一，建立高質量發展的考核體系，鼓勵地方試點，調動地方在新一輪改革開放中的積極性，堅持漸進、增量改革。第二，堅定國企改革，不要動則上綱上線、陷入意識形態爭論，要以市場化取向和黑貓白貓的實用主義標準衡量。第三，大力度、大規模地放活服務業。第四，大規模地降低微觀主體的成本。減稅，簡政，降低物流、土地、能源等基礎性成本。第五，防范化解重大風險，促進金融回歸本源，更好地服務實體經濟。第六、按照“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，建立居住導向的新住房制度和長效機制，關鍵是人地掛鉤和金融穩定。

　　6、中美貿易戰雙方都出現了誤判并走向對抗，但談判的大門并未關閉只是等待時機

　　客觀地講，中美貿易戰之初，雙方都出現了明顯的誤判：

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