來(lái)源：小基快跑

　　才出ICU，就進(jìn)大保健。

　　今日（3月2日）A股暴力反彈，但和之前的行情有所不同的是，領(lǐng)漲的不再是科技股，周期股成為反彈先鋒。

　　在28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)中，周期行業(yè)建筑材料、建筑裝飾暴漲超8%，機(jī)械設(shè)備、鋼鐵、房地產(chǎn)也漲幅居前。

　　部分申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)漲幅 20200302

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

　　把時(shí)間拉長(zhǎng)一點(diǎn)，從2月25日科技股開(kāi)始調(diào)整到現(xiàn)在，周期股的相對(duì)收益十分明顯——從建材指數(shù)和電子指數(shù)的對(duì)比就能看到↓↓↓

　　申萬(wàn)建材指數(shù) VS 電子指數(shù)

　　20200225-20200302

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

　　市場(chǎng)風(fēng)格要切換了嗎？

　　周期股的機(jī)會(huì)來(lái)了嗎？

　　融通基金權(quán)益投資總監(jiān)、融通行業(yè)景氣基金經(jīng)鄒曦對(duì)周期股研究甚為透徹。今年初，他就明確看好周期股的機(jī)會(huì)（詳見(jiàn)《不是所有基金經(jīng)理，都懂周期股》）。

　　然而，經(jīng)歷了新冠疫情，周期股的投資邏輯有變化嗎？

　　一起來(lái)看看他的最新觀點(diǎn)。

　　鄒 曦

　　十九年證券投資從業(yè)經(jīng)歷，2001年2月加入融通基金。現(xiàn)任融通基金權(quán)益投資總監(jiān)、融通行業(yè)景氣（161606）基金經(jīng)理

　　復(fù)工加速，市場(chǎng)風(fēng)格或迎來(lái)變化

　　從常理看，年底年初，尤其是1月份這個(gè)業(yè)績(jī)真空期的時(shí)候，整體上科技股的想象空間比較大。

　　同時(shí)，由于春節(jié)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)用錢比較少，而銀行為應(yīng)對(duì)春節(jié)的現(xiàn)金需要會(huì)多投放流動(dòng)性，市場(chǎng)的剩余流動(dòng)性相對(duì)比較多，由于疫情原因，復(fù)工節(jié)奏的放緩又導(dǎo)致資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的速度放緩，再疊加春節(jié)期間在開(kāi)工不充分的情況下個(gè)人投資者時(shí)間比較充裕，故進(jìn)一步延續(xù)了年初流動(dòng)性推動(dòng)的科技股行情。

　　隨著復(fù)工加速，市場(chǎng)風(fēng)格或會(huì)迎來(lái)變化。

　　根據(jù)我們對(duì)復(fù)工節(jié)奏的推斷和“草根調(diào)研”，大概最晚在3月中旬就能全面復(fù)工。

　　待完全進(jìn)入復(fù)工狀態(tài)后，市場(chǎng)就需要盈利和各方面的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行驗(yàn)證，也就進(jìn)入了盈利推動(dòng)的市場(chǎng)風(fēng)格。

　　進(jìn)入這個(gè)階段后，受益大的，可能是跟周期投資相關(guān)的一些資產(chǎn)，尤其是周期核心資產(chǎn)，或?qū)⒂瓉?lái)很好的機(jī)會(huì)。

　　因?yàn)檫@些股票有望靠盈利和數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證，出現(xiàn)明顯的戴維斯雙擊：不但盈利有機(jī)會(huì)大幅超預(yù)期，估值也有大的提升空間。

　　穩(wěn)經(jīng)濟(jì)需要基建

　　這次疫情對(duì)世界各國(guó)，尤其是對(duì)東亞經(jīng)濟(jì)圈的影響會(huì)比較大，對(duì)經(jīng)濟(jì)的殺傷力可能遠(yuǎn)高于2003年SARS，階段性甚至不亞于2008年融危機(jī)。

　　為了在今年實(shí)現(xiàn)“小康翻番”的目標(biāo)，要穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，要進(jìn)行對(duì)沖，短期靠消費(fèi)和科技拉動(dòng)有難度，現(xiàn)階段主要靠投資。

　　原因有三：

　　第一，對(duì)于投資，政府自上而下各個(gè)行政部門(mén)該怎么做都駕輕就熟，做起來(lái)是容易的。

　　第二，不管房地產(chǎn)還是基建，各方面的產(chǎn)業(yè)鏈都比較長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用比較大，有乘數(shù)效應(yīng)。

　　第三，投資見(jiàn)效快。

　　從政策的順序來(lái)看，基本上也是比較清晰的：階段性或可以選擇做消費(fèi)、5G，但是力度不大，主要可能還是在房地產(chǎn)和基建上。順序上基建或優(yōu)先于房地產(chǎn)，從最近的政策表態(tài)上也能看到這種趨勢(shì)。

　　從邏輯推導(dǎo)的角度來(lái)講，基建投資短期基本沒(méi)副作用，長(zhǎng)期做好了可能還有正向作用。

　　而房地產(chǎn)方面，房住不炒基本已經(jīng)定為國(guó)策，房地產(chǎn)投資本身的負(fù)面作用非常大，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的各方面都有擠壓，會(huì)提高生活成本，影響城市化城進(jìn)程、影響資源配置效率、造成房地產(chǎn)泡沫。

　　所以一般情況下是不會(huì)把房地產(chǎn)刺激起來(lái)，而基建可能是政策發(fā)力的主要方向，而且體量會(huì)比較大。

　　中心城市化和新基建

　　關(guān)于基建政策，尤其是跟財(cái)政體系相關(guān)的政策，大家肯定會(huì)有很多疑問(wèn)。

　　錢從哪里來(lái)？是否有很多項(xiàng)目可以投資？會(huì)不會(huì)形成一些長(zhǎng)期的負(fù)面影響例如做過(guò)頭？是否會(huì)導(dǎo)致資源配置效率低下？

　　首先資金來(lái)源。

　　資本金基本是夠的，主要源自于貸款。這次政策也明確表態(tài)，財(cái)政方面要加強(qiáng)政策性金融配合力度。

　　項(xiàng)目是否會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。

　　其實(shí)這次是一個(gè)難得的機(jī)會(huì)，是有可能把我們未來(lái)三到五年新發(fā)展路徑描繪清楚的一個(gè)契機(jī)。我把它定義為新基建與中心城市化。

　　早在融通行業(yè)景氣2015年年報(bào)里，我就對(duì)新基建有大段的描述。

　　摘自融通行業(yè)景氣2015年年報(bào)

　　我對(duì)新基建的定義為三個(gè)方向：能夠帶來(lái)消費(fèi)的投資，新興產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施投資以及民生補(bǔ)課的投資。

　　能夠帶來(lái)消費(fèi)的投資：包括軌道交通、精準(zhǔn)扶貧。軌道交通的發(fā)展，能夠加速城市化，能夠刺激消費(fèi)的發(fā)展。精準(zhǔn)扶貧，能夠讓中低端人群的收入和消費(fèi)增長(zhǎng)。

　　新興產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施投資：包括5G，包括我在2016年研究過(guò)特高壓，包括新能源汽車充電樁等。這些基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展起來(lái)以后，能夠?qū)π屡d產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供一個(gè)很好的支持。

　　民生補(bǔ)課的投資：比如2016年提過(guò)的海綿城市、地下管廊等，也包括環(huán)保相關(guān)的領(lǐng)域，這些是歷史上的欠賬，和民生有關(guān)，這些投資都是可行的。

　　對(duì)比之前兩次大規(guī)模基建，也結(jié)合新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)的演繹，我對(duì)新基建做了一個(gè)概括：短期逆經(jīng)濟(jì)周期不經(jīng)濟(jì)，長(zhǎng)期順產(chǎn)業(yè)周期經(jīng)濟(jì)。

　　在我國(guó)，逆周期調(diào)節(jié)是一個(gè)很正常的現(xiàn)象。但只要長(zhǎng)期順應(yīng)了產(chǎn)業(yè)周期，就能夠發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)造很好的基礎(chǔ)設(shè)施條件，長(zhǎng)期來(lái)看就是經(jīng)濟(jì)的。

　　我們現(xiàn)在的新基建——能夠促進(jìn)消費(fèi)的投資、新興產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施投資以及民生補(bǔ)課的投資，短期是需求端的做法，能夠逆經(jīng)濟(jì)周期調(diào)節(jié)；但長(zhǎng)期如果順著產(chǎn)業(yè)周期，就是供給學(xué)派的做法，就能夠改善供給，提高潛在增長(zhǎng)率。

　　那么這種做法為我們長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，能夠建立很好的基礎(chǔ)，提高我們的增長(zhǎng)率。

　　那么現(xiàn)階段我國(guó)最大的紅利是什么？

　　大家講的比較多的就是工程師紅利、消費(fèi)紅利。其實(shí)我們還有一個(gè)很大的隱藏紅利有待充分挖掘，就是土地紅利。

　　從去年開(kāi)始，政府提出了“中心城市化”的概念。

　　那么為什么中心城市化和新基建相關(guān)呢，因?yàn)閺拈L(zhǎng)期來(lái)看，它是能夠順應(yīng)產(chǎn)業(yè)周期的。

　　試想一下，如果將來(lái)北上廣深會(huì)形成三個(gè)人口過(guò)1億的大都市圈，會(huì)有大量的新興產(chǎn)業(yè)冒出來(lái)，效率會(huì)大幅提升，產(chǎn)業(yè)的集聚效應(yīng)會(huì)越來(lái)越明顯，這個(gè)對(duì)經(jīng)濟(jì)效率的提升會(huì)非常大的。

　　最近北京已經(jīng)發(fā)布今年的基建項(xiàng)目，90%都是跟輕軌、城際鐵路相關(guān)的投資。眾所周知，都市圈的建立需要密集的軌道交通網(wǎng)絡(luò)，形成一小時(shí)的軌道生活圈。在這種情況下，這類基建投資對(duì)都市圈的形成和對(duì)中心城市的發(fā)展都是有非常大的意義，提升產(chǎn)業(yè)效率。

　　另外，大量的人口進(jìn)入城市后，消費(fèi)自然就會(huì)提起來(lái)。我們做了很多消費(fèi)研究，發(fā)現(xiàn)制約三四線城市消費(fèi)和制約中低端人群消費(fèi)的其實(shí)往往并不是收入。三四線城市房?jī)r(jià)收入比相對(duì)比較低，它們的消費(fèi)能力是有的，但受到供給約束。

　　人群大批量遷入到都市圈和中心城市會(huì)帶動(dòng)促進(jìn)消費(fèi)紅利的釋放，產(chǎn)業(yè)聚集形成產(chǎn)業(yè)集群后，也會(huì)促進(jìn)工程師紅利的釋放。

　　此外，目前我們的城市化，某種意義上講是中高端收入人群的城市化，因?yàn)橥恋毓?yīng)有限，房?jī)r(jià)也高，還需要落戶。下一步中心城市化需要推動(dòng)中低端人群的城市化。

　　總結(jié)來(lái)說(shuō)，無(wú)論是短期疫情的影響，還是長(zhǎng)期城市化大方向的確定，還是土地管理制度的相關(guān)準(zhǔn)備，通過(guò)新基建來(lái)推進(jìn)中心城市化的加速實(shí)現(xiàn)，效用是非常強(qiáng)的，長(zhǎng)期會(huì)帶來(lái)很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)促進(jìn)作用。

　　周期股的投資邏輯

　　周期股投資要抓核心資產(chǎn)

　　由于今年基建發(fā)力，周期投資品的邏輯也就出來(lái)了。

　　復(fù)工對(duì)于周期投資品是有幫助的，讓它短期進(jìn)入一個(gè)比較高的一個(gè)景氣狀態(tài)。

　　關(guān)于周期股的投資，主要可關(guān)注周期核心資產(chǎn)這條主線。

　　這次疫情帶來(lái)的損失，會(huì)沖擊一季度經(jīng)濟(jì)增速。如果靠基建來(lái)對(duì)沖的話，基建的增速就會(huì)相對(duì)比較高。

　　即便房地產(chǎn)投資有點(diǎn)受損，但對(duì)整個(gè)周期投資的增量需求影響較小。

　　另外，周期投資的增量需求主要來(lái)自于房地產(chǎn)的建安投資和基建投資，所以周期景氣在后面或?qū)⒓铀佟?/p>

　　同時(shí)如果大家能夠意識(shí)到，這次的基建投資只是開(kāi)啟了一個(gè)長(zhǎng)期的、通過(guò)新基建來(lái)推進(jìn)中心城市化實(shí)現(xiàn)的一個(gè)序幕的話，那么大家對(duì)后面的基建投資的可持續(xù)性會(huì)更有信心，這對(duì)周期股的需求穩(wěn)定性和估值提升是有幫助的。

　　除了增量需求，同時(shí)也要看到，周期投資品，尤其是核心資產(chǎn)，它們的供需結(jié)構(gòu)已經(jīng)有了很大改善。即便短期需求有一些小幅的波動(dòng)，都不影響它們本身的收入增長(zhǎng)和利潤(rùn)增長(zhǎng)。

　　這里面可重點(diǎn)關(guān)注工程機(jī)械、重卡和水泥，以及一部分消費(fèi)建材里面的個(gè)股。它們的供需結(jié)構(gòu)是根據(jù)行業(yè)本身的一些特點(diǎn)和經(jīng)過(guò)競(jìng)爭(zhēng)后集中度的變化形成的，或會(huì)遠(yuǎn)好于其他的周期投資品。

　　周期核心資產(chǎn)是什么

　　以前大家對(duì)周期股投資有一個(gè)誤解，以為周期股只有在增速超預(yù)期的時(shí)候，股價(jià)才能漲，這是歷史的情況。

　　現(xiàn)在進(jìn)入一個(gè)新的存量經(jīng)濟(jì)狀態(tài)以后，情況發(fā)生了很大改變。

　　以前大家做周期股，喜歡高PE的時(shí)候買，低PE的時(shí)候賣。

　　高PE買很好理解，因?yàn)橛麪顩r差。低PE賣，是因?yàn)橛麪顩r很好，背后隱含的邏輯是盈利狀況好的時(shí)候企業(yè)就會(huì)擴(kuò)產(chǎn)，新的產(chǎn)能出來(lái)后供需關(guān)系就會(huì)發(fā)生惡化，然后盈利狀況就會(huì)變差，所以要賣掉。

　　但大家試想一下，在很多供求關(guān)系比較穩(wěn)定的行業(yè)，包括水泥、工程機(jī)械、重卡等，很難再釋放有效供給，所以對(duì)這些行業(yè)不能再用以前的習(xí)慣去看。以前的狀態(tài)下新增產(chǎn)能是不受限的，所以當(dāng)時(shí)只有需求加速增長(zhǎng)，超過(guò)了供給的增長(zhǎng)，增速才能持續(xù)。

　　而目前在有效供給可能不會(huì)增長(zhǎng)的情況下，只要需求為正，哪怕只有1%的增長(zhǎng)，就可能獲得很好的盈利狀態(tài)。

　　過(guò)去三年工程機(jī)械、重卡、水泥等行業(yè)都已經(jīng)充分體現(xiàn)了這些特點(diǎn)，過(guò)去三年的股價(jià)也告訴大家，它們已經(jīng)跟其它的周期股不一樣了，這些就是我定義的“周期核心資產(chǎn)”。

　　水泥（紫） 、工程機(jī)械（白）VS 滬深300

　　20170103-20200302

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

　　周期核心資產(chǎn)的投資邏輯

　　對(duì)于今年而言，首先，由于新基建的啟動(dòng)，這些周期核心資產(chǎn)的景氣超預(yù)期基本是可見(jiàn)的。

　　其次，在3月中旬全面復(fù)工以后，這些周期投資品都會(huì)不同程度地面臨趕工。這種趕工帶來(lái)的需求拉動(dòng)，使得產(chǎn)品的銷售和提價(jià)成為可能，所以景氣度或?qū)⑦M(jìn)一步的提升。

　　第三，它們估值的抬升。基于新基建推動(dòng)中心城市化的邏輯看，房地產(chǎn)建安加基建投資，周期投資品的需求能保持一個(gè)低位數(shù)的增長(zhǎng)，那么這些公司的盈利增長(zhǎng)就有可持續(xù)性，估值可能就不會(huì)停留在現(xiàn)在個(gè)位數(shù)的水平。

　　比如工程機(jī)械、重卡里面的一些提供零部件相關(guān)的公司，一季報(bào)盈利數(shù)據(jù)很有可能是增長(zhǎng)的。做產(chǎn)品的，比如工程機(jī)械的主機(jī)廠，包括水泥1季度是否能出現(xiàn)正增長(zhǎng)不一定，但是上半年有望大幅增長(zhǎng)。

　　如果在疫情這種級(jí)別的沖擊下都能扛得住，這些周期核心資產(chǎn)的業(yè)績(jī)持續(xù)性和穩(wěn)定性大幅提高就很有希望了。

　　目前這些股票的估值大家可能都還看不清楚，那么到一季報(bào)，會(huì)越來(lái)越明朗。到3月份以后，開(kāi)工的情況、復(fù)工的情況、一些行業(yè)的數(shù)據(jù)就能夠給大家提供一些指引。目前這些公司大部分都還處于個(gè)位數(shù)的估值。

　　我過(guò)去3年投資這些公司有個(gè)體會(huì)，從公司模型的角度來(lái)講，看盈利增長(zhǎng)有三要素：增長(zhǎng)的速度；增長(zhǎng)的持續(xù)性；能見(jiàn)度。

　　過(guò)去3年，這些公司已經(jīng)顯示了很高的增長(zhǎng)速度和穩(wěn)定的增長(zhǎng)持續(xù)性，但唯一的問(wèn)題就是它們的能見(jiàn)度太低，大家對(duì)這些東西的研究也不充分。

　　經(jīng)歷過(guò)新冠疫情的沖擊，如果大家能關(guān)注到這些周期核心資產(chǎn)的盈利增速和持續(xù)性，它們的“能見(jiàn)度”也就有望提升，那么估值的提升就可能看得到。

　　總結(jié)來(lái)說(shuō)，周期核心資產(chǎn)今年可能會(huì)類似于2017年到2019年的白酒和家電。尤其是年初到前段時(shí)間還跌過(guò)一陣，疊加上述的多種因素，它們今年業(yè)績(jī)表現(xiàn)值得期待。

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責(zé)任編輯：王帥