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來源：股市荀策
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核心結論：①剔除基數影響，本輪盈利周期高點在今年底明年初。過去牛市的指數高點略提前或同步于ROE高點。②今年貨幣中性，市場估值矛盾不大。借鑒美股經驗，十年維度，A股估值中樞正在上移。③19年開始的牛市未結束，春節后調整是牛市回撤，市場在重建中，智能制造有望成為新主線。
市場在重建中
今年已經過去4個月，年初至今滬深300跌-1.68%，上證綜指跌-0.75%，萬得全A跌-1.09%，創業板指漲4.22%，整體漲跌幅不大，但投資者心態相比20年底時已經發生了較大變化。20年底時雖然投資者普遍認為21年降低收益率預期，但整體仍是積極樂觀的，而現在謹慎者偏多。我們認為，19年初開始的牛市沒結束，今年市場仍將實現正收益，因為盈利趨勢向上、估值矛盾不大，經歷春節以來的調整后，市場正在重建中。
1. 基本面是市場最大支撐
財報背后的真實盈利趨勢向上。最新披露的A股上市公司2020年年報和2021年一季報數據顯示，全部A股歸母凈利潤同比增速分別為2%、53%。很多投資者擔憂21Q1是這輪A股盈利的頂部，這對市場不利。我們認為表觀數據的頂部，是疫情沖擊帶來的低基數影響，參考歷史盈利周期，經過處理后的真實數據均顯示盈利還在上升趨勢中。從盈利周期看，本輪盈利周期在時間和空間上都沒走完：時間上，每輪盈利上行周期平均持續6-7個季度，本輪凈利潤同比周期于20Q1見底、20Q2開始回升，至21Q1只回升了4個季度（ROE才3個季度），時間尚不夠。空間上，為剔除低基數影響我們計算兩年年化復合增速，21Q1全A歸母凈利潤兩年年化增速只有8%，對比上輪盈利周期，只回到17Q2水平，相比18Q2 高點的16%還有很大空間，21Q1 全部A股ROE為9.2%，只回到17Q1水，離高點同樣還有很大空間。我們通過剔除資產減值擾動后歸母凈利潤在各季度占比的歷史規律來預測今年各季度盈利增速：情景1，若假設今年各個季度利潤占比回歸歷史均值，21Q1-Q4全A不考慮資產減值的單季度歸母凈利潤兩年復合增速分別為10%、12%、12%、14%；情景2，若假設今年類似2010年，21Q1-Q4全A不考慮資產減值的單季度歸母凈利潤兩年復合增速分別為10%、13%、15%、21%。綜上所述，我們預計本輪盈利周期的高點在Q4，今年全A歸母凈利潤同比增速的范圍為18-24%，對應兩年年化增速范圍為12-15%，21Q2-Q4三個季度對應的ROE（TTM）分別為8.8-9.0%、9.0-9.2%和9.5-9.7%，全年9.5-9.7%。詳見我們前期報告《盈利在高位？不，低位——20年年報及21年一季報點評-20210501》。
歷史上指數高點略提前或同步于ROE高點?；仡欉^去幾輪A股牛市，指數高點與單季度凈利潤同比高點偏離較大，因為單季度凈利潤同比往往受到基數影響，波動大。比如 05/06-07/10牛市中，上證綜指在07年10月16日見頂6124點，而全部A股歸母凈利潤累計同比增速在07Q1就達到了最高點78.0%；08/10-10/11牛市中，中小板指于10年11月見頂7493點，中小板歸母凈利潤累計同比增速早在10Q1就達到最高點68.7%。而指數高點略提前或同步于ROE高點，比如2007年、2010年和2015年等。具體而言：2005/06-2007/10牛市期間，上證指數和滬深300高點在07年10月，全部A股ROE高點在07Q4。2008/10-2010/11牛市期間，上證指數和滬深300在 09年8月達到高點，此后直到09年8月-10年11月持續高位震蕩，中小板繼續上行，高點在10年11月，中小板指的ROE高點在10Q4。2012/12-2015/06牛市期間，創業板指最強，創業板指ROE高點出現在15Q4，而由于清查配資等去杠桿因素，創業板指在15年6月出現高點，大跌以后，15年9-12月在業績向好的催化下，創業板指反彈幅度顯著。
2. 市場估值矛盾并不突出
今年宏觀流動性只是回到19年水平，A股估值并沒到泡沫。除了企業盈利外，有投資者擔心今年貨幣政策將會收緊，壓縮股市的估值，我們認為這種擔心并無必要。4月30日中央政治局會議指出“要精準實施宏觀政策，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，不急轉彎，把握好時度效，固本培元，穩定預期，保持經濟運行在合理區間，使經濟在恢復中達到更高水平均衡”。貨幣政策方面，會議強調“穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，強化對實體經濟、重點領域、薄弱環節的支持”，可見宏觀政策的整體基調并沒有改變，之前對政策收緊擔憂或可消除了。我們認為，今年宏觀流動性相比去年的寬松而言是略緊了，但整體流動性環境尚可，處于中性狀態。2021年初至今（截至21/04/30）十年期國債收益率均值3.22%，而2018年、2019年、2020年均值為3.64%、3.20%、2.98%，今年宏觀流動性的松緊程度只是回到了2019年的水平。另外，從三個維度看估值，壓力并不大。第一，從PE/PB看，目前（截至21/04/30，下同）滬深300PE（TTM）為14.0倍，處于處05年以來從低到高54%分位（08/10來為66%），PB（LF）為1.6倍，處05年以來從低到高40%分位（08/10來為50%）。從風險溢價率（1/全部A股PE-十年期國債收益率）看，當前（截至21/04/30，下同）風險溢價率為1.93%，處05年以來由高到低45%分位（08/10來為57%）。從股債收益比（滬深300股息率/10年期國債到期收益率）看，當前股債收益比為0.63，對應05年以來由高到低的分位數為53%（08/10來為58%）?？傊?，假設歷史上牛市頂點市場溫度為100度，當前溫度大約為僅為55度（對比05年以來）、60度（對比08/10以來），估值矛盾不算大。
長中長期看，A股估值中樞可能正在上移。借鑒美股估值中樞變化規律，1980年后在微觀企業盈利上行、利率下行、居民資產配置向股市轉移三大因素推動下，美股標普500估值中樞不斷上移，PE均值從1954-1980年期間的15.0倍上升至1980年至今的18.6倍。2008年以來，過去十幾年A股估值中樞下行主要受基本面影響，我國經濟增速換擋影響傳統產業邊際產出，而新興產業尚處于發展初期，整體微觀企業盈利增速較低，造成估值下移；同時機構投資者正發展壯大，跟風炒作風潮不再盛行，諸多因素結合進一步推動了A股估值中樞下移。展望未來，A股估值中樞有望上移，源于以下三個動力：第一，當前我國經濟步入高質量發展階段，我國產業結構升級步伐逐漸加快，一方面我國工程師紅利正快速形成，另一方面我國在5G、新能源技術等領域已經取得一定優勢，以智能制造為代表的高附加值制造業正快速崛起，A股ROE中樞有望上升。第二，借鑒美國經濟轉型經驗，2008年以來我國名義GDP增速中樞已處在下移趨勢中，預計在我國從增量經濟向存量經濟的轉換過程中，GDP增速放緩將繼續帶動利率下行。第三，我國產業結構正經歷從工業主導轉向信息+服務業主導的轉變，整個社會的融資結構將從以銀行信貸為主導轉變為以股權融資為主導；此外，我國人口結構隨著人口年齡中位數的提升而發生變化，居民住房需求將逐漸飽和；在產業結構和人口結構變化的影響下，我國居民資產配置中權益比例有望上升。以上三大因素結合，或將推動A股估值中樞上升。
3. 應對策略：積極布局
市場正在重建中。最近2年多以來我們多篇報告分析過，以十年的維度看大類資產，股權投資的時代已經徐徐展開，這源于產業結構和人口結構的演變：一方面我國主導產業從重資產的第二產業轉向輕資產的第三產業，融資結構將發生改變、居民資產配置方向也隨之改變，另一方面2020年我國人口平均年齡已達38歲，人均住房面積達39.8平方米，未來居民將少配一些房產、多配一些權益資產。詳見《股市走向低波動——借鑒過去房市和美股-20210405》、《大浪潮：居民從購房到配股-20200213》、《我們終將俯瞰現在——再論當前中國類似1980年代美國-20191217》、《股權時代長線資金將改變A股生態-20190425》等報告。以3-5年維度看股市，長牛由多個小牛熊構成，好比過去20年房市以及1980年以來的美股，整體向上，但大概每3-4年出現一次下跌，正好對應一輪經濟的短周期，即庫存周期，股市的下跌往往出現在投資時鐘的滯脹期。自19年初以來股市已經上漲了兩年，我們認為這次牛市還沒結束，沒到小熊階段，只不過上漲了一定時間和空間后，市場波動自然會加大。借鑒過去牛市，每輪牛市有3-4次耗時1個月以上、跌幅15%附近的大調整。本次牛市從19年初開始，我們以滬深300指數刻畫，19年1月以來的大調整目前有三次，第一次是2019/04/22-2019/08/06，滬深300指數區間最大跌幅為14%，第二次是2020/01/14-2020/03/19，最大跌幅17%，春節以來的調整我們定性為本輪牛市的第三次大調整。回顧歷次牛市中的調整，從時間上看最長歷時125天、平均51天，從空間上看最大跌幅26.5%、平均17.9%，從五日平滑成交量的萎縮角度看，成交量萎縮至前期高點最低至32.2%、平均53.1%。本輪調整從2月18日至今歷時51天、最大跌幅17.7%，成交量萎縮至前期高點的57.8%。前文討論過，企業盈利回升趨勢不變、市場估值矛盾不大，牛市格局不變，經歷春節以來的調整后，市場正在慢慢恢復元氣，在重建之中。
今年機會或在中大盤股，市值風格會更加均衡。我們剔除了金融和石油石化兩個板塊的個股后，將余下的個股按總市值分為三組：①超大市值公司組：當前總市值800億元以上，市值之和占所有個股總市值之和的比重為44%，數量占比為4%，大約150只個股；②中大市值公司組：當前總市值200-800億元，市值占比27%、數量占比13%，大約500只個股；③小市值公司組：當前總市值200億元以下，市值占比29%，數量占比83%，大約3400只個股。2017年以來超大市值股整體占優，總市值占比一路上行，于2020年底突破40%，至今年春節達到最高的46%，與之對應的小市值股市值占比從16年底的50%下降至春節前的27%。春節后超大市值公司的市值占比開始回落，同時小市值占比回升，但我們認為節后的調整更多是估值上的調整，龍頭基本面更優+機構投資者占比高的趨勢至今沒有改變，風格反轉到小盤股較為困難，今年的機會可能在中大盤股，市值風格會更加均衡。我們以潛在入市基金的基金經理的歷史持股為參考，并按照未來要入市的規模加權測算，潛在入市的基金更加偏好中大市值公司，超大市值公司會低配一些：全市場所有主動偏股型基金、潛在入市基金對于總市值800億元以上超大公司的配置力度分別為67%/63%，200-800億元中大公司為8%/12%，200億元以下公司為25%/26%。另外，目前A股的市值結構頂部更像一根針，200-800億元的中大公司數量占比約13%，參考美股更均勻的“金字塔型”，中大公司數量占比為17%。未來A股第二檔即200-800億市值的公司有望進一步變大變強。詳見我們前期報告《茅指數憂慮的出路-202010426》。
歷史上牛市期間調整后市場領漲子行業會出現變化，我們認為今年2月18日以來的調整或正在孕育新方向，智能制造領域有望崛起。21年是“十四五規劃”元年，“十四五規劃綱要”指出要重點提高制造業發展質量，以科技創新突破核心技術是當前國家重大戰略，科技賦能制造業是未來發展趨勢，在此背景下我們判斷今年智能制造有望崛起，詳見我們前期報告《疫情加快中國制造升級——中國智造系列1-20210319》、《中國智造正走向世界前列——中國智造系列2-20210402》、《從科技時鐘看智能制造前景——中國智造系列3-20210414》、《溫和通脹利于制造業盈利擴張——中國智造系列4-20210429》。我們看好智能制造具體有三大邏輯：
第一，智能制造領域基本面更強。受益于技術進步、制造產業鏈重構和溫和通脹，智能制造領域基本面更強，具體如下：①技術進步推動基本面回升：當前正處5G引領的新一輪科技革命中，信息技術和新能源技術對傳統產業的改造已經開始，制造業改造升級首當其沖，技術進步在制造業逐步落地帶動行業需求的回暖和新訂單的增長，提升高端制造的國產化率和附加值，從而推動智能制造企業盈利能力回升。②疫情重構全球制造業產業鏈：海外疫情持續蔓延，工業生產持續停滯，而我國防控得力，我國去年3月后國內復工復產陸續推進，工業生產總值累計增速從2020年2月的低點-25.9%持續回升至12月的7.3%。國內外疫情和復工復產的時間差為我國的出口創造了重要的時間窗口，我國制造業高效的生產組織能力、完善的產業配套能力搶占了很大一部分發達國家/地區的出口份額。③溫和通脹推動制造業盈利上升：回顧歷史，通脹上行周期平均持續2年左右，通脹前期制造業盈利往往持續擴張，而通脹后期制造業盈利逐漸惡化。疫情擾動導致全球經濟復蘇進度不一，通脹上行周期或被拉長。歷史上通脹上行周期平均持續24個月，預計這次PPI上行周期將持續到2022年5月前后，當前正處通脹前期。
第二，政策支持智能制造快速崛起。近年來，工信部、國務院辦公廳等部門頻頻出臺智能制造相關政策，加大對智能制造的扶持力度?！丁笆奈濉币巹澗V要》提出深入實施智能制造工程，建設智能制造示范工廠。今年4月下旬，工信部會同有關部門起草《“十四五”智能制造發展規劃》（征求意見稿），提出加快推動智能制造發展，為智能制造界定領域、圈定目標、確定任務。具體來看，《規劃》（征求意見稿）明確2025年智能制造三大目標：轉型升級方面，規模以上制造業企業智能制造能力成熟度達2級及以上的企業超過50%，重點行業、區域達3級及以上的企業分別超過20%和15%。供給能力方面，智能制造裝備和工業軟件國內市場滿足率超70%、50%，主營業務收入超50億元的系統解決方案供應商達到10家以上。基礎支撐方面，建設智能制造領域創新載體和公共服務平臺，建成120個以上具有行業和區域影響力的工業互聯網平臺。
第三，智能制造基金持倉熱度不高。我們將電子、計算機、通信、家電、軍工、汽車、高端機械等行業加總作為智能制造領域，21Q1基金重倉股中智能制造行業市值占比為26.6%，相對自由流通市值占比低配0.1個百分點，歷史上基金重倉股中智能制造行業市值占比于15Q4達最高點37.7%；本輪牛市開始時（19Q1）為28.5%，最高上升至20Q2的32.3%，隨后下降至21Q1的26.6%，整體看目前智能制造機構持倉熱度并不高。
中國智能制造可關注三大領域。沿著“中國智能制造”的主線，我們認為可以三個方向挖掘投資機會：（1）信息技術的應用。根據海通行業分析師的推薦，我們建議重點關注計算機行業的?？低?/a>、賽意信息、恒華科技；通信行業的中興通訊、廣和通、中控技術；電子行業的比亞迪電子、舜宇光學科技。（2）新能源技術的應用。建議重點關注汽車行業的福耀玻璃、愛柯迪、吉利汽車。（3）傳統制造技術改進與升級。建議重點關注機械行業的匯川技術，此外，建議關注國盛智科、永創智能；家電行業的海爾智家、石頭科技、極米科技；軍工行業的中航高科，此外，建議關注湘電股份、睿創微納。
此外，關注大眾消費?；仡?8年金融危機歷史經驗，貨幣寬松、四萬億等刺激政策推出后，高端消費增速先回升，之后大眾消費增速崛起。2020年可選消費品中汽車和高端白酒表現亮眼，預計21年乳制品、餐飲、旅游出行等大眾消費需求或將大增。今年“兩會”強調堅持擴大內需，十四五規劃正文再次強調加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，未來消費品牌化、服務化趨勢將更加明顯。此外，隨著收入水平的增加和健康意識的提升，預計專科醫院、醫療美容、養生保健等醫療服務領域需求也有望提升。
風險提示：新技術發展和應用速度低于預期，全球經濟復蘇緩慢；階段性回撤：宏觀政策首次轉向；牛市結束：盈利頂和情緒頂。
附錄-相關報告（點擊文字可查看原文）：
1、《盈利在高位？不，低位——20年年報及21年一季報點評-20210501》
3、《溫和通脹利于制造業盈利擴張——中國智造系列4-20210429》
4、《從科技時鐘看智能制造前景——中國智造系列3-20210414》
5、《中國智造正走向世界前列——中國智造系列2-20210402》
6、《疫情加快中國制造升級——中國智造系列1-20210319》
7、《今年是弱版07年，強版10年——大類資產歷史對比-20210326》
8、《“碳中和”的投資機會——ESG系列2-20210219》
9、《“股”舞人心——2021年中國股市展望-20201128》
法律聲明
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責任編輯：張海營
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