專題：三箭齊發靶向精準 一攬子地方化債組合拳推出

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　　中信建投證券研究 文|胡玉瑋 馮天澤

　　《國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》的決議已經過全國人大常委會批準。圍繞此決議，全國人大常委會辦公廳舉行新聞發布會。會議共部署地方政府化債三支箭——新增限額、專項債運用、棚改專項。議案將緩解燃眉之急，并且使得資源空間、政策空間、時間精力的騰挪釋放。下一步，國務院財政部門將制定并下達具體的債務限額。新聞發布會還明確了后續增量財政政策。增量財力方面，要提升赤字，擴大舉債規模，發行特別國債補充銀行核心一級資本并繼續發行超長期特別國債。在舉措優化方面，有三點重要內容。其一，近期即將推出支持房地產市場健康發展的相關稅收政策。其二，專項債使用范圍擴容。其三，彌補當年財政缺口。

　　11月8日下午，十四屆全國人大常委會第12次會議舉行了閉幕會。會議表決通過了全國人大常委會關于批準《國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》的決議。下午4時，全國人大常委會辦公廳舉行新聞發布會，財政部部長藍佛安、全國人大財政經濟委員會副主任委員、全國人大常委會預算工作委員會主任許宏才出席發布會，并回答大家與本決議有關的提問。

　　本次會議共部署地方政府化債三支箭——新增限額6萬億元、專項債運用、棚改專項。此次議案的通過，是地方政府隱性債的額度首次確認，標志著財政透明度的提升和政府對于風險管理的重要進展，具有重要意義。此次議案將發揮重要作用。短期來看，可以解決地方燃眉之急，緩解當前一些地方隱性債務規模大、利息負擔重的問題。中期來看，此次置換是資源空間、政策空間、時間精力的騰挪釋放。長期來看，2028年之后，債務規范透明，堅決遏制新增隱性債務。議案已經過全國人大常委會批準，接下來，國務院財政部門將根據各地區的經濟狀況和財政需求，制定并下達具體的債務限額。地方政府在獲得額度后，將依法開展債券置換工作。在監督與評估方面，各級人大及其常委會將結合本地實際，對地方政府的債務管理開展政府債務監督。

　　除了地方政府債務化解，此次人大常委會新聞發布會還明確了后續多項增量財政政策，可以說是“劍在鞘中”，后續會適時出擊。增量政策主要從增量財力和舉措優化兩個方面著手。增量財力方面，要提升赤字，擴大舉債規模，發行特別國債補充銀行核心一級資本并繼續發行超長期特別國債。在舉措優化方面，有三點重要內容。其一，支持房地產市場健康發展的相關稅收政策，已按程序報批，近期即將推出。其二，專項債使用范圍擴容。其三，彌補當年財政缺口。

　　一、政策亮劍：地方政府化債

　　（一）政策內容

　　本次會議共部署地方政府化債三支箭——新增限額、專項債運用、棚改專項。

　　其一，新增限額。議案提出，在壓實地方主體責任的基礎上，建議增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務。按此安排，2024年末地方政府專項債務限額將由29.52萬億元增加到35.52萬億元。從2024年開始，我國將連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元。再加上這次全國人大常委會批準的6萬億元債務限額，直接增加地方化債資源10萬億元。 

　　其二，專項債運用。為便于操作、盡早發揮政策效用，新增債務限額全部安排為專項債務限額，一次報批，分三年實施。2024—2026年每年2萬億元。

　　其三，棚改專項。2029年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還，從而更好保障債務平穩消化。

　　上述三項政策協同發力，2028年之前，地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元，不到原來的六分之一，化債壓力大大減輕。

　　（二）地方政府隱性債的額度首次確認，后續風險敞口可控

　　此次議案的通過，是地方政府隱性債的額度首次確認，具有重要意義。首先，標志著財政透明度的提升。此次議案包括新增限額、隱性債務總額差值等具體數據，以及如何分批實施的具體安排。其次，表現出政府對于風險管理的重要進展。這一政策的出臺，明確了地方政府債的規模，規范了監管安排，降低金融風險。透明度和風險管理能力的提升，有利于促進地方經濟發展并且提升市場信心。

　　（三）作用與效果

　　短期來看，當前一些地方隱性債務規模大、利息負擔重，不僅存在“爆雷”風險，也消耗了地方可用財力。此次大力度支持化債，首先可以解決地方“燃眉之急”，緩釋地方長期化債壓力、減少利息支出。這次置換，近三年密集安排8.4萬億元，顯著降低了近幾年地方需消化的隱性債務規模，讓地方卸下包袱、輕裝上陣。同時，由于法定債務利率大大低于隱性債務利率，置換后將大幅節約地方利息支出。據估算，五年累計可節約6000億元左右。

　　中期來看，此次置換是資源空間、政策空間、時間精力的騰挪釋放。一是將原本用來化債的資源騰出來，用于促進發展、改善民生。二是將原本受制于化債壓力的政策空間騰出來，從而可以更大力度支持投資和消費、科技創新等，促進經濟平穩增長和結構調整。三是將原本用于化債化險的時間精力騰出來，更多投入到謀劃和推動高質量發展中去。從而幫助地方暢通資金鏈條，增強發展動能。

　　長期來看，2028年之后，債務規范透明，堅決遏制新增隱性債務。防范化解地方政府債務風險，在解決存量債務風險的同時，必須堅決遏制新增隱性債務。財政部將會同相關部門，持續保持“零容忍”的高壓監管態勢，對新增隱性債務發現一起、查處一起、問責一起。主要從三個方面發力：

　　一是監測口徑更全。財政部正會同有關部門健全信息共享和監管協同機制，全口徑監測地方政府承擔償還責任的債務情況，動態分析、及時預警、防范風險。關于融資平臺經營性債務，按照有關要求，金融管理部門已經研究制定了金融支持地方債務化解的政策舉措，我們將積極配合抓好現有金融支持政策落實。

　　二是預算約束更強。將不新增隱性債務作為“鐵的紀律”，持續加強預算管理，督促地方依法合規建設政府投資項目；對未納入預算安排的政府支出事項和投資項目，一律不得實施，堅決堵住地方違法違規舉債的途徑。

　　三是監管問責更嚴。強化收集新增隱性債務線索，及時掌握違規舉債新手段、新變種，推動監管從事后“救火補漏”向事前“防患于未然”延伸。嚴格落實地方政府違規舉債問責制。同時，將不斷完善地方政府債務管理，加快建立同高質量發展相適應的中國特色債務體系。

　　（四）后續流程

　　議案已經過全國人大常委會批準，接下來，國務院財政部門將根據各地區的經濟狀況和財政需求，制定并下達具體的債務限額。這一過程將考慮各地的實際情況，以實現公平合理的分配。

　　地方政府在獲得額度后，將依法開展債券置換工作。這一環節旨在優化債務結構，降低融資成本，確保資金的有效使用。

　　在監督與評估方面，各級人大及其常委會將結合本地實際，對地方政府的債務管理開展政府債務監督，確保其合規性和透明度。通過定期評估債務置換的效果，及時調整政策。具體包括法定債務的監督、隱性債務的監督，特別是要加強地方政府債務限額置換存量隱性債務實施情況的跟蹤監督。各級政府每年定期向本級人大常委會報告政府債務管理情況。此外，還要監督融資平臺公司債務監測及改革轉型情況。通過加強與政府部門和地方人大的工作聯系，加強調查研究，推動進一步加強政府債務管理，積極穩妥防范化解債務風險，推動經濟社會持續健康發展。

　　二、劍在鞘中：后續增量財政政策

　　除了地方政府債務化解，此次人大常委會新聞發布會還明確了后續多項增量財政政策，可以說是“劍在鞘中”，后續會適時出擊。增量政策主要從增量財力和舉措優化兩個方面著手：

　　（一）增量財力

　　1、提升赤字，擴大舉債規模

　　延續先前財政部新聞發布會上藍部長的說法，即“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。此次會議進一步明確，“一是積極利用可提升的赤字空間。二是擴大專項債券發行規模”，政策表述從“有空間”轉變為“積極利用空間”，態度明確而堅決。

　　我們認為：一是3%赤字率的紅線標準并不成立。一直以來，除個別年份，我國預算財政赤字率大多位于3%水平以下，而3%這一標準源自于歐盟的《馬斯特里赫特條約》。然而，現階段全球大多數國家已經不再遵守3%赤字率這一刻板規定，政府債務率普遍提升。此次會議也通過國際比較數據進行闡釋，即“我國政府負債率顯著低于主要經濟體和新興市場國家。G20國家平均政府負債率118.2%， G7國家平均政府負債率123.4%。而我國政府負債率為67.5%”。現在學術界已形成基本共識，所謂3%的赤字率“紅線”，與萊因哈特和羅格夫提出的60%和90%的政府債務閾值一樣，并不存在理論依據和實證支持：也就是說，學理和實踐上都不存在3%的國際控制線，以此作為赤字率的控制線不僅沒有意義，更會束縛財政政策逆周期調節的巨大作用。

　　二是更應該關注廣義實際赤字率而非預算名義赤字率。明年財政政策有望較為積極，而預算赤字率水平僅為其中一個組成部分，其包括了其他財政賬戶的資金劃轉劃出，且并沒有涵蓋專項債和特別國債等增量財政資金的影響，即官方赤字=（一般公共預算收入+結轉結余資金使用+調入預算穩定調節基金+調入政府性基金、國有資本經營預算收入）-（一般公共預算支出-調出預算穩定調節基金）。因此，我們更應該關注最寬口徑的“增量財政資金”，并通過廣義實際赤字率衡量財政擴張水平，即在預算赤字水平上考慮專項債、特別國債等并去除掉其他賬戶的資金調入影響。

　　2、發行特別國債補充銀行核心一級資本

　　此次會議在先前財政部新聞發布會的基礎上進一步明確，“發行特別國債補充國有大型商業銀行核心一級資本，正在加快推進”。當前我國融資結構仍然呈現間接融資為主，直接融資為負的現狀。這個現狀符合我國基本國情，短期內難以改變。在此背景下，為進一步增量商業銀行的信貸投放能力，加強銀行的風險抵御能力，政府決定通過發行特別國債的方式補充六大國有商業銀行的核心一級資本。

　　后續仍需關注：一是注資規模。2021年10月，中國人民銀行、銀保監會、財政部發布《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》，建立總損失吸收能力監管體系，要求我國全球系統重要性銀行的風險加權比率應于2025年初達到16%、2028年初達到18%。為滿足相關指標要求，預計注資規模在1-2萬億元左右。二是注資價格。當前，六大國有商業銀行的PB值均小于1，大多位于0.6-0.8之間。后續注資價格或將與國有資產定價問題統籌考慮。

　　三是衍生影響。目前，大型商業銀行下屬的金融資產投資公司AIC在擴大股權投資試點方面逐漸加大政策支持力度。自9月24日金融監管總局將AIC股權投資試點范圍擴展至全國18個城市以來，南京、濟南、青島等多地相繼宣布與五大AIC“牽手”，開展股權直投業務。一級市場股權投資業務對于實現科技自立自強，發展科技創新，落實科技金融具有重要作用，而股權投資對于商業銀行資本金的消耗比例較大，補充核心一級資本將進一步擴大商業銀行增大股權投資配置比例的空間，有助于一級股權投資市場的回暖。

　　3、繼續發行超長期特別國債

　　今年兩會已經宣布，“從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債”。2024年，我國計劃發行1萬億元超長期特別國債，截至9月底，已經發行了7520億元。1萬億元增量資金中，大約7000億元用于“兩重”，即“國家重大戰略和重點領域安全能力建設”，大約3000億元用于“兩新”，即“大規模設備更新和消費品以舊換新”。超長期特別國債資金用途明確，效果顯著，具有突出的戰略意義和經濟作用。此次會議明確，“繼續發行超長期特別國債，支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設。四是加大力度支持大規模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規模”。預計，明年超長期特別國債不會低于1萬億元，作為實打實的預算外增量財政資金，對于拉動經濟增長具有乘數效應和放大作用。

　　（二）舉措優化

　　1、房地產相關稅收政策

　　此次會議明確，“支持房地產市場健康發展的相關稅收政策，已按程序報批，近期即將推出”。在當前房地產市場形勢下，以及9月政治局會議明確要促進房地產“止跌回穩”的部署下，房地產相關的稅收政策一定是促進房地產的優惠政策，而非遏制房地產市場發展的限制性政策，因此我們認為中短期內房地產稅并不具備推出的基礎條件，市場不必過于擔心。預計相關稅收政策的優化主要集中于增值稅、個人所得稅、契稅等稅收征繳比例和方式，目的是促進房地產市場進一步“止跌回穩”，節省相關交易費用。

　　2、專項債使用范圍擴容

　　此次會議明確，“專項債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，財政部正在配合相關部門研究制定政策細則，推動加快落地”。首先，相較于前期財政部的新聞發布會，此次會議對于專項債的用途新增了“新增土地儲備”的說法，表明目前專項債在土地儲備方面的范圍與之前的“土儲專項債”并無較大區別。自地方政府被允許通過舉債方式籌集資金后，其中土地儲備專項債券在專項債券中占據了相當大的比例。具體來說，2018年土地儲備專項債券的發行量達到了4830億元，占到了當年專項債券總發行量的35.8%。然而，到了2019年9月，為了調控房地產市場并推動專項債券更多地投向基礎設施建設，國務院常務會議提出，專項債券資金不得用于土地儲備和房地產相關項目，這導致土地儲備專項債券的發行被暫停。此次明確專項債在土地市場的適用范圍，一方面解決了專項債投放資金的問題，另一方面也解決了土地市場流動性的問題，可謂是“一舉兩得”。其次，不論是收購土地，還是收購存量商品房，預計仍然堅持“市場化、法治化”的原則，地方政府、有條件的房地產企業等中間鏈條的市場主體，或將觀察房地產市場的走向和趨勢來決定是否開展相關收購業務，在目前“房地產市場止跌回穩”的政策預期下，相關市場主體的積極性有望進一步提升。

　　3、彌補當年財政缺口

　　此次會議明確，對于全年預算目標任務，“一方面，我們在依法依規組織收入的同時，安排有關中央單位上繳一部分專項收益，補充中央財政收入；另一方面，加強財政支出管理，確保重點支出，特別是中央對地方轉移支付資金足額到位。”總的來看，此次會議并未如2023年10月份的全國人大常委會那樣通過增發國債，調整預算赤字的方式解決當年財政缺口問題，而是計劃通過在收入端加強利潤上繳，在支出端合理安排支出，即“開源節流”的方式達到財政平衡。我們認為，前期市場認為的財政第一本賬資金缺口1.3萬億元，第二本賬資金缺口1.5萬億元部分夸大了目前財政缺口程度。第一，財政收支進度在四季度有望加快，以線性外推方式進行估算容易夸大缺口程度，若比照往年財政預算執行率情況，預計第一本賬的財政缺口比例在3%左右。第二，第二本賬政府性基金預算采用“以收定支、不列赤字”的方式編制，即使預算執行率偏低，主要的問題是難以達到年初的預算水平，但不會造成財政收支平衡問題。因此，當前處理財政缺口的方式，雖略低于市場對于增發國債帶來增量補充財政資金的期盼，但屬于符合我國財政收支現狀的最優處理方式，風險緩釋效果顯著。

　　（1）既有政策落地效果及后續增量政策出臺進展不及預期，地方政府對于中央政策的理解不透徹、落實不到位。（2）經濟增速放緩，宏觀經濟基本面下行，經濟運行不確定性加劇。（3）近期房地產市場較為波動，市場情緒存在進一步轉劣可能，國際資本市場風險傳染也有可能誘發國內資本市場動蕩。（4）土地出讓收入大幅下降導致地方政府債務規模急劇擴大，地方政府債務違約風險上升。（5）地緣政治對抗升級風險，俄烏沖突不斷，國際局勢仍處于緊張狀態。

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責任編輯：凌辰