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　　新浪財(cái)經(jīng)訊  10月28日，2020中國(guó)分析師大會(huì)盛大啟幕，第二屆新浪金麒麟最佳分析師榜單重磅出爐。

　　第二屆新浪金麒麟宏觀經(jīng)濟(jì)最佳分析師獲獎(jiǎng)名單如下：

　　第一名  廣發(fā)證券研究團(tuán)隊(duì)

　?。ü?、張靜靜、周君芝、盛旭、吳棋瀅、賀驍束）

　　第二名  興業(yè)證券研究團(tuán)隊(duì)

　?。ㄍ鹾?、王軼君、段超、賈瀟君、王連慶、盧燕津、卓泓）

        第三名 海通證券研究團(tuán)隊(duì)

　?。ń?、陳興、宋瀟）

　　第四名 國(guó)盛證券

　?。ㄐ軋@）

　　第五名 華創(chuàng)證券研究團(tuán)隊(duì)

　?。◤堣?、陸銀波）

　　第六名 天風(fēng)證券研究團(tuán)隊(duì)

　?。ㄋ窝?、向靜姝、趙宏鶴）

　　第二屆新浪金麒麟宏觀經(jīng)濟(jì)新銳分析師獲獎(jiǎng)名單如下：

　　第一名 中泰證券研究團(tuán)隊(duì)

　　（梁中華、蘇儀等）

　　第二名 申萬宏源證券研究團(tuán)隊(duì)

　?。ㄇ靥┑龋?/p>

　　第三名 太平洋證券

　　（袁野）

　　以下為第二屆新浪金麒麟宏觀經(jīng)濟(jì)最佳分析師研究觀點(diǎn)回顧：

　　第一名 廣發(fā)證券郭磊、張靜靜團(tuán)隊(duì)

　　廣發(fā)郭磊：貨幣政策將從“寬貨幣”走向“寬信用”

　　估計(jì)下半年三個(gè)線索將帶動(dòng)GDP繼續(xù)改善，其余部類進(jìn)入分化。在我們的框架下，經(jīng)濟(jì)將先后經(jīng)歷停擺期、全面恢復(fù)期、分化恢復(fù)期、企穩(wěn)期，目前處于全面恢復(fù)期向分化期過渡的階段。我們估計(jì)后續(xù)地產(chǎn)銷售、必需消費(fèi)品、可選消費(fèi)品等進(jìn)入平臺(tái)期，基建、服務(wù)類消費(fèi)、歐美復(fù)工相關(guān)的出口將帶動(dòng)GDP繼續(xù)改善。

　　今年的政策框架是一季度偏貨幣政策，二季度偏財(cái)政政策。第一步貨幣擴(kuò)張之后，第二步需要財(cái)政和產(chǎn)業(yè)政策做實(shí)增長(zhǎng)、做實(shí)盈利，否則通脹和資產(chǎn)泡沫就會(huì)形成。貨幣政策壓低利率、為增長(zhǎng)伏筆；而財(cái)政政策若有效，總的方向是拉動(dòng)增長(zhǎng)，抬高利率。

　　一系列特征顯示貨幣政策將從“寬貨幣”走向“寬信用”。從歷史上看，PPI低點(diǎn)也一般對(duì)應(yīng)所在短周期貸款存量增速的高點(diǎn)；而財(cái)政空間擴(kuò)容將會(huì)推動(dòng)固定資產(chǎn)投資回升和名義GDP修復(fù)，基建在項(xiàng)目經(jīng)歷審批、融資、開工后，大概率會(huì)進(jìn)入投資回升的階段。作為兩種力量共同作用的結(jié)果，金融市場(chǎng)貨幣條件（社融存量增速-名義GDP增速）將會(huì)逐步收斂。

　　增長(zhǎng)會(huì)修復(fù)盈利預(yù)期，而利率抬升和貨幣條件收斂會(huì)逐漸形成估值的“地心引力”。政策階段切換正在逐漸產(chǎn)生影響，這一點(diǎn)增加了下半年的復(fù)雜性。

　　簡(jiǎn)言之，宏觀面大邏輯仍是經(jīng)濟(jì)修復(fù)推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)修復(fù)和驅(qū)動(dòng)因素轉(zhuǎn)換。基于全球疫情先進(jìn)先出、復(fù)工推進(jìn)可持續(xù)這兩個(gè)大前提，未來幾個(gè)季度經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)、企業(yè)盈利增速逐季改善仍是主趨勢(shì)，商品、股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大方向上會(huì)受益。

　　隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)的繼續(xù)，政策脈沖將會(huì)逐步減弱，這帶來股票估值支撐弱化，將會(huì)推動(dòng)定價(jià)因素從估值向盈利逐步轉(zhuǎn)化。經(jīng)驗(yàn)上來看，PPI觸底將意味著經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)資產(chǎn)折價(jià)最嚴(yán)重的時(shí)候?qū)?huì)過去。但這一過程增加了下半年資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)特征和整體復(fù)雜性。

　　債券、黃金等廣義避險(xiǎn)資產(chǎn)將進(jìn)入大邏輯不利的時(shí)段，階段性機(jī)會(huì)將來自于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)短期預(yù)期差、政策信號(hào)變化、以及外部環(huán)境波動(dòng)。

　　廣發(fā)張靜靜：疫情過后，看好中國(guó)的股票和美越的地產(chǎn)

　　疫情過后境外機(jī)構(gòu)或?qū)⒓哟笾袊?guó)資產(chǎn)配置力度。疫情推動(dòng)美債收益率中樞再度下移，發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)吸引力整體下降。疫情過后中國(guó)資產(chǎn)的相對(duì)吸引力顯著增強(qiáng)：1）境外機(jī)構(gòu)對(duì)于A股處于低配狀態(tài)，十四五期間中國(guó)有望躋身高收入國(guó)家，并向中高端制造國(guó)及消費(fèi)國(guó)轉(zhuǎn)型。疫情過后若國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)加速開放，境外機(jī)構(gòu)也極有可能加大對(duì)中國(guó)股票型資產(chǎn)的配置力度。2）疫情過后歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率或均將保持在歷史極低水平，中國(guó)債券類資產(chǎn)的國(guó)際配置價(jià)值凸顯。3）疫情過后全球再次迎來強(qiáng)資本開支周期。在此階段，美元指數(shù)將進(jìn)入貶值通道，美國(guó)相對(duì)非美的資本吸收能力也將下降、美股表現(xiàn)也將弱于非美股市，預(yù)計(jì)在十四五期間A股表現(xiàn)亦有望成為全球的α資產(chǎn)。4）假若人民幣國(guó)際化提速，境外人民幣外儲(chǔ)也大概率將回流中國(guó)資本市場(chǎng)。

　　人口結(jié)構(gòu)及收入等因素將令中國(guó)居民加大股票配置。1）、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及利率市場(chǎng)化容易推動(dòng)直接融資占比上升；2）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型成功后，人口結(jié)構(gòu)、人均GDP、城鎮(zhèn)化率以及住房自有率等因素會(huì)令地產(chǎn)資產(chǎn)吸引力下降，股票等金融資產(chǎn)吸引力提升。

　　疫情過后，亦看好美國(guó)與越南等地房地產(chǎn)。人口結(jié)構(gòu)短期改善疊加居民部門加杠桿預(yù)期利于美國(guó)房地產(chǎn)。疫情過后東盟六國(guó)將出現(xiàn)第一輪消費(fèi)升級(jí)：衣食消費(fèi)>住行消費(fèi)。

　　第二名 興業(yè)證券王涵團(tuán)隊(duì)

　　四季度或面臨階段性調(diào)整，是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的長(zhǎng)期布局時(shí)點(diǎn)

　　未來一個(gè)季度（2020年四季度）的宏觀主題。國(guó)內(nèi)方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性仍在延續(xù)，但地產(chǎn)部門的邊際變化開始出現(xiàn)，增長(zhǎng)最快的時(shí)候或正逐漸過去，貨幣和財(cái)政政策或“預(yù)調(diào)微調(diào)”進(jìn)一步回歸正?；?。海外方面，四季度海外經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)或呈現(xiàn)“估值高+經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+政策放緩”的組合，疊加美國(guó)大選不確定性的尾部風(fēng)險(xiǎn)，在VIX上升+美股“散戶化”的背景下，市場(chǎng)波動(dòng)可能加大。

　　大類資產(chǎn)配置的建議。基于第一部分的分析，我們?cè)诘诙糠纸o出大類資產(chǎn)的定性判斷。我們建議：1）股票：四季度或面臨階段性調(diào)整，是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的長(zhǎng)期布局時(shí)點(diǎn)；2）債券：雖然交易性機(jī)會(huì)仍難，但配置價(jià)值已凸顯，考慮到信用邊際收緊，利率>信用；3）商品：長(zhǎng)期看好黃金以對(duì)沖全球不確定性，關(guān)注極端天氣對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的影響和國(guó)內(nèi)信用寬松邊際放緩對(duì)工業(yè)品影響。

　　量化模型的資產(chǎn)配置建議。本次報(bào)告在文中闡述了資產(chǎn)配置模型的設(shè)計(jì)流程思路，給出了戰(zhàn)略配置參考組合和動(dòng)態(tài)戰(zhàn)術(shù)組合建議，立足于長(zhǎng)期投資、多元分散化投資理念，我們分別為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者構(gòu)建了保守、穩(wěn)健和積極三種風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的配置組合權(quán)重建議。

　　第三名 海通證券姜超團(tuán)隊(duì)

　　泡沫重來，遠(yuǎn)離現(xiàn)金

　　疫情影響持續(xù)減弱。新冠死亡率大降。雖然目前新冠疫情并沒有結(jié)束，全球感染人數(shù)還在持續(xù)增加，但從死亡率的角度來觀察，其影響正在逐漸減弱。中國(guó)疫情率先可控。

　　全球復(fù)蘇外需改善。人口流動(dòng)性逐漸恢復(fù)。到7、8月份，美歐的制造業(yè)PMI指數(shù)均回升到了50以上的擴(kuò)張區(qū)間。預(yù)計(jì)美國(guó)強(qiáng)勁復(fù)蘇。美國(guó)的就業(yè)也開始改善，加上史無前例的財(cái)政和貨幣刺激，消費(fèi)信心指數(shù)已經(jīng)止跌回升，美國(guó)7月的零售增速已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，預(yù)示美國(guó)3季度經(jīng)濟(jì)或?qū)?qiáng)勁復(fù)蘇。而中韓德等國(guó)的出口增速近期明顯回升，從側(cè)面印證了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇。從3月份開始，從市內(nèi)交通到鐵路民航等遠(yuǎn)途出行先后開始恢復(fù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇。網(wǎng)上經(jīng)濟(jì)保持高增。在線下經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，最早復(fù)蘇的是食品日用品等必需消費(fèi)，但隨后可選消費(fèi)也開始復(fù)蘇。此外，3月份以來發(fā)電量增速的回升和失業(yè)率的下降也從生產(chǎn)端印證了工業(yè)和服務(wù)業(yè)經(jīng)濟(jì)的改善。綜合來看，未來全球和中國(guó)經(jīng)濟(jì)均有望迎來后疫情時(shí)代的復(fù)蘇周期。

　　貨幣超發(fā)泡沫變化。泡沫重來，遠(yuǎn)離現(xiàn)金。為了應(yīng)對(duì)疫情，主要發(fā)達(dá)國(guó)家使用了巨額的貨幣和財(cái)政刺激，導(dǎo)致貨幣增速激增。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，在紙幣時(shí)代貨幣超發(fā)是長(zhǎng)期現(xiàn)象，股票和房產(chǎn)是長(zhǎng)期表現(xiàn)最好的兩類資產(chǎn)，而要盡量遠(yuǎn)離現(xiàn)金。中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，加息不會(huì)缺席。隨著利率步入上行周期，中國(guó)的股票牛市已經(jīng)取代了債券牛市。在股市內(nèi)部，靠利率下降提升估值的水牛行情已經(jīng)結(jié)束，部分高估值的成長(zhǎng)股或?qū)⒊袎?；但隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，周期行業(yè)盈利將確定性改善，低估值的價(jià)值藍(lán)籌股將有望引領(lǐng)股市業(yè)績(jī)牛。

　　第四名 國(guó)盛證券熊園團(tuán)隊(duì)

　　四季度看好可選消費(fèi)和金融地產(chǎn)

　　1、宏觀環(huán)境對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響可從四個(gè)維度入手。1）政策面，選取貨幣-信用周期。2）基本面，選取經(jīng)濟(jì)-通脹周期。3）海外環(huán)境，選取海外經(jīng)濟(jì)景氣度和匯率來衡量海外環(huán)境對(duì)資產(chǎn)的影響。4）資本流動(dòng)，是最直接影響我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的因素之一，這里選取境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有的境內(nèi)人民幣債券和股票資產(chǎn)進(jìn)行觀察。

　　2、不同的宏觀環(huán)境下資產(chǎn)價(jià)格如何走？

　　1）貨幣-信用周期：構(gòu)建貨幣、信用指數(shù)，劃分成四象限?；厮輾v史顯示：大類資產(chǎn)方面，寬信用時(shí)期股票、商品表現(xiàn)通常好于債券，寬貨幣時(shí)期債券表現(xiàn)明顯更好；行業(yè)層面，寬貨幣寬信用時(shí)期金融、TMT、可選消費(fèi)占優(yōu)；緊貨幣寬信用時(shí)期機(jī)械、有色、建材、可選消費(fèi)、TMT占優(yōu)；緊貨幣緊信用時(shí)期消費(fèi)類整體占優(yōu)；寬貨幣緊信用時(shí)期整體欠佳，僅食品飲料為正收益。

　　2）經(jīng)濟(jì)-通脹周期：構(gòu)建經(jīng)濟(jì)、物價(jià)指數(shù)，劃分成四象限，回溯歷史顯示：大類資產(chǎn)方面，高景氣高通脹時(shí)期股票、商品通常好于債券；高景氣低通脹時(shí)期股債商品均能取得不錯(cuò)的收益；低景氣低通脹時(shí)期債券明顯好于股票和商品；低景氣高通脹時(shí)期（滯脹）股債商品表現(xiàn)均不佳。行業(yè)層面，高景氣高通脹時(shí)期周期品、可選消費(fèi)表現(xiàn)更好；高景氣低通脹時(shí)期有色、軍工、消費(fèi)類、金融、地產(chǎn)表現(xiàn)更好；低景氣低通脹時(shí)期房地產(chǎn)、休閑服務(wù)、計(jì)算機(jī)表現(xiàn)相對(duì)更好；低景氣高通脹時(shí)期整體欠佳，食品飲料、TMT相對(duì)跌幅更低。

　　3）海外環(huán)境：構(gòu)建海外經(jīng)濟(jì)、匯率指數(shù)，回溯歷史顯示：全球經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的時(shí)候，股票、商品明顯好于債券；全球經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)時(shí)，債券更好；總體看，匯率對(duì)資產(chǎn)表現(xiàn)的影響弱于海外經(jīng)濟(jì)景氣度；行業(yè)層面，四種情形下行業(yè)表現(xiàn)明顯分化。

　　4）資本流動(dòng)：外資對(duì)我國(guó)股市的影響大于債市。股票流入和流出分別嚴(yán)格對(duì)應(yīng)股票牛市和熊市，但債券流入和流出與債券市場(chǎng)表現(xiàn)并無一致規(guī)律。

　　3、下半年資產(chǎn)配置策略：股票、商品整體好于債券，行業(yè)仍是分化。四季度可能是“緊貨幣寬信用+國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高景氣低通脹+海外經(jīng)濟(jì)從低增長(zhǎng)逐步修復(fù)、人民幣升值但幅度有限”，預(yù)計(jì)股票、商品仍將整體好于債券；行業(yè)配置可側(cè)重中上游的有色、建材，汽車、家電、休閑服務(wù)等可選消費(fèi)，金融地產(chǎn)等。

　　第五名 華創(chuàng)證券張瑜團(tuán)隊(duì)

　　劇烈風(fēng)格切換很難，精選個(gè)股的再平衡是主要方向

　　疫情后，經(jīng)濟(jì)先是受巨大沖擊，隨后在疫情管制退出、自身修復(fù)疊加逆周期政策的三重助推下，下半年處于弱復(fù)蘇的主方向是基本確定的。我們認(rèn)為把握這一輪特殊復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)特征對(duì)證券投資會(huì)更有實(shí)際意義，下半年的投資格局中，只要不出現(xiàn)小概率的疫情二次大范圍復(fù)發(fā)和海外需求的二次探底，那么，“結(jié)構(gòu)”將比“總量”更重要。

　　通過對(duì)四個(gè)結(jié)構(gòu)（利潤(rùn)分配的結(jié)構(gòu)、不同企業(yè)的結(jié)構(gòu)、消費(fèi)的結(jié)構(gòu)、價(jià)格的結(jié)構(gòu)）的詳細(xì)分析，我們仿佛看到了兩個(gè)分割的世界和循環(huán)：對(duì)于高收入人群，疫情后收入修復(fù)也較快，所以限額以上消費(fèi)修復(fù)的更快更好，投資屬性的一線房?jī)r(jià)也看到了明顯回升跡象。對(duì)于低收入人群，特別是從事餐飲住宿行業(yè)的從業(yè)人員（80%都是規(guī)模以下，同時(shí)工資收入較低），進(jìn)入了收入受損→限額以下消費(fèi)修復(fù)乏力→所處行業(yè)營(yíng)收恢復(fù)緩慢→進(jìn)一步收入修復(fù)承壓→低端消費(fèi)進(jìn)一步承壓的循環(huán)中，居住屬性的房租租金價(jià)格也持續(xù)承壓。

　　對(duì)于下半年的權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格研判：利率上行最快的時(shí)段已經(jīng)過去，下半年利率中樞震蕩上移，那么也很難看到權(quán)益劇烈的風(fēng)格切換，精選個(gè)股的再平衡是主要方向。此外，下半年需要把握權(quán)益的三個(gè)宏觀博弈的演變。利率中樞回升對(duì)成長(zhǎng)估值壓制與海外科技股創(chuàng)新高對(duì)估值提升的博弈、中美不確定性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好抑制與經(jīng)濟(jì)修復(fù)且沒有伴隨國(guó)進(jìn)民退對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的博弈、全球疫情的二次不確定性與貨幣政策觀察期的博弈。

　　第六名 天風(fēng)證券宋雪濤團(tuán)隊(duì)

　　復(fù)蘇再加速后的宏觀環(huán)境有利于可選消費(fèi)和周期

　　下半年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于U型復(fù)蘇的右側(cè)，但斜率難超預(yù)期，節(jié)奏上可能出現(xiàn)一波三折。國(guó)內(nèi)外疫情決定了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率和節(jié)奏，疫苗能否研發(fā)成功決定了經(jīng)濟(jì)復(fù)原的時(shí)間和程度。下半年，全球范圍內(nèi)與“新冠”共存將成為常態(tài)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能要先經(jīng)歷一個(gè)復(fù)蘇斜率放緩的平臺(tái)期，疫苗研發(fā)成功后復(fù)蘇斜率會(huì)再次上升。

　　分具體項(xiàng)目來看，內(nèi)需中復(fù)蘇斜率較高的主要是基建、地產(chǎn)等建筑業(yè)投資和高技術(shù)制造業(yè)投資，斜率較低的主要是消費(fèi)服務(wù)業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)。疫情對(duì)外需走勢(shì)有重要影響，預(yù)計(jì)出口增速3季度觸底回升，但改善速度不會(huì)太快。政策方面，貨幣政策可能在3季度經(jīng)歷階段性再加碼，4季度重新轉(zhuǎn)緊；當(dāng)前財(cái)政支出進(jìn)度相對(duì)較慢，下半年的財(cái)政支出力度有望明顯提升。

　　權(quán)益方面，全球宏觀風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)高企，確定性溢價(jià)將維持在較高水平，因此業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)和短期確定性仍然是市場(chǎng)的主要偏好。以流動(dòng)性溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化為路標(biāo)，放緩的復(fù)蘇斜率和緩和的中美關(guān)系有利于科技成長(zhǎng)，復(fù)蘇再加速后的宏觀環(huán)境有利于可選消費(fèi)和周期。

　　金麒麟宏觀經(jīng)濟(jì)新銳分析師觀點(diǎn)：

　　第一名 中泰證券梁中華團(tuán)隊(duì)

　　紙幣泛濫，稀缺性和活得久的資產(chǎn)將受益

　　1、周期的錯(cuò)覺：經(jīng)濟(jì)先上后下。我國(guó)本輪宏觀經(jīng)濟(jì)的走弱并不是完全由新冠疫情導(dǎo)致，疫情只是加速了經(jīng)濟(jì)下行的節(jié)奏。短期數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)投資銷售仍在支撐經(jīng)濟(jì)，但更多來自積壓需求和投資的集中釋放，等到積壓需求和投資釋過程結(jié)束后，經(jīng)濟(jì)仍是趨于下行。除了地產(chǎn)因素之外，地方債務(wù)監(jiān)管使得廣義財(cái)政受限、疫情的反復(fù)持續(xù)制約需求、全球處于弱復(fù)蘇制約外需，都意味著我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨先上后下的局面，未來兩個(gè)季度，大概率會(huì)看到經(jīng)濟(jì)向下的拐點(diǎn)。

　　2、紙幣的泛濫：黃金長(zhǎng)期上漲。從1971年至今，美元對(duì)黃金貶值了97%，其它紙幣的貶值幅度更大，在黃金面前，幾乎都成了“紙”。背后主要是相對(duì)稀缺性的變化，過去幾十年，黃金的增長(zhǎng)速度，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于紙幣的“印刷”速度，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他商品的生產(chǎn)速度。盡管當(dāng)前黃金價(jià)格在歷史高位徘徊，我們認(rèn)為美國(guó)貨幣超發(fā)的步伐仍會(huì)繼續(xù)，黃金的大行情還未結(jié)束。在全球貨幣超發(fā)、貧富分化的環(huán)境下，資產(chǎn)的通脹會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過商品類的通脹。

　　3、“類黃金”：稀缺性、活得久。黃金具有稀缺性和活得久兩大特點(diǎn)，在紙幣不斷超發(fā)的情況下，具備這兩大屬性的資產(chǎn)都是受益的。例如茅臺(tái)酒、A股的核心資產(chǎn)、核心城市的房地產(chǎn)都具有這樣的屬性，長(zhǎng)期都會(huì)受益于貨幣的超發(fā)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)短期上沖之后仍然面臨較大的下行壓力，貨幣寬松的步伐長(zhǎng)期來看仍會(huì)繼續(xù)，因此，資本市場(chǎng)更多的機(jī)會(huì)可能還是來自新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的稀缺資產(chǎn)，周期類資產(chǎn)很難有趨勢(shì)性大行情，債券利率短期偏震蕩，趨勢(shì)性下行的機(jī)會(huì)需要等待基本面的回落。

　　第二名 申萬宏源秦泰團(tuán)隊(duì)

　　去庫存背景下，需求恢復(fù)明顯好于GDP數(shù)據(jù)趨勢(shì)

　　綜合20Q3GDP供需結(jié)構(gòu)，我們可以看到在投資增速顯著拉高的情況下，工業(yè)生產(chǎn)和資本形成對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)明顯弱于需求端的表現(xiàn)，從而呈現(xiàn)出與上半年截然不同的大幅去庫存的表征。考慮到上半年的超額補(bǔ)庫存，3季度需求恢復(fù)的斜率比GDP數(shù)據(jù)所呈現(xiàn)出的趨勢(shì)更為陡峭。

　　展望四季度，預(yù)計(jì)需求恢復(fù)的路徑與2-3季度有所不同，投資單季度高增的時(shí)期已經(jīng)基本過去，4季度增速預(yù)計(jì)穩(wěn)中趨于正常，地產(chǎn)或仍將高增但基建投資年內(nèi)均將保持高強(qiáng)度的克制；出口的暫時(shí)性高增主要是受海外工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)緩慢的拉動(dòng)，4季度預(yù)計(jì)增速趨勢(shì)是向下的，盡管下行幅度可能并不會(huì)很劇烈；而2-3季度恢復(fù)較為緩慢的最終消費(fèi)，正如我們所預(yù)期，在9月已經(jīng)看到了可選商品消費(fèi)的恢復(fù)正常，必需品消費(fèi)恢復(fù)的速度甚至比我們的預(yù)測(cè)還要樂觀，加之國(guó)慶假期居民呈現(xiàn)出的服務(wù)消費(fèi)熱情，以及財(cái)政資源的迅速增厚對(duì)于公共服務(wù)消費(fèi)的推動(dòng)，預(yù)計(jì)Q4最終消費(fèi)的貢獻(xiàn)有望再度大幅改善。考慮到去庫存幅度可能持續(xù)，我們?nèi)跃S持20Q4GDP實(shí)際同比5.4%-5.6%左右的估算不變，同時(shí)我們小幅上調(diào)2021年我國(guó)實(shí)際GDP同比增速至9.0%左右。

　　第三名 太平洋證券袁野

　　樂觀“改革”，謹(jǐn)慎“預(yù)期”

　　樂觀“改革”，謹(jǐn)慎“預(yù)期”?！吨泄仓醒雵?guó)務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見》是改革的規(guī)劃圖。如果這是市場(chǎng)走強(qiáng)的信仰，應(yīng)該稱得上是長(zhǎng)期利好。但如果這是國(guó)家意志的體現(xiàn)，應(yīng)回看2019年的市場(chǎng)走勢(shì)，最有可能再次出現(xiàn)上有頂，下有底的走勢(shì)。既保持市場(chǎng)活躍度，又不產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。

　　如果“基本面”是本輪市場(chǎng)走強(qiáng)最主要的解釋，那就需要謹(jǐn)慎了。我們并不擔(dān)心三季度恢復(fù)弱于二季度，實(shí)際擔(dān)心的是三季度恢復(fù)力度不如高企的預(yù)期。依然認(rèn)為財(cái)政今年主要的拖累在地方，越靠近年終，投資的力度可能越弱。投資當(dāng)中，制造業(yè)投資看企業(yè)利潤(rùn)，企業(yè)利潤(rùn)看企業(yè)所得稅。企業(yè)所得稅持續(xù)較去年減收，且勢(shì)頭不見恢復(fù)，疊加投資回報(bào)走低，難刺激制造業(yè)投資回升。消費(fèi)是值得期待的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，5月居民新增存款累計(jì)同比達(dá)到16年以來的新高水平，是消費(fèi)的堅(jiān)實(shí)后備。但對(duì)消費(fèi)而言，現(xiàn)在就是“無疫情”與“低風(fēng)險(xiǎn)”的根本差別。疫情無進(jìn)一步突破，消費(fèi)恐難高企。今年出口走到現(xiàn)在給我的啟示是，國(guó)外疫情爆發(fā)，我們出口抗疫物資與生活必需品，屬于意外收獲。國(guó)外疫情減弱，經(jīng)濟(jì)重啟，我們其余品種的外需將回升。因此可以上調(diào)出口預(yù)期，但不宜過高，畢竟全球的需求都將大幅低于去年。目前市場(chǎng)大部分對(duì)三季度增速給出的預(yù)期在5%以上，接近去年同期的增速水平。能不能達(dá)到？只需一個(gè)月的數(shù)據(jù)就可能證偽，因此基本面這個(gè)基礎(chǔ)并不牢靠。

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責(zé)任編輯：張海營(yíng)