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　　來源 中金點睛　　

　　短期兩因素、中期四因素，帶來全球通脹風險。全球通脹將通過大宗共振、外需和匯率三個渠道影響中國通脹。展望下半年，外部看，大宗共振方面，俄烏沖突帶來成本推升的通脹；外需傳導方面，美歐增長放緩壓制需求驅動的通脹；匯率傳導方面，人民幣匯率或前弱后穩/強，減輕輸入性通脹壓力。內部看，疫情反復與金融周期下行壓制內需，中美通脹分化或繼續。PPI方面，大宗價格或高位震蕩，高基數拖累下行。我們預計全年CPI同比中樞或為2.1%左右，仍較溫和，22Q3-23Q2四個季度CPI同比分別為2.6%、2.3%、3.0%、2.7%。CPI方面，疫后需求復蘇疊加豬周期上行，消費價格將上行，但中樞或仍溫和。我們預計全年CPI同比中樞或為2.1%左右，仍較溫和，22Q3-23Q2四個季度CPI同比分別為2.6%、2.3%、3.0%、2.7%。

　　摘要

　　短期兩因素、中期四因素，帶來全球通脹風險。短期來看，疫情與沖突加劇供應風險。美歐已經對俄羅斯實行第六輪制裁，歐盟石油禁運是核心，俄羅斯也將限制惰性氣體出口以反制。我們認為，這些制裁與反制裁或將加劇全球通脹風險。疫情后交通不暢、供應鏈風險頻發、勞動短缺。中長期看，老齡化、綠色轉型、全球產業鏈重構、和平紅利下降或將導致供給彈性下降，通脹中樞或將趨勢性上行，滯脹非暫時性擔憂。

　　全球通脹將通過大宗共振、外需和匯率三個渠道影響中國通脹。大宗漲價帶來成本推升的通脹，對通脹的直接影響是推升國內能源、原材料和糧食價格，間接影響是通過推升成本進而推升其他商品價格和工資。外需上升，促進出口制造業生產和投資，而高出口行業的能耗強度更高，抬升能源電力、上游原材料價格。匯率貶值直接推升進口價格，間接推升國內同類可貿易品價格、工資、進而是不可貿易品價格。

　　展望下半年，外部看，大宗共振方面，俄烏沖突帶來成本推升的通脹；外需傳導方面，美歐增長放緩壓制需求驅動的通脹；匯率傳導方面，人民幣匯率或前弱后穩/強，減輕輸入性通脹壓力。內部看，疫情反復與金融周期下行壓制內需，中美通脹分化或繼續。一方面，疫情和沖突同是供給沖擊，但影響不同。沖突是單純的供給沖擊，而疫情是凱恩斯型沖擊，且有不確定性，后者雖也影響供給，但對需求的乘數影響更大更久。另一方面，中美政策應對不同，通脹壓力有異。應對疫情，美國是財政投放基礎貨幣，改善私人資產負債表，需求更強，通脹壓力更大；中國是信貸投放派生貨幣，私人資產負債表弱化，通脹壓力更小。

　　PPI方面，大宗價格或高位震蕩，高基數拖累下行。對俄制裁加大國際原油供應和漲價風險。煤炭緊平衡下價格有階段性上行壓力，但國內保供穩價措施限制漲幅；隨著本輪電改接近尾聲，電價漲勢或放緩；黑色金屬受穩增長政策發力影響，需求或有支撐，但成本回落緩解漲價壓力。盡管部分工業品價格仍偏強，但受高基數影響，PPI整體處下行通道。我們預計22Q3-23Q2四個季度PPI同比分別為4.4%、2.7%、4.1%、2.6%，今年全年在5.5%左右。

　　CPI方面，疫后需求復蘇疊加豬周期上行，消費價格或將上行，但中樞或仍溫和。豬周期拐點已至，但產能結構優化下反彈高度或難強。國內口糧供給有保障、且對外依存度低、庫存仍高，國際糧價對國內傳導或較邊際。近期疫情得到控制后服務和耐用品價格或將修復，但非食品消費品CPI同比或隨PPI放緩。我們預計全年CPI同比中樞或為2.1%左右，仍較溫和，22Q3-23Q2四個季度CPI同比分別為2.6%、2.3%、3.0%、2.7%。

　　風險情形下，如果歐美對俄制裁以及俄羅斯反制裁導致大宗供應風險超預期，布倫特油價下半年或維持在130美元/桶，其他大宗價格亦進一步上揚。今年PPI同比中樞或上移至7%，三四季度分別為6.5%、5.6%，全年CPI同比中樞或上升至2.5%，高點或在4%左右，三四季度分別為3.2%、3.7%。

　　正文

　　全球面臨通脹風險

　　短期：沖突和疫情帶來供給沖擊和滯脹壓力

　　新冠疫情和俄烏沖突都對全球經濟帶來供給沖擊和滯脹壓力，而上一次出現雙重沖擊還是在1914-1918一戰、1918-1920西班牙大流感時期。（圖表1）

　　沖突和制裁加劇全球供應風險。2022年俄烏沖突以來，美歐對俄發動六輪全面制裁。在此前個人制裁（商界精英和政界人士）的基礎上，對俄制裁的范圍從最初的金融領域，逐漸擴展到了科技、能源等非金融領域。（圖表2-3）

　　沖突和制裁會帶來滯脹效應。對全球經濟而言，沖突和制裁會通過能源供給收縮、糧食短缺、供應鏈效率下降，加大全球經濟滯脹風險。OECD預測，俄烏沖突將使2022年全球經濟增長下降超 1 個百分點，全球通脹總體可能上升約 2.5%。據英國國民經濟研究所的研究，俄烏沖突將使得全球通脹水平在2022年和2023年分別上升3個百分點和2個百分點。（圖表4）。具體來說，“滯”的方面，體現在增加全球經濟前景不確定性，不利經濟增長。俄烏沖突疊加疫情影響，主要經濟體一季度GDP增長乏力（圖表7），對各國經濟復蘇造成拖累，并加劇不平衡局面。“脹”的方面，體現在能源、糧食、金屬供給進一步萎縮，全球供應鏈瓶頸惡化，2月俄烏沖突以來，3月美國CPI同比達8.5%，5月美國CPI同比為8.6%，處于歷史高位。英國和法國4月CPI同比也高達9%和4.8%（圖表8）。

　　歐盟第六輪制裁的核心內容是石油禁運，供應不確定性和全球通脹風險可能進一步上升。

　　? 關于石油進口限制，歐盟逐步禁止大部分成員國通過俄羅斯的海運原油和石油產品，范圍涵蓋目前從俄羅斯進口石油的90%，禁令有過渡期，且暫時豁免管道石油。

　　? 關于石油運輸服務，在6個月的緩沖期后，歐盟運營商將被歐盟禁止為向第三國的石油運輸（特別是通過海上航線）提供保險和融資。[1]由于歐洲保險公司為世界上大部分石油貿易提供保險，這可能會使俄羅斯難以繼續向世界其他地區出口其原油和石油產品。

　　? 關于金融和商業服務措施，包括：①俄羅斯最大的銀行聯邦儲蓄銀行在內的3家銀行被排除在SWIFT系統之外；②完善信托服務限制；③禁止直接或間接向俄羅斯政府以及法人、實體提供某些與業務相關的服務，例如會計、審計、法定審計、簿記和稅務咨詢服務、商業和管理咨詢以及公共關系服務。

　　? 對先進技術的出口限制擴大到可能轉用于特定用途的其他化學品和化學/生物設備。[2]美國也對一批俄羅斯商業官員和精英人士實施更多了制裁。[3]美國商務部工業與安全局（BIS）也增加了國家安全相關的出口管制項目。[4]

　　? 作為反制，俄羅斯工業和貿易部表示，俄羅斯在今年年底前將限制氖氣等惰性氣體的出口，以回應歐盟此前針對該國半導體出口方面的限制。[5]

　　圖表1：百年罕見雙重沖擊：疫情與沖突

　　資料來源：世界銀行，Our World in Data，中金公司研究部

　　圖表2：俄烏沖突背景下，西方對俄羅斯的金融制裁

　　資料來源：美財政部，歐盟委員會等，中金公司研究部

　　圖表3：俄烏沖突背景下，西方對俄羅斯的非金融制裁

　　資料來源：美財政部，歐盟委員會等，中金公司研究部

　　圖表4：俄烏沖突對通脹的影響

　　資料來源：National Institute of Economic and Social Research． 2022． The Economic Costs of the Russia-Ukraine Conflict．，中金公司研究部

　　疫情供給沖擊使全球經濟呈現滯脹局面。“滯”的方面，體現在人們對未來的增長預期存在很大的不確定性，乘數效應擴大投資不足和消費延遲，短期內產能增長受限，供給恢復需要更長時間。疫情后投資需求雖然回升，但不能立即形成產能（圖表5）。消費者信心下降，主動延遲消費，預防性儲蓄上升。“脹”的方面，體現全球產業鏈以及物流受到影響（圖表7），推升產品通脹；勞動力市場摩擦加劇了工資通脹。2020年3月以來的全球貿易復蘇中，大部分是價格上漲帶來的（圖表8）。

　　圖表5：2019-2021年投資不足，導致產能增長受限

　　資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

　　*圖中數據為各國投資實際增速

　　圖表6：主要經濟體面臨通脹風險（CPI同比）

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表7：全球供應鏈壓力指數較高

　　資料來源：紐約聯儲，中金公司研究部

　　圖表8：疫后貿易復蘇主要是價格貢獻

　　資料來源：CPB World   Trade Monitor，中金公司研究部

　　注：數據截至2022年1月

　　長期：四因素推升供給彈性下降和通脹中樞上移

　　正如《應對世界經濟百年變局》中所述，長期看，人口老齡化、綠色轉型、全球產業鏈重構將導致供給彈性下降，通脹中樞將趨勢性上行，滯脹非暫時性擔憂。

　　? 一是人口老齡化加劇。全球主要經濟體均呈現老齡化趨勢（圖表9），近年來，中國的人口老齡化問題也日趨嚴重，2021年65歲以上人口占比超過14%[6]，意味著我國步入中等老齡化國家。勞動年齡人口增速下滑、老齡人口增長和預期壽命延長帶來的勞動力短缺及工資上漲壓力會對通脹造成壓力；且老年人作為凈消費者，儲蓄的減少會抬升利率，也易造成通脹。經濟增速的下滑疊加物價的上漲，人口老齡化加劇滯脹風險。

　　? 二是碳中和與綠色轉型。短期來看易在生產端抬升生產成本（圖表10），進而傳導至需求端造成通脹；又會在需求端體現為實際收入下降，影響經濟增長，具有滯脹的特征。

　　? 三是逆全球化與產業鏈重構，疫后對“以備不時之需”的反思和全球格局的變化，導致西方國家考慮分散供給來源，把制造業從中國轉移到其他國家。對產業工人與制造中心的路徑依賴，導致成本增加；中國謀求自主創新，中國整體處于全球產業鏈的下游，處在上游的國家要么自然資源豐富，要么擁有先進技術。自主創新意味著成本增加（圖表11），逆全球化趨勢漸強加大產業鏈冗余和重組成本（圖表12），供給約束增強。

　　? 四是和平紅利漸行漸遠。俄烏沖突引發歐洲國家計劃增加軍費開支，我們認為，這可能會開啟新的軍費增長周期，擠占私人部門生產供給，和平紅利降低，也會對全球性的滯脹產生推動作用。（圖表13）。

　　圖表9：勞動年齡人口占比下降

　　資料來源：United Nations， Department of Economic and Social Affairs，   Population Division （2019），中金公司研究部；注：勞動年齡人口占比為15-64歲人口占總人口比例

　　圖表10：歐盟碳市場價格快速上升

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表11：產業鏈安全：橫向面臨去中心化問題

　　資料來源：《總貿易核算法：官方貿易統計與全球價值鏈的度量》（王直等，2015年），ADB MRIO數據庫，中金公司研究部

　　注：產成品指的是被直接進口國吸收的最終商品出口。根據全球價值鏈的分析框架，一國總出口可以分解為產成品出口、中間產品出口等部分。貿易流向圖中體現了超過50億美元（以2000年美元不變價記）的雙邊貿易，任意一條曲線代表按順時針方向的上游節點出口商品至下游節點。節點大小代表經濟體的總出口金額，曲線粗細代表雙邊貿易量的大小。節點顏色中，紫色代表歐洲地區，橙色代表亞洲和澳洲地區，綠色代表美洲地區；曲線顏色與出口國顏色相同。

　　圖表12：公司討論去全球化的次數創新高

　　資料來源：FT，Sentieo，中金公司研究部

　　注：公司提及全球化的統計口徑為：公司在財報會議和投資者交流會議上提及近岸外包、離岸外包、回流的次數。統計樣本包括全球9000多家公司

　　圖表13：俄烏沖突可能開啟全球軍費上升新階段

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　全球通脹對中國傳導的三個渠道

　　渠道一：大宗共振

　　大宗漲價帶來成本推升的輸入性通脹。對通脹的直接影響是推升國內能源、原材料和糧食價格，間接影響是通過推升成本進而推升其他商品價格和工資（二輪效應）。

　　能源方面，縱向對比看，我國石油進口依賴度在上升，大宗價格上漲對我國通脹的影響在加大。過去20年我國石油進口依賴度上升，我國石油消費量在全球占比達到17.8%，僅次于美國和歐盟，2000-2020年年均增速達5.7%；2021年我國已超過歐盟，成為全球第二大石油進口國，石油進口占我國總進口比重從2000年的6.6%提升至11.5%。但橫向對比看，我國對石油的依賴度和貿易逆差低于很多其他新興經濟體，且國內成品油與國際油價仍有一定的防火墻（成品油價格機制設定調控上、下限分別為130美元/桶和40美元/桶）。2021年我國能源消費中石油占比不足20%，煤炭占比則達57%，石油消耗密度（石油消費/GDP）為45噸/百萬美元，石油貿易逆差占GDP僅1.2%，低于大多新興經濟體，且政府對國內油價的調控仍強，與國際油價仍有一定的防火墻（成品油價格機制設定調控上、下限分別為130美元/桶和40美元/桶）。根據我們的測算，油價同比漲幅每擴大10個百分點，對我國未來12個月PPI和CPI平均同比拉抬0.4-0.7和0.1-0.2個百分點。

　　糧食方面，我國口糧對外依存度低，國際糧價上漲影響相對較小。CPI中糧價主要統計口糧，根據中國匯易的預測，2022我國稻谷和小麥進口僅占總消費的2.9%和7.1%，盡管去年玉米價格漲超小麥使得部分小麥用于飼料，小麥臨儲庫存下降，但稻谷庫存仍高，二者有替代性，農業農村部表示 “小麥和水稻的總體庫存滿足全國居民一年消費量”，糧食安全仍有保障。其他糧食中，2022年玉米對外依存度在8.6%，亦相對較小，中國匯易估計玉米的庫銷比已經從2015年農業供給側改革之初的119%下降到2021年的48%，但中國的小麥、稻谷、玉米庫銷比仍高于全球總體水平。大豆進口依存度較高，2022年進口依存度為83%，2022年庫銷比僅有4%，風險敞口較大。

　　圖表14：過去20年我國石油進口依賴度上升

　　資料來源：UN Comtrade，中金公司研究部

　　圖表15：我國對石油的依賴度較低（2020）

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表16：我國能耗密度較低（2020）

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部注：能耗密度指石油消費對GDP之比。

　　圖表17：中國石油凈進口/GDP較低（2020）

　　資料來源：UN Comtrade，中金公司研究部

　　圖表18：中國糧食對外依存度（2022年）

　　資料來源：中國匯易，USDA，萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表19：中國小麥庫銷比遠高于全球

　　資料來源：USDA，中金公司研究部

　　圖表20：全球大宗價格共振

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表21：PPI同比與大宗和原材料相關系數高

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　渠道二：外需傳導

　　外需上升，促進出口制造業生產和投資，而高出口行業的能耗強度更高，抬升能源電力、上游原材料價格。中美經濟周期（如PMI衡量）聯動，發達國家的經濟景氣度上升會帶動中國的出口需求上升。貿易對中國GDP的貢獻雖在金融危機后隨著發達國家制造業回流、全球化逆風、中美貿易摩擦加劇有所走弱，但疫情后發達國家強刺激帶來消費需求強勁增長，且消費結構由服務轉向商品、對我國出口的拉動更大，疊加疫后中國生產率先復蘇、出口份額大幅上升，外需對中國GDP的拉動提升。

　　而高出口行業能耗強度更高，不僅通過推升總需求進而推升能耗，還推升了單位GDP的能耗彈性，加劇能源短缺和通脹壓力。去年的煤電短缺，一方面通過電價上漲直接推升其他行業的用電成本；另一方面缺電限產導致高耗能原材料行業供應減少、價格上漲，進一步推升總體通脹。盡管電力只占中下游行業成本的不足3%，但考慮到所有原材料行業，在下游行業總投入的占比可以高達15-50%。從CGE模型的測算看，He等（2010）[7] 研究結果顯示，電力價格每上升10%，CPI將上升0.7%，PPI非金屬礦物制品、金屬冶煉、金屬制品、煤炭開采、石油天然氣加工、機械制造、食品的價格將上升0.6%-1.2%。

　　圖表22：中美經濟周期聯動

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表23：疫后凈出口對GDP的拉動上升

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表24：美國商品消費實際支出超過歷史趨勢

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表25：高出口行業對電力熱力的完全消耗高

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表26：疫后電力消費彈性大幅上升

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表27：中下游行業原材料占比較高

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　渠道三：匯率傳導

　　匯率對通脹傳導的直接效應是匯率貶值會引起進口價格的上升，而進口產品作為中間投入品和最終消費品，進而直接推升生產者和消費者價格。間接效應則指由于進口產品和國內產品之間存在一定的替代性，匯率貶值帶動進口品價格上升、引起對國內同類可貿易品價格上升，名義工資上升，進而帶動不可貿易品的價格上升。本幣升值則相反。

　　實證結果表明匯率與CPI和PPI之間存在負向關系，表明間接效應或為主導。匯率對PPI的影響較強，對CPI的影響較弱，主要由于消費品中包含了很多非貿易品，而我國的進口品中大宗和原材料占比較高，其傳導到終端消費價格仍需視終端需求而定，一般情況下，原材料對終端產品的實際傳導都遠小于完全傳導。實證研究顯示，人民幣名義有效匯率貶值1%，對未來12個月PPI平均提升0.2ppt，對CPI同比平均提升0.05ppt。

　　圖表28：匯率上升1%對CPI和PPI的影響

　　資料來源：施建淮， 傅雄廣， 許偉． （2008）． 人民幣匯率變動對我國價格水平的傳遞． 經濟研究（7）， 13． 52-64； 劉亞，李偉平，楊宇俊．（2008）．人民幣匯率變動對我國通貨膨脹的影響：匯率傳遞視角的研究． 金融研究（03），28-41； 畢玉江，朱鐘棣． （2006）． 人民幣匯率變動的價格傳遞效應——基于協整與誤差修正模型的實證研究． 財經研究， 32（7）， 10． 53-62； 中金公司研究部

　　下半年通脹展望：同樣的沖擊，不一樣的通脹

　　從海外通脹傳導的三因素看， 大宗共振方面，俄烏沖突帶來成本推升的通脹，外需傳導方面，美歐增長放緩壓制需求驅動的通脹，匯率傳導方面，人民幣匯率或趨穩，減輕輸入性通脹壓力。從內部看，疫情沖擊與金融周期下行壓制內需，中美通脹分化或繼續。

　　外因看，外需放緩與匯率趨穩減輕通脹壓力

　　大宗共振：俄烏沖突帶來成本推升的通脹

　　俄烏是能源、金屬和農作物的出口大國，俄烏沖突、對俄制裁，加劇全球低庫存下的供應風險。據2021年UN Comtrade數據，俄天然氣、原油、鋁、鎳、銅出口分別占全球的21%、12%、12%、7%、6%，俄烏小麥、大麥、玉米出口占全球的25%、24%和13%。

　　能源方面：1）石油：俄烏沖突和制裁帶來全球石油供應風險依然存在。根據中金大宗組的分析，2022年4月數據顯示，俄羅斯原油出口貿易總量未受影響，但流向出現較大調整（增量大多運往印度等國家），而成品油出口已明顯下滑。截止目前，歐洲已實施第六輪制裁，將禁運俄羅斯海運石油，部分管道油流量得以暫免禁運。2021年歐盟對俄羅斯原油和油品的總進口量約為370萬桶/天，其中220萬桶/天的進口原油中約有32%通過管道運輸抵達。若歐盟海運禁令落地，我們預計將對俄羅斯原油和油品造成約300萬桶/天的損失。但考慮到需求轉移到印度等國的影響，制裁最終對俄羅斯原油出口的影響或小于歐盟公布的數量。2）天然氣：根據中金大宗組的觀點，歐洲天然氣中37%面臨制裁風險，盡管美國液化天然氣（LNG）可彌補制裁風險下的供需缺口，但也面臨三大不確定。其一，由于歐洲各國LNG接受能力有差異，歐洲國家內部的再運輸和再分配風險仍存。其二，全球LNG輸出端存在瓶頸，5-10月需要70-90%的LNG輸出增量抵達歐洲才能滿足極端情形下的進口需求，難度較大。其三，歐洲還需要更多的現貨采購貨源。

　　農產品方面：根據中金大宗組的觀點，按照受沖擊的程度，俄烏沖突對大宗農產品的影響可分為兩類：其一是沖擊較大的品種，包括小麥、玉米、食物油等。地緣沖突持續，黑海海運仍未恢復，俄烏冬小麥收割和春玉米播種受影響，導致全球供給剛性減少，各國出口政策收緊、國際價格大幅攀升。其二是間接影響較大的品種，包括大豆、棉花等，表現為受能源和關聯產品波動影響。

　　有色金屬方面，鋁、鎳、鈀金供應風險增加。主要俄羅斯銀行被從SWIFT國際結算系統中移除可能影響俄鋁、俄鎳公司的業務或其控股股東的活動。歐洲電價可能再次沖高，從而推升歐洲當地的冶煉成本并擴大虧損，當地電解鋁產能關閉風險再次上升。

　　中國從俄進口原材料的比重比較高，燃料、木制品、金屬制品占比分別為12.5%、10.5%、5.7%，其中2021年從俄羅斯進口原油的比重為16%。但由于中國并未對俄實行能源進口禁令，且成品油調價機制有緩沖帶，我國油氣價格漲幅小于國際價格。而且由于我國主要糧食的進口依存度較低、且庫存遠高于國際平均，從年初中央一號文即重申“堅持中國人的飯碗任何時候都要牢牢端在自己手中，飯碗主要裝中國糧”，目前正多措并舉抓好春耕備耕，力保夏糧豐收，國際糧價影響或可控，俄烏沖突以來，我國國內小麥、稻谷、玉米價格漲幅遠小于國際糧價，CPI糧價同比從2月的1.5%上升到5月的3.2%，過去3個月對CPI同比的邊際抬升只有0.05ppt。

　　圖表29：俄羅斯、烏克蘭兩國主要大宗商品出口在全球和歐洲市場中的占比情況（2021年）

　　資料來源：UN Comtrade，中金公司研究部

　　圖表30：分品類2020年中國從俄烏進口占比

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表31：中國從俄羅斯進口比重

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　外需傳導：美歐經濟放緩壓制需求驅動的通脹

　　外需增長放緩亦將緩解我國的通脹壓力。由于聯儲較快收緊金融條件、以抑制經濟過熱、從而對抗通脹，我們認為美國經濟增速或將放緩，密歇根大學消費信心指數和Sentix投資信心指數今年以來均加速下行。歐元區和英國在俄烏沖突中通脹受影響更大，緊縮亦更堅決，而經濟復蘇原本就疲軟，未來衰退風險更大。此外，隨著海外開放加快、生產恢復，部分低附加值的外需已加快回流至東南亞，未來我國高企的出口份額可能亦會下降。

　　圖表32：美國消費和投資信心下滑

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表33：中國出口份額或有所下滑

　　資料來源：CPB，萬得資訊，中金公司研究部

　　匯率傳導：前弱后穩，減輕輸入性通脹壓力

　　4月20日以來，人民幣貶值壓力大幅釋放，一度貶值5.2%。從內部看，我們認為，疫情沖擊可能削弱經常賬戶順差、中美利差轉負將加大資本賬戶流出壓力，增添貶值壓力。從外部看，4月以來美聯儲超鷹表態、俄烏沖突加劇歐洲衰退風險、日本央行堅持超寬松的貨幣政策，帶動美元快速升值，加大人民幣貶值壓力。

　　往前看，短期人民幣匯率穩定因素增多。從內部看，隨著疫情緩解（上海16個區已實現社會面清零、全國有疫情地級市GDP占比從本輪疫情近40%的高點回落至上周（6月10日當周）的15%左右）、抗疫學習效應（常態化管理以來，原始毒株和德爾塔疫情均呈現逐輪影響遞減態勢）、以及增量政策發力（疫情紓困和穩房價穩預期），經濟或在2季度觸底反彈，有利于穩定人民幣匯率。從外圍看，一方面，貨幣緊縮帶來的美國經濟放緩壓制美元表現，5月17日以來，就業進一步疲軟、制造業指數意外收縮，增長擔憂以及緊縮預期邊際放緩帶動美元回調，但另一方面，作為避險貨幣，美元在全球經濟衰退期受避險情緒影響往往走高，但低谷過后走弱。

　　鑒于人民幣兌美元匯率短期壓力已有較大釋放，年內匯率中樞的貶值速度將放緩，或以雙向波動為主。明年中國經濟有望進一步企穩回升，中美經濟增速差或支撐人民幣兌美元匯率表現，但仍需考慮全球經濟衰退期避險情緒對美元的支撐，人民幣兌美元匯率或先弱后強/穩。

　　圖表34：境外機構2-4月大幅減持境內債

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表35：美元走強，人民幣走弱

　　資料來源：CPB，萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表36：有新增病例的地級市GDP占比（7DMA）

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表37：學習效應下，疫情對消費影響減弱

　　資料來源：CPB，萬得資訊，中金公司研究部

　　下半年內需復蘇，但疫情不確定性也意味著下行風險

　　疫情和沖突同是供給沖擊，影響不同

　　俄烏沖突和疫情來襲帶來內外雙重供給沖擊，前者推升國際大宗價格，后者推升國內食品價格。CPI和PPI同比2-4月持續高于市場預期，環比超季節性，即是體現。往前看，沖突的供給影響更長，俄烏沖突的實質供給影響已造成，國際大宗價格或高位震蕩，高度取決于發達國家央行緊縮對需求的抑制程度，全年PPI同比中樞仍高；但疫情的需求影響更久，疫情不同于沖突，是凱恩斯型的供給沖擊，對供給的沖擊相對短暫，但對需求的乘數影響或更久更大（停擺部門）。疫情帶來的供給沖擊至少有兩輪影響。簡化來看，假如有兩個部門，A部門受影響較大，B部門受沖擊小。A部門因為生產停滯，雇員收入下降，不僅拖累本部門的需求，也對受影響較小的B部門需求帶來負面影響。同時，B部門的雇員無法消費A部門產品，且由于收入萎縮，也將縮減對本部門產品的需求。疫情對需求的乘數效應更大。我們認為，疫情反復將抑制需求，CPI同比盡管在低基數、豬周期觸底回升、疫后服務價格修復帶動下會有所抬升，全年同比中樞或依然溫和。

　　中美政策不同，通脹壓力有異

　　一是由于宏觀政策不同。應對疫情，美國是財政投放基礎貨幣，改善私人資產負債表，需求更強，通脹壓力更大，脹大于滯；中國是信貸投放派生貨幣，私人資產負債表并未改善，2021年為了抑制信貸帶來的資產泡沫和債務風險，金融周期重回下行，地產企業去杠桿，居民和中小企業加杠桿空間縮小，需求弱，通脹弱，滯大于脹。

　　二是由于疫情政策不同。中國采取更為嚴格的疫情管控政策，但對需求的短期抑制也更強，中國通脹壓力也更小。目前中美的CPI與PPI走勢已經呈現了明顯的分化。

　　圖表38：凱恩斯型供給沖擊圖示（一）

　　資料來源：Guerrieri V， Lorenzoni G， Straub L， et al． Macroeconomic   implications of COVID-19： Can negative supply shocks cause demand shortages？  American Economic Review， 112 （5）：   1437-74． 中金公司研究部

　　圖表39：凱恩斯型供給沖擊圖示（二）

　　資料來源：Guerrieri V， Lorenzoni G， Straub L， et al． Macroeconomic   implications of COVID-19： Can negative supply shocks cause demand shortages？ American Economic Review， 112 （5）： 1437-74．  中金公司研究部

　　圖表40：疫情推高食品價格

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表41：分結構看，工業品價格同比中新漲價因素貢獻上升，這與俄烏沖突有關

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表42：美國通過財政投放基礎貨幣

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表43：中國通過信貸投放派生貨幣

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表44：中美PPI走勢分化

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表45：中美CPI走勢分化

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　PPI：大宗價格或高位震蕩，高基數拖累下行

　　進口煤價居高難下，國內保供壓力仍存（圖表46-47），取決于國內產能供給，局部地區和時段或有煤價上行壓力。國際煤價方面，需求仍強，供給彈性較低，支撐價格高位波動。短期來看，中金大宗組認為，8月俄煤禁運前歐洲將加速進口補庫，氣價高企之下的氣煤轉換提供增量需求，印度高溫用電短期需求旺盛。而供給側看，俄煤禁令生效后，歐洲或將轉向澳大利亞、美國等進口地，但近幾年煤炭行業固定資產投資疲弱，供給彈性較低。國內煤價需求修復和保供并行，緊平衡下局地和旺季或仍有煤價上行壓力。需求側看，下半年疫情緩解和基建轉化為實物工作量后，用煤需求修復，但或受制于地產疲弱和海外需求放緩。供給側看，自去年四季度以來煤炭增產增供持續加碼，內部保供政策包括要求提升長協覆蓋度與執行率，發改委要求煤炭企業的覆蓋度不低于80%，年內再釋放 3 億噸的有效產能，今年以來原煤產量維持高位（圖表48）；進口利好因素包括蒙煤因疫情緩解或釋放，煤炭進口稅率暫降至零。

　　電改繼續深化，電價漲勢或放緩。去年四季度開啟的電力市場化深化改革下，煤價上漲逐漸向電價傳導，盡管總體PPI同比放緩，但電力PPI同比逆勢上揚。據電企披露的1Q22長協簽訂情況以及各省交易中心數據，大部分省份長協電價頂格上浮 20%，隨著本輪電改接近尾聲，電價漲幅或趨緩（圖表49）。

　　黑色金屬穩增長和限產預期支撐，但成本或下行，漲價壓力緩解。需求側，前期基建投入的落實與地產約束放松后的反彈幅度或帶來剛需改善，但地產或疲弱，穩增長落地需求待觀察。供給側，前期國家發改委表示今年將繼續壓減粗鋼產量，原材料需求上升空間有限，成本下降帶動鋼價回落。且巴西雨季后，澳巴鐵礦石發運量近期企穩回升，中金大宗組預計下半年將緩解供給約束。海外有地緣風險和衰退預期擾動，原材料成本通脹壓力或有緩解。據中金大宗組預測，今年2-4季度，鐵礦石和螺紋鋼或從140美元/噸和4950元/噸逐季下行至105美元/噸和4600元/噸。

　　油氣仍處緊平衡，價格高位波動（圖表46）。石油方面，全球供需在下半年維持緊平衡，供需缺口逐步收窄，支撐油價高位震蕩，需求側看，歐美等國家從疫情回歸常態增長，且高油價對需求的負反饋逐步形成，需求增速放緩。供給側看，歐洲各國對石油禁令態度不一，俄羅斯石油具體減量仍有不確定性，而OPEC+未上調減產基準，實質供應偏緊。據中金大宗組預測，今年2-4季度，布倫特油價或維持108/100/110美元/桶的高位。國內油價有緩沖，漲幅或小于國際價格，中國從俄能源進口未受影響，且成品油調價機制有緩沖帶。天然氣方面，歐洲天然氣供需緊張，俄氣供應風險并未解除，波蘭、芬蘭、荷蘭和丹麥等多個歐洲國家因拒絕遵守“盧布結算令”遭俄方天然氣斷供，美國天然氣產量彈性有限，支撐氣價維持高位。

　　有色金屬供需矛盾減弱，價格趨勢下行（圖表50）。下半年全球傳統耐用品需求增速放緩，若供給端沒有強干擾，價格或下行。銅價方面，海外需求增長放緩下行，而供給持續恢復，據中金大宗組預測，今年2-4季度，銅價或從9765美元/噸逐季下行至7900美元/噸。鋁價方面，海外需求因高通脹減弱，國內需求受制于地產低迷。整體鋁供需缺口逐步收窄，據中金大宗組預測，今年2-4季度，鋁價或從3041美元/噸逐季下行至2750美元/噸。

　　總體看，煤炭價格或有階段性上行壓力，但國內保供穩價措施繼續；隨著電改深化，電價漲勢或放緩；黑色金屬受政策發力影響，需求先弱后強，但成本或回落；國際油價短期維持高位，俄烏沖突導致實質供應偏緊。盡管部分工業品價格仍偏強，但受高基數影響，PPI整體處下行通道。我們預計22Q3-23Q2四個季度PPI同比分別為4.4%、2.7%、4.1%、2.6%，今年全年在5.5%左右（圖表51）。

　　圖表46：能源價格維持高位

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表47：國際煤價高漲，國內保供穩價

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表48：煤炭產量維持較高水平

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表49：電改繼續深化，電價漲勢或放緩

　　資料來源：萬得資訊， 中金公司研究部

　　圖表50：有色和黑色金屬價格有下行趨勢

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表51：預計PPI同比將下行

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　CPI：豬周期和疫后復蘇抬震，但中樞或仍溫和

　　盡管國內供給有保障，但國際小麥市場緊平衡，不確定性因素仍多，有上行風險，國內麥價供給壓力小，或高位震蕩。在低庫存、加拿大減產、俄烏沖突背景下，國際麥價持續維持高位。往前看，USDA預計2022/23 年度全球小麥產量約 7.75 億噸，全球小麥需求量預計為 7.84 億噸，供不應求。緊平衡下，新麥供給中天氣因素和俄烏局勢仍是重要不確定性來源，美國冬麥旱情導致未來供給減少，印度高溫或導致產量下調，俄烏沖突導致烏克蘭減產。預計國際麥價高位上行。國內麥價方面，溢價風險已現，看漲預期強下存在農戶惜售和企業提價。向后看，夏糧供給有保障，新麥逐步大量上市，飼料需求受政策影響縮減，基本面不支持大幅上漲（圖表53）。預計國內麥價或高位震蕩，據中金大宗組預測，今年2-4季度，國內小麥或維持3227/3150/3200元/噸的高位，低點在第三季度。CPI糧價同比與麥價高度相關，或構成下半年的風險點（圖表52）。同時，國際庫存去化，國內亦有支撐，玉米價格或走強，比價效應下，支撐小麥價格。據中金大宗組預測，全球玉米產不足需狀況或再度出現，產需缺口約 400 萬噸，支撐國際玉米價格高位上行。國內玉米養殖端需求較大，而供給側，今年擴種大豆及油料作物，玉米播種面積有所下滑。據中金大宗組預測，今年2-4季度，國內玉米價格或從2879元/噸逐季上升至3020元/噸。而小麥和玉米在飼料上有替代效應，玉米價格高企亦支撐麥價。

　　豬周期拐點已至，三季度豬價或反轉，但反彈高度或難強。從供給看，能繁母豬去化已接近尾聲，存欄較去年6月份高點下降了9%以上；出欄基數看，今年三季度出欄量可能開始下降，支持豬價在三季度反轉。但產能結構繼續優化、二元豬占比持續提升（圖表55），母豬配種分娩率等生產指標優化。同時，疫情反復壓制收入和需求或限制反彈高度。我們的測算表明，除了供給端因素（能繁母豬存欄和仔豬價格、飼料價格如玉米大豆、替代品價格如雞蛋）對豬肉價格有顯著影響外，需求側因素如消費、貨幣增速同樣會影響豬肉價格。據中金大宗組預測，今年2-4季度，生豬價格或從14.5元/公斤逐季上升至19． 5元/公斤。

　　疫后服務和耐用品價格或將修復，但非食品消費品CPI同比或隨PPI放緩。隨著疫情擾動減少，服務型消費可能反彈，在去年低基數的影響下，下半年旅游和其他服務價格同比或較高（圖表57），我們預計房租增速會進一步改善。但另一方面，非食品消費品CPI同比或隨PPI放緩。PPI向CPI的傳導一直都在（圖表58），往前看，PPI同比逐季下降，CPI非食品消費品將跟隨，漲價壓力減弱。全年CPI同比中樞或為2.1%左右，仍然溫和，22Q3-23Q2四個季度CPI同比分別為2.6%、2.3%、3.0%、2.7%（圖表59）。

　　風險情形下，如果俄烏事件影響升級，歐美對俄制裁以及俄羅斯反制裁導致大宗持續上漲，布倫特油價下半年或維持在130美元/桶，其他大宗價格亦進一步上揚。今年PPI同比中樞或上移至7%，三四季度分別為6.5%、5.6%，全年CPI同比中樞或上升至2.5%，高點或在4%左右，三四季度分別為3.2%、3.7%。

　　圖表52：CPI糧價同比與小麥價格同比高度相關

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表53：國內糧價漲幅小于國際糧價

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表54：受疫情影響，能繁母豬存欄環比下降較慢

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表55：能繁母豬產能結構優化

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表56：弱需求壓制豬價反彈高度

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表57：服務業價格或將繼續修復

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表58：PPI對CPI的傳導一直都在

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表59：CPI同比預測

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　[1]https：//ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/ip_22_2802

　　[2]https：//ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/ip_22_2802

　　[3]https：//home.treasury.gov/news/press-releases/jy0802

　　[4]https：//www.federalregister.gov/documents/2022/06/06/2022-12144/additions-of-entities-to-the-entity-list

　　[5]http://fund.eastmoney.com/a/202206042401716370.html

　　[6]http://www.stats.gov.cn/xxgk/jd/sjjd2020/202201/t20220118_1826609.html

　　[7]He， Y． X．， Zhang， S． L．， Yang， L． Y．， Wang， Y． J．， & Wang， J． （2010）． Economic analysis of coal price–electricity price adjustment in China based on the CGE model

　　文章來源

　　本文摘自：2022年6月14日已經發布的《喧囂中的平靜——2022年下半年中國通脹展望》

　　黃文靜 SAC 執證編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

　　張文朗 SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　　彭文生 SAC 執證編號：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

　　法律聲明

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責任編輯：王涵