原標(biāo)題：【國盛策略|大勢研判】從資金結(jié)構(gòu)看本輪科技成長行情

　　來源： 堯望后勢

　　回顧：2月2日《沖擊是短期的，勝利終將屬于樂觀者》強(qiáng)調(diào)沖擊是短期的，指數(shù)將走出“黃金坑”。2月4日《洗凈鉛華，科技再起》明確判斷科技是階段性主線。2月9日《繼續(xù)強(qiáng)調(diào)科技成長是階段性主線》。2月15日《數(shù)據(jù)詳解再融資新規(guī)，哪些板塊最受益？》提示科技成長最受益于再融資松綁。2月16日周報《再融資松綁，聚焦券商+科技》繼續(xù)提示聚焦科技和券商。

　　展望：

　　——開年以來我們多篇報告、反復(fù)強(qiáng)調(diào)科技成長是階段性主線，至今持續(xù)引領(lǐng)上漲。新年開盤前后，我們連續(xù)發(fā)布報告《沖擊是短期的，勝利終將屬于樂觀者》、《為什么我們認(rèn)為沖擊是短期的？》強(qiáng)調(diào)沖擊是短期急促的，指數(shù)將迎來修復(fù)、走出“黃金坑”。2月4日早上我們在報告《洗凈鉛華，科技再起》中指明“中短期重點(diǎn)在結(jié)構(gòu)，科技成長將率先走出調(diào)整引領(lǐng)反彈”。2月9日周報《繼續(xù)強(qiáng)調(diào)科技成長是階段性主線》繼續(xù)看好科技成長板塊。2月15日《數(shù)據(jù)詳解再融資新規(guī)，哪些板塊最受益？》提示科技成長最受益于再融資松綁。2月16日周報《再融資松綁，聚焦券商+科技》繼續(xù)提示聚焦科技和券商。至今，科技成長引領(lǐng)大盤回到3000點(diǎn)上，創(chuàng)業(yè)板指更連創(chuàng)新高。

　　——疫情沖擊后，市場韌性十足、科技成長迅速“再起風(fēng)云”，核心在于散戶化市場下“羊群效應(yīng)”減弱、機(jī)構(gòu)力量大幅強(qiáng)化，成為A股市場“定海神針”。我們自18年起便反復(fù)強(qiáng)調(diào)，未來A股市場最大機(jī)遇與變革，“在于居民資金增加權(quán)益配置比例，并由直接持股主導(dǎo)，轉(zhuǎn)為通過基金、保險、理財(cái)?shù)乳g接形式增配，機(jī)構(gòu)力量將不斷強(qiáng)化”。本輪市場韌性之所以超預(yù)期、我們之所以在大跌首日即強(qiáng)調(diào)“沖擊是短期的”、“將迅速走出黃金坑”，信心之源即是機(jī)構(gòu)力量的顯著強(qiáng)化。最終也如我們判斷：在開年首日大跌后，市場整體保持理性、恐慌情緒并未蔓延；各路機(jī)構(gòu)資金保持穩(wěn)固，并未出現(xiàn)集中流出，反而成為了穩(wěn)定市場的“定海神針”和推動行情的“發(fā)動機(jī)”。

　　——尤其值得關(guān)注的是，“買基金”成為居民資金入場的重要渠道，也是科技成長的重要支撐。近期基金募集持續(xù)火爆，加速行情回暖，并為科技成長持續(xù)提供資金支撐。年初至上周末，市場共有22只股票型基金、43只混合型基金、8只債券型基金發(fā)行成立，合計(jì)規(guī)模分別達(dá)241.4億、1023.0億和47.8億。本周再有6只股票型基金和12只混合型基金成立，合計(jì)發(fā)行規(guī)模分別達(dá)338.3億和385.6億。從當(dāng)前的機(jī)構(gòu)持倉來看，科技成長是新增基金配置的重點(diǎn)方向。尤其是年初以來多只科技主題基金集中發(fā)行成立，規(guī)模合計(jì)達(dá)682.4億，成為科技成長板塊的重要“助推劑”。

　　——雖然漲幅已巨，但科技成長的大邏輯大趨勢并未被破壞：1）首先，增量資金仍將不斷涌入。最近3個月待審核及已審核未發(fā)行的偏股類基金分別有206只和38只，后續(xù)仍將為市場帶來千億級別增量。2）寬貨幣環(huán)境持續(xù)。3）再融資放松周期來臨，科技成長最為受益。4）從基本面來看，科技成長同樣具備較強(qiáng)支撐和景氣優(yōu)勢。

　　投資策略：科技成長仍是階段性主線

　　——科技成長：仍是階段主線，重點(diǎn)關(guān)注電新、電子、計(jì)算機(jī)等行業(yè)。

　　——券商：新規(guī)出臺后，板塊短期長期均將受益。

　　——周期核心資產(chǎn)：政策逆周期力度持續(xù)加碼，后續(xù)隨疫情緩和復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速，經(jīng)濟(jì)回歸正軌。周期核心資產(chǎn)價值重估仍將繼續(xù)。

　　風(fēng)險提示：1、疫情發(fā)展超預(yù)期；2、宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動。

　　報告正文

　　回顧：2月2日《沖擊是短期的，勝利終將屬于樂觀者》強(qiáng)調(diào)沖擊是短期的，指數(shù)將走出“黃金坑”。2月4日《洗凈鉛華，科技再起》明確判斷科技是階段性主線。2月9日《繼續(xù)強(qiáng)調(diào)科技成長是階段性主線》。2月15日《數(shù)據(jù)詳解再融資新規(guī)，哪些板塊最受益？》提示科技成長最受益于再融資松綁。2月16日周報《再融資松綁，聚焦券商+科技》繼續(xù)提示聚焦科技和券商。

　　策略展望：再融資松綁，聚焦券商+科技

　　1、開年以來我們多篇報告、反復(fù)強(qiáng)調(diào)科技成長是階段性主線，至今持續(xù)引領(lǐng)上漲。新年開盤前后，我們連續(xù)發(fā)布報告《沖擊是短期的，勝利終將屬于樂觀者》、《為什么我們認(rèn)為沖擊是短期的？》強(qiáng)調(diào)沖擊是短期急促的，指數(shù)將迎來修復(fù)、走出“黃金坑”。2月4日早上我們在報告《洗凈鉛華，科技再起》中指明“中短期重點(diǎn)在結(jié)構(gòu)，科技成長將率先走出調(diào)整引領(lǐng)反彈”。2月9日周報《繼續(xù)強(qiáng)調(diào)科技成長是階段性主線》繼續(xù)看好科技成長板塊。2月15日《數(shù)據(jù)詳解再融資新規(guī)，哪些板塊最受益？》提示科技成長最受益于再融資松綁。2月16日周報《再融資松綁，聚焦券商+科技》繼續(xù)提示聚焦科技和券商。至今，科技成長引領(lǐng)大盤回到3000點(diǎn)上，創(chuàng)業(yè)板指更連創(chuàng)新高。

　　2、疫情沖擊后，市場韌性十足、科技成長迅速“再起風(fēng)云”，核心在于散戶化市場下“羊群效應(yīng)”減弱、機(jī)構(gòu)力量大幅強(qiáng)化，成為A股市場“定海神針”。我們自18年起便反復(fù)強(qiáng)調(diào)，未來A股市場最大機(jī)遇與變革，“在于居民資金增加權(quán)益配置比例，并由直接持股主導(dǎo)，轉(zhuǎn)為通過基金、保險、理財(cái)?shù)乳g接形式增配，機(jī)構(gòu)力量將不斷強(qiáng)化”。本輪市場韌性之所以超預(yù)期、我們之所以在大跌首日即強(qiáng)調(diào)“沖擊是短期的”、“將迅速走出黃金坑”，信心之源即是機(jī)構(gòu)力量的顯著強(qiáng)化。最終也如我們判斷：在開年首日大跌后，市場整體保持理性、恐慌情緒并未蔓延；各路機(jī)構(gòu)資金保持穩(wěn)固，并未出現(xiàn)集中流出，反而成為了穩(wěn)定市場的“定海神針”和推動行情的“發(fā)動機(jī)”。

　　3、尤其值得關(guān)注的是，“買基金”成為居民資金入場的重要渠道，也是科技成長的重要支撐。近期基金募集持續(xù)火爆，加速行情回暖，并為科技成長持續(xù)提供資金支撐。年初至上周末，市場共有22只股票型基金、43只混合型基金、8只債券型基金發(fā)行成立，合計(jì)規(guī)模分別達(dá)241.4億、1023.0億和47.8億。本周再有6只股票型基金和12只混合型基金成立，合計(jì)發(fā)行規(guī)模分別達(dá)338.3億和385.6億。從當(dāng)前的機(jī)構(gòu)持倉來看，科技成長是新增基金配置的重點(diǎn)方向。尤其是年初以來多只科技主題基金集中發(fā)行成立，規(guī)模合計(jì)達(dá)682.4億，成為科技成長板塊的重要“助推劑”。

　　4、雖然漲幅已巨，但科技成長的大邏輯大趨勢并未被破壞：1）首先，增量資金仍將不斷涌入。最近3個月待審核及已審核未發(fā)行的偏股類基金分別有206只和38只，后續(xù)仍將為市場帶來千億級別增量。2）寬貨幣環(huán)境持續(xù)。3）再融資放松周期來臨，科技成長最為受益。4）從基本面來看，科技成長同樣具備較強(qiáng)支撐和景氣優(yōu)勢。

　　投資策略：科技成長仍是階段性主線

　　——科技成長：仍是階段主線，重點(diǎn)關(guān)注電新、電子、計(jì)算機(jī)等行業(yè)。

　　——券商：新規(guī)出臺后，板塊短期長期均將受益。

　　——周期核心資產(chǎn)：政策逆周期力度持續(xù)加碼，后續(xù)隨疫情緩和復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速，經(jīng)濟(jì)回歸正軌。周期核心資產(chǎn)價值重估仍將繼續(xù)。

　　科技成長是階段性主線

　　疫情沖擊，短期市場大幅波動，風(fēng)險偏好是核心。與本次疫情類似，2003年非典疫情期間，在4月中旬到5月中旬的非典高峰期，同樣出現(xiàn)了投資者恐慌情緒蔓延，對于疫情的擔(dān)憂成為市場主要矛盾。除了醫(yī)藥及部分高景氣行業(yè)具備明顯抗跌性外，大部分板塊集中調(diào)整。但隨著各項(xiàng)應(yīng)對措施及時落地，從5月中旬開始，非典逐步得到控制并進(jìn)入到疫情緩和期。此時，風(fēng)險偏好明顯修復(fù)，并同樣成為引導(dǎo)行情的主線。

　　因此，隨著后續(xù)疫情逐步緩和，預(yù)計(jì)風(fēng)險偏好將進(jìn)入修復(fù)期。市場將有望走出黃金坑迎來反彈。并且結(jié)構(gòu)或?qū)⒊蔀闆Q定超額收益水平的重點(diǎn)。我們認(rèn)為三重驅(qū)動力將引領(lǐng)科技成長率先走出調(diào)整：

　　1）風(fēng)險偏好驅(qū)動：參考03年非典疫情，當(dāng)疫情緩和市場反彈時，風(fēng)險偏好是行情主線。而受風(fēng)險偏好提升影響更大的電子、計(jì)算機(jī)、傳媒等行業(yè)成為反彈主力軍，漲幅遠(yuǎn)超大盤。我們認(rèn)為，隨著本次疫情進(jìn)入緩和期后，風(fēng)險偏好修復(fù)同樣將引領(lǐng)科技成長獲取顯著超額收益。

　　2）流動性環(huán)境驅(qū)動：其次，近期監(jiān)管持續(xù)釋放暖意，明確對實(shí)體及資本市場市場的呵護(hù)。流動性充裕之下，科技成長板塊也更為受益。近期央行、證監(jiān)會、銀保監(jiān)會密集發(fā)聲，明確要求加大貨幣信貸支持力度，保持疫情防控時期市場流動性合理充裕。從而，對分母端更為敏感的成長股將更為受益寬松的貨幣環(huán)境。

　　3）景氣度驅(qū)動：在基本面上，科技成長同樣具備較強(qiáng)支撐和景氣度優(yōu)勢。從2019年業(yè)績預(yù)告的情況來看，2019年四季度創(chuàng)業(yè)板業(yè)績將大幅反彈，相對主板業(yè)績優(yōu)勢顯著。具體來看，創(chuàng)業(yè)板剔除溫氏股份、樂視、寧德時代、堅(jiān)瑞沃能和光線傳媒后，四季度業(yè)績增速預(yù)計(jì)為48.8%，較三季度的7.0%回升41.7個百分點(diǎn)；創(chuàng)業(yè)板指四季度業(yè)績增速預(yù)計(jì)為5.9%，較三季度的-8.4%回升14.4個百分點(diǎn)；創(chuàng)業(yè)板權(quán)重股（總市值占比前20個股）4季度業(yè)績增速預(yù)計(jì)為53.4%，較三季度的40.5%回升12.9個百分點(diǎn)。

　　從細(xì)分行業(yè)的情況來看，截至1月24日披露率大于50%的行業(yè)中，最近兩期連續(xù)改善的行業(yè)主要有電源設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)媒體、消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、環(huán)保及公用事業(yè)等。因此，整體來看，科技成長細(xì)分領(lǐng)域景氣度持續(xù)向好。

　　科創(chuàng)板將成為未來重要“主戰(zhàn)場”

　　科創(chuàng)板指數(shù)領(lǐng)跑全球主要指數(shù)，超額收益顯著。截至2020年1月，科創(chuàng)板順利運(yùn)行已滿7個月，根據(jù)科創(chuàng)板已上市公司整體表現(xiàn)編制的科創(chuàng)板指數(shù)（以流通股本為權(quán)重按帕氏指數(shù)加權(quán)計(jì)算編制，其中新上市標(biāo)的滿5個交易日后予以納入，2019年7月30日為指數(shù)基期）對科創(chuàng)板業(yè)績加以跟蹤。科創(chuàng)板指數(shù)取得顯著超額收益，并領(lǐng)跑全球主要指數(shù)。截至2020年2月7日收盤，科創(chuàng)板指累計(jì)漲幅達(dá)到30.47%，同期深成指和滬指累計(jì)漲跌幅僅分別為13.78%和-1.93%。對標(biāo)海外，科創(chuàng)板投資收益也顯著優(yōu)于美股三大股指，同期納斯達(dá)克、標(biāo)普500和道瓊斯工業(yè)指數(shù)區(qū)間累計(jì)漲跌幅僅分別為17.08%、12.26%和9.36%。

　　公募目光已經(jīng)投向科創(chuàng)，國內(nèi)機(jī)構(gòu)搶籌正在逐步上演。科創(chuàng)板上市首個季度，公募基金目光即開始投向科創(chuàng)板，瀾起科技和南微醫(yī)學(xué)在2019Q3就已步入部分基金的前十大重倉行列，而最新的2019Q4公募基金持倉數(shù)據(jù)顯示，步入前十大重倉行列的科創(chuàng)板標(biāo)的已經(jīng)擴(kuò)展至19只，而且科創(chuàng)板持倉市值相較三季度已大幅提升，持倉占比自2019Q3的0.09%已經(jīng)擴(kuò)大至2019Q4的0.44%。截至2019年底，已有281只公募基金前十大重倉股中涉及了科創(chuàng)板標(biāo)的，國內(nèi)機(jī)構(gòu)對科創(chuàng)板標(biāo)的的關(guān)注度正逐步提升，科創(chuàng)板塊的搶籌正在上演。

　　股權(quán)融資大時代，科創(chuàng)板迎來歷史性機(jī)遇。目前，我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要?dú)v史階段，經(jīng)濟(jì)動能正逐步由資本驅(qū)動向科技驅(qū)動傾斜，而科創(chuàng)板正肩負(fù)著疏解科創(chuàng)企業(yè)融資難的歷史重任。參照海外經(jīng)驗(yàn)，直接融資尤其是股權(quán)融資將成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的有力支撐，況且我國融資結(jié)構(gòu)長期面臨股權(quán)融資占比不足5%的局面，發(fā)展?jié)摿薮?。未來我國將迎來股?quán)融資的大時代，科創(chuàng)板也將獲得巨大的發(fā)展機(jī)遇。

　　聚焦科技創(chuàng)新，科創(chuàng)板正在快速崛起。自2019年7月22日，首批科創(chuàng)板公司成功上市以來，科創(chuàng)板IPO占比持續(xù)攀升。截至2020年2月7日，科創(chuàng)板IPO企業(yè)數(shù)目占比已突破了50%，科創(chuàng)板正在成為我國上市公司增量的“主力軍”。從行業(yè)分布來看，科創(chuàng)板企業(yè)集中分布于電子、機(jī)械設(shè)備、計(jì)算機(jī)和醫(yī)藥生物，前4大行業(yè)占比達(dá)到78%，而且此類行業(yè)的公司IPO也基本集中于科創(chuàng)板，其中醫(yī)藥生物公司IPO自7月22日以來已全部選擇登陸科創(chuàng)板，另外3個行業(yè)科創(chuàng)板占比也均達(dá)到50%以上。未來，電子、機(jī)械設(shè)備、計(jì)算機(jī)和醫(yī)藥生物等行業(yè)的科創(chuàng)新秀有望云集于此，科創(chuàng)板將成為此類行業(yè)投資的重要戰(zhàn)場。

　　綜上，未來將是股權(quán)融資大時代，而科創(chuàng)板也將迎來歷史性機(jī)遇。未來科創(chuàng)板的企業(yè)數(shù)量、權(quán)重占比和板塊地位均將持續(xù)提升。與此同時，科創(chuàng)板將吸引越來越多機(jī)構(gòu)投資者參與，未來勢必將成為A股的“主戰(zhàn)場”之一，也將成為超額收益的重要來源。

　　戰(zhàn)略性配置周期核心資產(chǎn)

　　周期估值體系有待“撥亂反正”，龍頭普遍折價。根據(jù)我們《新策論》系列報告提出以美日為代表的成熟市場中優(yōu)質(zhì)公司、龍頭公司享受估值溢價，當(dāng)前A股估值體系正在經(jīng)歷“撥亂反正”。消費(fèi)、科技等行業(yè)龍頭已逐步從折價走向溢價，而多數(shù)周期行業(yè)估值“撥亂反正”仍未開始，龍頭普遍折價。無論是行業(yè)市值前20龍頭組合還是行業(yè)最大龍頭，周期龍頭相對行業(yè)普遍折價，伴隨周期龍頭估值體系重塑，未來有望迎來較大的估值修復(fù)空間。

　　我們一直強(qiáng)調(diào)，機(jī)構(gòu)化、國際化大趨勢下，A 股正經(jīng)歷的不是簡單輪回，而是歷史性變革。在這個過程中，A 股的估值體系將逐步與國際接軌、與歷史脫軌。因此需要我們打破歷史估值框架的束縛，橫向（國際）估值比較將比縱向（歷史）比較更有意義。業(yè)績穩(wěn)定、高 ROE 行業(yè)龍頭將持續(xù)享受估值溢價。A 股消費(fèi)龍頭估值體系率先完成與國際接軌，但與美股相比，A 股周期核心資產(chǎn)仍具備較大的估值修復(fù)空間。

　　從 PB-ROE 角度，對比中美周期龍頭估值水平。A 股龍頭估值相對較低，部分盈利更優(yōu)，尤其是能源、建材、建筑、地產(chǎn)行業(yè)。便于中美對比，采取 GICS 行業(yè)分類。

　　能源行業(yè)：A 股龍頭估值低，部分盈利更強(qiáng)。中國神華 PB 估值低于美股龍頭、且 ROE優(yōu)勢顯著；中國石化、中國石油 PB 估值低于美股龍頭。

　　建材行業(yè)：A 股龍頭估值合理，盈利更強(qiáng)。海螺水泥、華新水泥、東方雨虹估值與美股龍頭接近，但是 ROE 遠(yuǎn)高于美股龍頭，估值吸引力更強(qiáng)。

　　建筑行業(yè)：A 股龍頭估值合理，盈利更強(qiáng)。中國建筑、中國交建、中國鐵建、中國中鐵估值遠(yuǎn)低于美股龍頭，且 ROE 有優(yōu)勢，估值吸引力更強(qiáng)。

　　地產(chǎn)行業(yè)：A 股龍頭估值較低，盈利更強(qiáng)。華夏幸福、萬科 A、招商蛇口、保利地產(chǎn)估值遠(yuǎn)低于美股龍頭，且 ROE 更高，估值吸引力更強(qiáng)。

　　電氣設(shè)備行業(yè)：A 股龍頭匹配度與美股相近。 

　　化工行業(yè)：A 股龍頭估值合理，匹配度與美股近似。A 股化工龍頭估值與盈利均居于中等水平

　　機(jī)械行業(yè)：A 股龍頭估值低、盈利低，匹配度與美股相近。濰柴動力、三一重工估值較低，但 ROE 也較低。

　　紙業(yè)行業(yè)：A 股龍頭估值低、盈利中等，匹配度更優(yōu)。山鷹紙業(yè)、太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)估值較低，其中山鷹紙業(yè)、太陽紙業(yè) ROE 均處于中等水平，估值較美股吸引力更強(qiáng)。

　　航空&鐵路行業(yè)：A 股龍頭估值低、盈利低，匹配度與美股相近。

　　物流行業(yè)：A 股龍頭估值合理、盈利中等，匹配度與美股相近。

　　金屬、非金屬與采礦：大部分 A 股龍頭估值偏高。寶鋼股份估值偏低，盈利與估值匹配更具吸引力。其他龍頭估值偏高。

　　過去幾年，部分周期龍頭正在經(jīng)歷“周期藍(lán)籌化”，我們已經(jīng)看到，盈利穩(wěn)定性成為提升估值的關(guān)鍵。

• 以海螺水泥為代表，伴隨經(jīng)濟(jì)波動收斂與行業(yè)競爭格局優(yōu)化，其盈利增速波動下降、呈現(xiàn)穩(wěn)健增長的“藍(lán)籌化”特征。即使 2018 年業(yè)績增速遭受沖擊，但 ROE 水平仍維持高位，其估值也率先迎來修復(fù)。

• 而以中國神華代表的大多周期龍頭，估值尚未迎來修復(fù)。公司在煤炭、電力、鐵路、港口等領(lǐng)域皆為行業(yè)翹楚，具有極強(qiáng)競爭力。受益于“煤電化路港航”全產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同效應(yīng)和縱向一體化優(yōu)勢，即使在煤價下行周期中，業(yè)績底部依然明確，19Q3單季凈利潤創(chuàng)近 6 年新高，抵御風(fēng)險能力強(qiáng)勁。公司充?，F(xiàn)金流、低估值、高分紅，但估值仍處低位。未來類似中國神華的周期龍頭也或迎來估值的“撥亂反正”。

   

　　而未來伴隨經(jīng)濟(jì)波動收斂，盈利企穩(wěn)將推動更多周期股迎來估值提升。一方面，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、波動收斂下，未來將涌現(xiàn)出更多業(yè)績穩(wěn)定、現(xiàn)金流穩(wěn)定的周期個股。另一方面，存量經(jīng)濟(jì)下盈利將進(jìn)一步向龍頭集中，周期龍頭估值修復(fù)空間更大。

　　隨著盈利趨穩(wěn)，周期股“低估值陷阱”的擔(dān)憂也將逐步緩釋。為何此前周期估值持續(xù)走低、重估乏力？主要由于投資者普遍擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下行趨勢或帶動周期其盈利加速向下、從而陷入“低估值陷阱”。而近期，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖，央行連續(xù)調(diào)降政策利率、以及中美達(dá)成第一階段協(xié)議，市場對于后續(xù)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期升溫。因此周期“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是階段性緩解，有望推動周期股估值修復(fù)。

　　本周市場表現(xiàn)回顧

　　市場資金面狀況

　　全球主要市場表現(xiàn)

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責(zé)任編輯：王帥