來源： 股市荀策

　　核心結論：①始于19年初的牛市格局不變：牛熊周期輪回、企業利潤見底回升、資產配置偏向A股，疫情只影響階段性盈利。②著眼全年關鍵看盈利，符合轉型方向的科技+券商望領先，科技盈利周期回升早期一線公司更好，類似13年。③最近市場急跌后快速上漲源于流動性充裕，仍需注意短期基本面較差的負面影響，港股已經在回調。

　　樂觀中保持理性

　　自2月4日以來A股市場漲勢如虹，上證綜指再次回到3000點上方，這已經是第46次了，投資者紛紛調侃這次在3000點上方能待幾天？我們一直堅持，19/1/4上證綜指2440點已經開啟第六輪牛市，我們終將俯瞰3000點，戰略上樂觀，樂觀中也要保持理性，快速上漲后如短期出現一些小波折也正常。

　　1．   牛市格局未變，短期流動性驅動市場

　　此輪牛市的格局沒變，疫情只是擾動。2019年以來我們一直強調上證綜指19年2440點=05年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點。這次新冠肺炎疫情突發，會對短期基本面形成沖擊，但牛市的三個邏輯沒動搖，即牛熊周期輪回、企業盈利見底回升、大類資產偏向股市，詳見《現在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》、《“牛”轉乾坤——2020年A股投資策略-20191117》。關于這次疫情對基本面的影響，我們在報告《信心和耐心——新冠肺炎對比非典-20200201》、《疫情之下行業需求：有減也有增——新冠肺炎研究系列1-20200207》、《疫情對企業盈利的沖擊分析——新冠肺炎研究系列2-20200213》中做過一些分析，整體判斷，新冠疫情主要影響一季度基本面，但疫情對全年基本面大格局影響較小，歷史上2、3月利潤占全年比重均值為4.9%、7.1%，隨著后續對沖政策發力，預計后面幾個季度企業凈利潤同比增速明顯回升，全年業績回升格局不變。雖然本輪牛市的大格局沒變，但牛市節奏受到疫情影響。回顧19年上證綜指2440點以來走勢，我們定義2440-3288點是牛市1浪上漲，原本3288-2733點牛市2浪調整已充分，19年8月初至12月初2733-3040-2857點屬于牛市3浪上漲前期的折返跑蓄勢，19年12月3日2857點春季行情暨牛市3浪上漲逐步展開，而這次新冠肺炎突發疫情打亂了3浪上漲的節奏。受到疫情影響，上證綜指急跌至2月4日的2685點，跌破2733點，牛市2浪調整被延長了。前期報告分析過，我們認為2685點很大概率就是這次調整最低點。之前判斷19年12月初開始牛市3浪，源于當時庫存周期見底的時空到了，月度基本面數據確實開始企穩回升了。現在受到疫情影響，20Q1基本面將出現二次探底，原先我們判斷19Q3上市公司凈利潤同比6.9%，見底后圓弧底回升，現在受到疫情影響，20Q1上市公司凈利潤同比將大幅放緩，甚至基本沒增長，即基本面形態由19Q3的圓弧底變成了19Q3-20Q1的W型底，當然我們認為上市公司凈利潤同比2季度后仍然會回升，2020年全年將達到10%-12%，仍高于19年的8%。

　　短期流動性驅動市場。2月4日上證綜指2685點以來市場快速上漲，創業板指和Wind全A指數已經創了1月14日以來新高，上證綜指和滬深300也接近前期高點。市場的強勢超出了投資者的普遍預期，背后的原因是對沖政策很強，尤其是流動性非常充裕。為應對這次疫情沖擊，我國積極出臺各項政策以穩定經濟增長。在財政政策方面，加大減稅降費力度，擴大專項債發行規模。截止2月14日各級財政共安排疫情防控資金901.5億元，其中中央財政安排252.9億元。2月11日財政部提前下達2020年新增地方債務限額8480億元，其中專項債務限額2900億元，加上此前下達的專項債務1萬億元，專項債務限額合計達1.29萬億元。在貨幣政策方面，央行通過公開市場投放流動性，加大對新冠肺炎疫情防控的貨幣信貸支持。具體來看2月3日和4日，央行超預期開展公開市場操作，兩天累計投放流動性1.7萬億元，并下調7天逆回購和14天逆回購利率10個BP。2月17日央行開展MLF操作2000億元，并下調利率10個BP，受此影響，2月20日LPR報價也出現全系下行，1年期為4.05%，較上期下調10個BP，5年期以上為4.75%，較上期下降5個BP。2月21日中央政治局會議提出穩健的貨幣政策要更加靈活適度，緩解融資難融資貴，為疫情防控、復工復產和實體經濟發展提供精準金融服務。在量價并用的舉措下，疫情期間流動性保持相對充裕合理的水平。10年期國債到期收益率從1月23日的2.99%下降到2月21日的2.85%，滬深300成分股最近12個月股息率均值/10年期國債到期收益率從0.77升至0.79，目前該比值處于近三年以來股債收益率比從小到大的83%分位，股市明顯優于債市。股市流動性也非常充裕，19年12月以來新發行偏股基金規模達到2204億元，ETF申購規模為968億元。2月4日以來的市場快速上漲有點類似08年11月，全球金融危機爆發導致上證綜指急跌到1664點，11月初4萬億刺激計劃出臺、央行大幅降息降準，雖然當時經濟數據依舊很差，但是刺激政策有助修復市場信心，流動性充裕推動市場快速上漲。

　　2．   全年視角，緊抓主導產業

　　早在年度策略報告《“牛”轉乾坤——2020年A股投資策略-20191117》中，我們提到2020年“科技+券商”有望成為本輪主導產業，核心邏輯是基本面數據更好，2020年市場整體背景是盈利推動牛市3浪上漲，借鑒歷史，這個階段行業間分化也是源于利潤增速，符合時代背景特征的主導產業盈利更好。新時代產業方向是信息化服務化，科技+券商類似05-07年城鎮化工業時代的地產鏈+銀行。2月4日以來科技股表現靚麗，我們在《信心和耐心——新冠肺炎對比非典-20200201》中就提出，科技將引領市場快速急跌后的上漲。至此，科技股累積了一定的漲幅，投資者有些忐忑，我們用全年視角思考，這仍是未來方向，當然結構上可以均衡些，還有另一個主導行業券商。

　　科技：轉型的產業方向，從硬件到內容、軟件和應用場景。宏觀角度看，科技是產業結構轉型的方向。近年來產業政策重心轉向高端制造業，支持產業升級，擴大5G、半導體投資。在國家政策支持下，科技產業近年從“互聯網+”、“中國制造2025”到“人工智能”、“工業互聯網”再到“5G產業”，包括電子商務、移動互聯網、云計算、大數據、物聯網、工業互聯網等產業近年取得快速發展。中觀角度看，借鑒1980-2000年美股和2010-2015年A股科技股牛市，科技熱點也將從硬件向軟件內容傳導并擴散至場景應用，整個泛科技行業需求擴張，從而業績有望改善。這輪科技周期正由硬件帶動軟件革新和內容發展，即19年電子到20年計算機、傳媒、新能源車產業鏈。（詳見《本輪科技周期到哪步了？-20200217》）。微觀角度看，今年科技股主線是業績向好的一線龍頭。歷史上科技企業利潤回升周期顯示，在初期一線大市值科技公司業績回升更明顯，在中后期中小市值科技股隨之好轉。今年科技股業績回升趨勢類似2013年，當時以創業板指為代表的大市值科技龍頭表現更優，這是因為當時創業板指業績更優，創業板指歸母凈利累計同比從12Q4的-9.2%升至13Q4的21.1%，而創業板（剔除創業板指成分股）從-1.5%升至10.3%。進入2014年下半年，中小市值科技股業績開始好轉，同時并購重組題材開始受到市場追捧，這時中小市值科技股表現更好。這輪科技股牛市行情已持續一年多，有投資者擔心目前估值偏貴。我們從PEG角度來看TMT板塊估值也并不高，由于2019年部分TMT板塊整體凈利潤增速為負，所以這里用行業2020年的板塊預測凈利潤計算動態PEG水平，截止2020/02/21，TMT行業2020年預測PEG基本在1-3倍之間，具體電子板塊為（2.9倍）、計算機（3.3倍）、通信（1.3倍）、傳媒（1.1倍）。

　　券商：金改發展股權融資，支持科技產業。我們在《宏觀背景：從大到強，結構優先——當前中國經濟對比1980年代美國系列（1）》和《金融：直接融資支持產業升級——當前中國對比1980年代美國系列（2）》分析過，中國經濟結構亟待轉型，類似1980年代的美國，當時美國產業結構變化的兩大特征是制造業升級和消費升級，其中資本市場擴大股權融資發揮了重要的作用。美國擁有發達完善的資本市場，直接融資占據主導地位，因此培育出以谷歌、蘋果和臉書為代表的創新型企業龍頭。然而，目前我國直接融資占比較低，2019年股票融資占社融存量規模為2.9%，而銀行貸款占比為61.2%，委外貸款為18.2%。我國過去以間接融資為主導的金融體系針對新興科技行業的服務能力和效率都存在不足，造成在本土成長起來的“BATJ”類公司均遠赴境外上市而無緣A股。因此，我國針對戰略新興產業在一系列制度上進行改革，2019年科創板推出，這為科技類行業提供了多融資渠道，促進產業結構升級。為更好服務實體經濟，我國金融體制還將深化改革，2月14日證監會發布了再融資新規，這體現了金融改革政策的落地，這將提高券商的杠桿倍數，從而助推業績改善。市場成交額放大將助推券商盈利改善。我們在前期報告中提到牛市3浪成交額是1浪的1.6~2.5倍，這次牛市1浪A股日均成交額為6304億元，那么對應3浪成交額為1.01~1.58萬億元。今年以來A股日均成交額為7842億元，2月3日春節后為8808億元，最近三個交易內日成交額已突破萬億，成交額放大將利于提振券商業績。從PB-ROE角度看，券商目前PB1.8倍，2005年以來均值3.2倍，處于歷史從低到高21.3%分位，對應19Q3 ROE-TTM為6.0%，處于歷史從低到高25.4%分位。對比滬深300 PB 處2005年以來歷史分位28.4%、ROE-TTM歷史分位13.6%，證券處于估值歷史分位較低，而盈利相對估值位置較優，其盈利估值匹配度較好。從基金配置角度看，在19Q4基金重倉股中證券市值占比1.4%，持平于 2013 年以來均值，而滬深300中占比7.9%。

　　3．   近期密切跟蹤復工復產情況

　　疫情還未過去，短期基本面數據仍可能帶來市場波動。2019年以來我們一直重申兩個判斷：上證綜指19年2440點=05年998點，牛市有三個階段。對于這次新冠肺炎疫情的影響，我們整體判斷牛市的大格局不變，堅定信心。2月4日以來A股急跌后的快速上漲，主要源于對沖疫情的政策不斷推出，流動性非常充裕，市場反而對短期基本面的惡化有些鈍化了。從市場表現看，最近一周A股仍延續前期強勢表現，但港股卻開始調整，恒生指數在2月17日沖高后開始回落，最近一周累計跌幅達-1.82%。A股強勢表現得益于充沛的流動性，投資者情緒高漲，而港股市場以機構投資者為主，投資者對短期基本面擔憂引發港股調整。我們認為2月4日后一段時間市場形態可能類似19年8月6日-12月初，市場表現為進二退一，源于基本面數據還未見底，19年12月到20年1月市場最終向上突破，主要原因也是19年11-12月數據連續企穩回升，基本面見底回升的邏輯開始兌現。目前高頻經濟數據顯示基本面正承壓，發電量、地產銷量等高頻數據大幅低于往年同期。地產銷量方面，以往2017-2019年春節后3周30個大中城市商品房累計成交面積基本在687~812萬平米之間，而今年春節后3周30個大中城市商品房成交面積僅75萬平方米，相對于19年節后同期下降了90%左右。工業生產方面，從6大電廠發電日耗來看，在2月17日-21日這一周維持在40萬噸左右，而19年節后同期約為70萬噸，同比降幅達到42%。這次的疫情，存在潛伏期長、傳染性強的新特點，疫情對短期經濟基本面造成了實實在在的沖擊，短期復工復產進度較慢，我們預計2、3月經濟數據恐受到拖累。此外，近期海外疫情再現波折，世衛組織每日疫情報告顯示，北京時間21日17時至22日17時，中國境外共新增202例新冠肺炎確診病例，累計確診1402例，韓國已將新冠疫情預警級別上調至最高級別，日本、美國等地區確診人數明顯增加，海外疫情蔓延可能拖累全球經濟。中期看，我們認為A股盈利W型筑底，上市公司凈利潤同比2季度后仍然會回升，牛市逐漸將進入3浪上漲的邏輯未變。

　　密切跟蹤復工復產情況。新冠疫情仍復雜，未來可能有反復，前期對沖政策能否見效，基本面數據能否企穩，需密切跟蹤復工復產進展。2月21日中央政治局常務委員會召開會議指出針對不同區域情況，完善差異化防控策略，建立與疫情防控相適應的經濟社會運行秩序，有序推動復工復產。目前全國多數省市已陸續開始復工復產，截止2月18日為期40天的2020年春運正式結束，期間全國鐵路、公路、水路、民航共發送旅客14.8億人次，比去年同期下降50.3%。從地區看，根據各省市工信廳和人民網等媒體報道，目前全國共有18個省市公布了規模以上工業企業復工率，平均復工率為55%，其中天津、黑龍江、廣西、湖南、青海等開工率不足五成，山東、浙江、江蘇、上海等開工率較高，達到八成左右。從行業看，與疫情防控相關行業、日常必需消費品行業、商貿流通業復工率較高，工業企業生產恢復程度整體偏低。根據國務院聯防聯控機制新聞發布會的數據，截至2月10日，全國22個省份口罩和防護服企業復工率均已超過76%，重點監測糧食生產加工企業復工率達95%。2月22日國務院聯防聯控機制新聞發布會指出近期全國商貿流通業復工率不斷上升，連鎖超市開業率95%以上，大型品牌連鎖快餐店開業率90%左右，連鎖便利店開業率80%左右。為分析工業企業復工率，在此我們選取部分下游行業如汽車、機械和上游行業如化工、鋼鐵等來分析。從汽車行業看，全鋼胎開工率由復工后第一周的9.4%升至復工后第三周的51.0%，半鋼胎開工率由10.1%升至28.0%，整體上汽車輪胎開工率低于歷史水平。汽車經銷商復工不足兩成，中國汽車流通協會公布的數據顯示，截至2月20日16時，各省區市73家汽車經銷商集團涉及4S店共計4661家，綜合復工效率12.67%。其中員工復工率29.2%、銷售效率7.4%、售后效率9.7%。從機械行業看，最近工程機械設備開工率持續回升至9.4%，而去年同期為42.8%，目前全國工程機械設備開工率仍處于較低位。從化工行業看，偏上游的 PTA工廠開工率基本保持穩定，春節后第一、二周甚至創歷史同期新高，最近一周開工率略回落至81.6%。從鋼鐵行業看，春節后第三周高爐開工率為62.7%，較歷史同期及春節前，均處較低位置。

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責任編輯：王帥