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　　原標題：【海通策略】偉大是熬出來的（荀玉根、姚佩）

　　來源： 股市荀策

　　核心結論：①市場3月下旬以來只是階段性反彈，目前仍是底部區域的震蕩熬底，類似于14年上半年。②未來趨勢性機會的信號：基本面數據重新回升、市場情緒指標降至歷史低點。③中期堅定信心，短期保持耐心，外需不足時內需補，結構上先聚焦穩健的新基建和消費。

　　偉大是熬出來的

　　最近一周市場繼續窄幅震蕩，3月下旬以來的市場反彈，上漲幅度有限、成交量較低，尤其是4月8日以來市場很窄幅地盤整，行情有些熬人。2018-19年華為受到美國制裁時，華為總裁任正非說過一句話——“偉大是熬出來的”。借鑒于當下市場，磨底不是壞事，厚積薄發，我們繼續看好市場中期趨勢，短期還需要時間震蕩蓄勢。

　　1．    熬底是為了將來突破蓄勢

　　以年度視角看，市場振幅最終有望向上拓寬。統計A股主要股票指數2000年至2019年的年均振幅，其中上證綜指2000年以來年振幅大部分時間在25%-45%之間，只有在大牛市或熊市的時候振幅會上升到80%以上，年平均振幅為62.5%，2017年振幅最小，僅14.4%，但這一年市場結構性特征明顯，上證50為代表的價值股全年漲幅25.1%，而創業板指為代表的成長股全年下跌-10.7%。而今年（截至4/24）上證綜指振幅只有18.1%，還不及近過去20年年均振幅的1/3。滬深300指數2002年設立以來年振幅大部分時間在30%-50%之間，平均振幅為70.5%，2003年振幅最小22.7%，而今年振幅20.6%；創業板指2010年設立以來年振幅大部分時間在35%-65%之間，平均振幅為65.7%，今年振幅29.6%。雖然今年一季度受疫情影響，A股出現較大范圍的調整，但從年度視角看，市場振幅仍有擴寬空間，那么擴寬的方向更可能向下還是向上？我們認為向下空間有限，3月下旬以來我們一直強調3月份低點是這次調整的底部區域，即這輪牛市2浪調整的底部區域。3月19日上證綜指2646點是擔憂金融危機的恐慌底，當時全部A股PB（LF，整體法）低至1.56倍（目前為1.60倍），歷史上熊市最低點的PB最低1.43-1.5倍。大類資產比較角度，2646點時風險溢價率（1/全部A股PE-10年國債收益率）處于05年以來從低到高80%分位（目前為78%），股債收益比（滬深300股息率/10年國債收益率）為100%分位（目前為94%），顯示股市大幅優于債市。3月19日恐慌底出現后，3月22日國新辦舉行一行兩會一局新聞發布會，向外界傳遞了穩金融的清晰信號，類似2018年10月19日上證綜指第一次跌到2400點附近，劉鶴副總理及一行兩會負責人發聲穩金融的情形。所以振幅向下擴寬空間不大，向上反而更有希望，長視角看，上證綜指19年2440點=05年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點，這輪跨度幾年的牛市有三個邏輯：牛熊周期輪回、企業盈利見底回升、大類資產偏向股市，疫情不改牛市趨勢，但改變了牛市節奏。市場要真正進入牛市3浪的趨勢性上漲關鍵是等待基本面回升信號。

　　月度維度上，低波動的震蕩仍可能持續一段時間。從月度維度看，當前市場磨底跟2014年上半年很類似，低波動的震蕩可能還會持續。14/1-14/9月上證綜指在1974-2365點振幅蓄勢，其中1-6月更是在1974-2177點窄幅盤整，盤整的背后是市場對經濟前景不明朗，擔憂基本面持續回落，GDP同比增速從13Q3的7.9%跌至14Q3的7.2%，除此以外的擔憂還包括房價下跌、地方債務違約、人民幣匯率貶值，當時投資者中不乏危機論的看法。當下背景也是類似，疫情對海內外經濟產生了重大影響，近期全球股市下跌疊加原油價格重挫，“08金融危機重現”、“1929大蕭條再現”等論調也有出現，市場預期悲觀，IMF新一期《世界經濟展望報告》中大幅下調全球經濟增長預期，預測今年全球經濟將收縮3%，創出近一個世紀以來最大降幅，市場普遍預計中國2020年GDP增速為3%左右，IMF甚至預計為1.2%。從市場風格看，2013年開始股市結構性特征明顯，創業板指為代表的成長股持續上行，一直到 2014年2月漲幅達106.3%，隨后14年2月-6月下跌盤整，最大跌幅20.4%。這一時期上證綜指在1974-2177點窄幅盤整，市場整體萎靡且無結構性機會。當下也是類似，2019年以來創業板指為代表的成長股再次占優，一直到 2020年2月漲幅達82.9%，但3月以來近期創業板也相對低迷，在1800-2000點持續震蕩。從市場形態看，2014年上半年與現在均處于2浪調整中，之前上證綜指13年9月觸及1浪高點2270點，高位震蕩后于13年底進入2浪回調，14年3月觸及低點1974，隨后在2000-2300點盤整近半年。我們一直提出19年1月4日上證綜指2440點開啟新一輪牛市，上證綜指2440-3288點是牛市1浪上漲，3288點以來是牛市2浪回調，在疫情沖擊下2浪被拉長，而歷史上2浪調整往往較為復雜，后期磨底需要一段時間。

　　2．    趨勢性機會還需等待兩個信號

　　等基本面數據重新回升。參考歷史牛市經驗，牛市3浪上漲均需要基本面數據回升支持。我們以05-07年牛市為例說明，牛市3浪上漲從06/01開始，背后原因是工業增加值累計同比06/01的12.6%見底回升至2月的16.2%，隨后升至07/03的18.3%。08-10年牛市3浪從09/01開啟，信號是這前后四萬億政策刺激效果顯現，工業增加值累計同比從09/01的-2.9%觸底回升至2月的3.8%，貸款余額同比從08/06的低點14.1%先升至08/12的18.8%，再進一步升至09/01的21.3%。12-15年上證綜指刻畫的牛市3浪上漲從14/3開始，信號是14年中開始改革預期+流動性寬松。針對本輪市場，如果沒有疫情，19年3季度末4季度初進入補庫存周期，宏微觀基本面數據見底回升，19年12月初牛市3浪逐漸展開。但是，疫情沖擊使得基本面形態由19Q3的圓弧底變成了19Q3-20Q1的W型底，上證綜指也再次探底至3月19日的2646點，牛市3浪上漲因此延后。未來市場步入牛市3浪的趨勢性上漲需要等待，一等國內基本面數據重新回升。目前看，短期經濟數據仍較差，雖然目前全國復工進度較快，但是全國產能利用率不高，20Q1僅為67.3%，遠低于13年以來75.5%的均值水平。根據Wind一致預期，4月我國固定資產投資額累計同比為-9.5%，社會消費品零售總額當月同比為-8.0%，工業增加值當月同比為-3.0%，各項指標4月仍可能負增長。對于未來基本面數據何時開始轉為正增長，關鍵看疫情進展和國內政策效果。截止4月25日，全球（除中國）累計確診人數共計283萬例，美國當前新增確診人數/前期新增確診人數高點為31994例/37007例，英國為4929例/8720例，法國為1665例/16531例，德國為1835例/7839例，確診人數最多的美國目前仍處于高位盤整期，未看到明確拐點，未來還需要進一步跟蹤確認。如果海外疫情持續時間較長，外需對經濟增長的拖累將凸顯，尤其是全球產業鏈如被疫情中斷，國內的生產也會受到影響。只有海外疫情得到控制，出現拐點，國內政策效果才能體現。二季度后半段是個重要觀察和確認窗口，目前Wind一致預期2020年中國GDP增速3.4%，如果美歐疫情確認得到控制，下半年外需壓力緩解，國內GDP增速及企業盈利預期存在上修的可能。

　　等市場情緒指標降到低點后物極必反。經濟數據是宏觀基本面的度量指標，市場情緒則是股市最直接的反應，以周期輪回來理解以成交量為代表的市場情緒，借鑒歷史上三輪牛市經驗，當2浪末期全部A股成交量萎縮至1浪高點的40%左右時，市場情緒悲觀到極致，此后往往峰回路轉，市場進入新一輪上升期，迎來牛市3浪階段。同樣以05-07年牛市為例說明，在05/09/19前后1浪高點成交量均值為45.3億股，而在05/12/05前后2浪低點降至17.7億股，2浪低點成交量萎縮至1浪高點的39%。而08-10年牛市2浪低點成交量萎縮至1浪高點的46%；12-15年牛市中，以上證綜指刻畫，牛市2浪低點成交量萎縮至1浪高點的39%。2019年來的這輪牛市，牛市1浪高點前后的成交量均值為1098億股左右，今年2/25-3/2日均成交量1026億股為階段性高點，與1浪高點接近，最近5日均成交量均值為570億股，僅為前期高點的52%，當前成交量萎縮程度還不夠。反觀19年8月初和12月初的低點（如果沒有疫情爆發，那時就是牛市2浪調整的末期），當時成交量萎縮比較充分。19年8月初上證綜指低點前后成交量為391億股，僅為牛市1浪高點的 35.6%，12月初上證綜指低點前后成交量為325億股，僅為牛市1浪高點的 29.6%。除了成交量，在此我們還從換手率、融資交易占比等數據看，這次市場情緒還在冷卻中。由于換手率和融資交易占比與市場環境、投資者結構等因素有關，所以在此主要對比當前與過去兩年市場階段性低點時期。從換手率看，最近5日全部A股換手率為1.1%左右，而2018/10/19上證綜指低點前后為0.6%左右，2019/01/04上證綜指低點前后為0.5-0.6%，2019/08/06上證綜指低點前后為0.6%左右，2019/12/03上證綜指低點前后為0.6%左右，目前換手率未達到過去兩年階段性低點時期的水平。從融資交易占比看，最近5日全部A股融資交易占比為8.8%，而2018/10/19上證綜指低點前后為6.6%，2019/01/04上證綜指低點前后為5.9%，2019/08/06上證綜指低點前后為6.3%，2019/12/03上證綜指低點前后為7.3%，目前A股融資交易占比還未達到過去兩年階段性低點時期的水平。

　　3．     應對策略：行穩致遠

　　信心和耐心。更長的視角繼續保持信心，我們一直提出，上證綜指19年2440點=05年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點，這輪跨度幾年的牛市有三個邏輯：牛熊周期輪回、企業盈利見底回升、大類資產偏向股市，疫情不改牛市趨勢，但改變了牛市節奏。上證綜指2440-3288點為牛市1浪上漲，3288點至今是牛市2浪回調，疫情拉長了2浪調整時間（波浪理論：1浪、3浪、5浪為上漲浪，2浪、4浪為回調浪）。3月19日上證綜指2646點是牛市2浪調整的底部區域：這是擔憂金融危機的恐慌底，當時白馬股集體殺跌，反映市場悲觀情緒釋放較明顯，從估值看當時全部A股PB、從大類資產當時風險溢價率與股債收益比均處于底部，政策面也出現穩金融信號。借鑒歷史，年度視角看，今年市場振幅還需拓寬，參考估值等各項指標，向上拓寬概率更大。借鑒歷史，牛市3浪上漲仍需要等待兩大信號，一是基本面數據回升，跟蹤海外疫情進展和國內高頻經濟數據，二是情緒冷卻到低點，繼續跟蹤成交量、換手率、融資交易占比等指標。短期視角仍要保持耐心，3月下旬以來我們一直堅持市場進入階段性反彈，邏輯就是3月市場急跌幅度較大尤其是白馬股，疊加國內外政策加碼，但一直定性為階段性反彈，整體仍是底部區域的區間震蕩。目前看階段性反彈已顯疲態，3月下旬來美股、歐股反彈力度更強，相比之下A股漲幅偏小，4月17日中央政治局3個月來第三次召開與疫情和經濟相關的會議，提出以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，政策暖風頻傳，而最近一周市場小幅下跌，已顯示反彈乏力。從漲幅看，主要指數這輪階段性反彈已接近2月下旬3月上旬以來跌幅的一半，其中上證綜指3月低點以來的反彈已經回補了前期跌幅的0.49，滬深300為0.51，創業板指為0.50。目前A股整體仍是底部區域的區間震蕩，即熬底，階段性反彈后仍可能再次回撤，誘導因素可能來自國內基本面數據仍較差、美歐股市可能再次下跌。國內目前正在公布上市公司一季報，疫情對企業一季度拖累逐步顯現，美股也迎來財報季，基本面面臨考驗。從外盤表現看，道指3月低點以來的反彈已經回補了前期跌幅的0.53，納指3月低點以來的反彈已經回補了前期跌幅的0.64，技術性反彈后仍需小心美歐基本面數據對市場的影響。

　　行穩致遠，先聚焦內需。目前海外疫情形勢嚴峻，對我國外需的影響是必然的。參考08年金融危機大跌后，09年數據顯示缺失的外需只能由內需來補，當年貨物和服務凈出口對GDP增長的拉動為-4個百分點，而投資為8個百分點，消費為5.4個百分點。4月17日中共中央政治局會議召開顯示國內政策將繼續加碼內需方向，重點是新基建和消費。從基本面看，目前新基建主要包括：人工智能、新能源汽車充電樁、大數據中心、5G基建、特高壓、高鐵與軌道交通、工業互聯網。新基建主要聚焦科技，在大方向上與我國產業結構向信息化調整的方向一致。從目前已披露投資規模的新基建項目來看：5G基建方面，20年三大運營商5G資本開支目標1803億元、同比增長338%，5G基站建設目標50萬個、同比增加285%。特高壓方面，全年建設項目投資規模將達到1811億元，同比增長200%左右。我們預計新基建剩下5個領域將來也會陸續公布具體投資規模規劃，參考目前已經披露的2個領域，投資規模增速較高。十三屆全國人大常委會第十七次會議4月26日至29日將在北京舉行，有望落實特別國債發行相關內容，我們預計這次特別國債更多是用于拉動內需消費、增加產業補貼，尤其是汽車、家電等，且汽車、家電今年以來漲幅處于行業后1/3梯隊，目前估值較低。歷史上特別國債發行規模一般占財政總收入的30%，去年國家財政收入在19萬億人民幣左右，所以我們估算本次特別國債的發行規模至少在1萬億以上。因為年初疫情的影響，國內許多消費需求被抑制或凍結，但這并不意味著消費需求的消失，在以上一系列政策的推進和支持下，國內受疫情沖擊延后的消費需求有望得到持續拉動。借鑒歷史，3浪期間行業表現分化源自利潤增速分化，符合時代背景特征的主導產業盈利更好。新時代產業方向是信息化服務化，科技+券商將是這次牛市的主導產業。

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責任編輯：王帥