碳中和概念普遍受關(guān)注，短線主要圍繞哪三個(gè)方向？抱團(tuán)績優(yōu)股表現(xiàn)分化，除流動(dòng)性外什么是另一個(gè)壓制？又該如何對(duì)待板塊之間的分化呢？具體內(nèi)容來新浪理財(cái)大學(xué)，看《交易日財(cái)經(jīng)早報(bào)》，聽財(cái)哥本日解讀。

　　【國君宏觀】郭主席的講話不意味著“加息周期”開啟

　　來源：宏觀長春

　　聯(lián)系人：花長春 董琦 陳禮清 張陳

　　導(dǎo)讀

　　郭主席表示貸款利率回升，這并不是加息周期的開啟。由于貸款利率相對(duì)位置仍偏低，后續(xù)利率大概率將延續(xù)“自發(fā)式”回升，主因支持性政策退出以及經(jīng)濟(jì)、通脹運(yùn)行態(tài)勢，并非政策主導(dǎo)。

　　摘要

　　2021年3月2日，國新辦舉辦的發(fā)布會(huì)上，郭樹清主席圍繞金融體系，對(duì)貸款利率、地產(chǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)等諸多方面做出最新指示，其中最重要一點(diǎn)即提及2021年貸款利率將回升。

　　我們從三個(gè)角度判斷郭主席的發(fā)言并不是“口頭加息”：

　　第一，這主要是財(cái)政退坡、前期貼息政策退出后的銀行自發(fā)行為。

　　第二，郭主席的發(fā)言的是其對(duì)近期經(jīng)濟(jì)修復(fù)、PPI上行的回應(yīng)。

　　第三，回顧歷史發(fā)言，郭主席發(fā)言具有較強(qiáng)連貫性，一直以來較為重視金融風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)價(jià)格泡沫等問題，與短期政策調(diào)整節(jié)奏相關(guān)性不高。

　　貸款利率回升的三種實(shí)現(xiàn)路徑：1）“自發(fā)式”回升，政策利率維持不動(dòng)，類似于2021Q1的狀態(tài)；2）LPR上行；3）上調(diào)MLF利率。

　　我們認(rèn)為，后續(xù)利率“自發(fā)式”回升概率最大，加息周期開啟概率最小：

　　1、財(cái)政退坡、前期一些貸款財(cái)政貼息等政策退出（不是央行導(dǎo)致）導(dǎo)致的“緊信用”格局仍將持續(xù)，繼續(xù)觸發(fā)貸款利率“自發(fā)式”回升；

　　2、當(dāng)前貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，注重利率政策，不會(huì)輕易發(fā)生調(diào)整；

　　3、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢并不符合歷輪“加息周期”的開啟條件：1）歷次“加息周期”是以經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、通脹上行為基礎(chǔ)的；2）當(dāng)前經(jīng)濟(jì)動(dòng)能趨緩，外部風(fēng)險(xiǎn)猶存，實(shí)體仍需政策呵護(hù)；3）國內(nèi)物價(jià)水平不足以成為貨幣政策的掣肘。

　　金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)：

　　1、地產(chǎn)調(diào)控趨緊，但也不會(huì)過緊：這一表態(tài)基本延續(xù)了從去年8月以來地產(chǎn)政策的調(diào)控方向。2021年房地產(chǎn)調(diào)控整體偏緊的趨勢是確定的，但緊的程度是可控的。

　　2、人口問題日益嚴(yán)峻，第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)迎機(jī)遇：會(huì)議表態(tài)可以看作是發(fā)展養(yǎng)老保險(xiǎn)的進(jìn)一步確認(rèn)，十四五期間除了對(duì)生育政策進(jìn)行調(diào)整之外，養(yǎng)老保險(xiǎn)發(fā)展也將提速。

　　3、海外資產(chǎn)價(jià)格回調(diào)需警惕：海外資產(chǎn)價(jià)格或調(diào)整，流動(dòng)性對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格上漲的支撐作用將逐步減弱，未來主導(dǎo)資本市場的力量或?qū)⒏鄟碜曰久娴母纳啤?/p>

　　4、金融科技無特殊例外，凡金融業(yè)務(wù)均要滿足資本充足率要求：與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中反壟斷相關(guān)表述相比，此次會(huì)議表態(tài)更為具體，可看作是對(duì)反壟斷和金融創(chuàng)新監(jiān)管的細(xì)化部署，過渡期的設(shè)置將確保整改措施平穩(wěn)過渡。

　　另外，會(huì)議還提到了金融杠桿率已經(jīng)明顯下降、影子銀行得到有序拆解、未來將保持不良貸款處置力度等若干問題，基本延續(xù)了此前的政策表態(tài)。

　　目錄

　　正文

　　2021年3月2日，國新辦舉行的推動(dòng)銀行保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展新聞發(fā)布會(huì)，郭樹清主席圍繞金融體系，對(duì)貸款利率、地產(chǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)等諸多方面做出最新指示，其中釋放了哪些重要信號(hào)？哪些信號(hào)超預(yù)期？對(duì)市場影響幾何？我們對(duì)此進(jìn)行解讀。

　　1

　　貸款利率回升主因銀行自發(fā)行為，

　　短期開啟“加息周期”概率不大

　　1.1

　　郭主席表示利率回升，并非

　　“口頭加息”

　　郭樹清主席在會(huì)上認(rèn)為由于當(dāng)前整個(gè)市場的貸款利率在回升，預(yù)計(jì)2021年的貸款利率會(huì)回升。我們對(duì)此點(diǎn)評(píng)如下：

　　從利率數(shù)據(jù)上看，與短端貨幣市場利率自1月中下旬以來維持較低水平不同的是，貸款加權(quán)平均利率確實(shí)較往年一季度有所上升（降幅低于往年情況），這說明一季度信貸需求旺盛，企業(yè)融資成本的確有所上升。

　　但我們從三個(gè)角度判斷郭主席的發(fā)言并不是“口頭加息”：

　　第一， 這主要是財(cái)政退坡、前期貼息政策退出后的銀行自發(fā)行為。在一季度財(cái)政退坡、前期貸款貼息政策退出后的緊信用格局下（非央行所致），貸款利率回升是銀行的自主性行為。

　　第二， 郭主席的發(fā)言的是其對(duì)近期經(jīng)濟(jì)修復(fù)、PPI上行的回應(yīng)。

　　第三，從歷史上發(fā)言看，郭主席觀點(diǎn)具有較強(qiáng)連貫性，即一直以來較為重視金融風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)價(jià)格泡沫等問題，與短期政策調(diào)整節(jié)奏相關(guān)性不高。相關(guān)近年來的表態(tài)如下：

　　1）2020年陸家嘴論壇講話，2020年6月18日，郭樹清主席在陸家嘴論壇上表示：“中國十分珍惜常規(guī)狀態(tài)的貨幣財(cái)政政策，我們不會(huì)搞大水漫灌，更不會(huì)搞赤字貨幣化和負(fù)利率?！?/p>

　　2）2019年穩(wěn)匯率表態(tài)。2019年5月28日，連續(xù)7個(gè)交易日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)維持高位，一度突破6.9，央行高層持續(xù)發(fā)聲穩(wěn)匯率。5月25日，郭樹清在2019清華五道口全球金融論壇中表示：“人民幣匯率短期波動(dòng)正常，我國經(jīng)濟(jì)基本面決定人民幣不可能持續(xù)貶值，投機(jī)做空必然遭受巨大損失?！?月底人民幣匯率企穩(wěn)回升，中樞回落至6.9以下。

　　3）其他表述：2020年8月13日，郭樹清主席接受新華社專訪，預(yù)計(jì)今年全年銀行業(yè)將處置不良貸款3.4萬億元， 20年實(shí)際處置不良資產(chǎn)約3.02萬億。19年兩會(huì)期間，郭樹清在“部長通道”回答記者提問時(shí)表示，理財(cái)子公司的凈資本管理辦法爭取今年上半年推出，理財(cái)子公司管理辦法征求意見稿與于9月20日推出。

　　1.2

　　貸款利率回升的三種實(shí)現(xiàn)路徑

　　我們認(rèn)為，貸款利率回升可能有以下幾種演繹路徑（按發(fā)生概率從大到小排序）：

　　路徑一（發(fā)生概率最大）：貸款加權(quán)平均利率“自發(fā)式”上移，政策利率維持不動(dòng)，類似于2021Q1的狀態(tài)。一季度財(cái)政政策溫和退坡，疊加貨幣政策雖然在流動(dòng)性方面維持“緊平衡”，但在信用端卻邊際趨緊。一方面，企業(yè)信貸需求上升的同時(shí)信貸額度則有所趨緊。而另一方面，銀行在2020年讓利1.5萬億后，在2021年也有“以價(jià)補(bǔ)量”的動(dòng)力，由此貸款利率出現(xiàn)了“自發(fā)式”的上調(diào)。

　　路徑二（發(fā)生概率其次）：LPR上行，進(jìn)而貸款利率回升。LPR在18家商業(yè)銀行自主貸款報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上決定，對(duì)貸款利率走勢具有方向性和指導(dǎo)性。

　　1）2013年10月至2014年4月，1年期LPR出現(xiàn)6次上調(diào)，從5.71%逐次上調(diào)1個(gè)BP 5.77%。于此同時(shí)，2013年10月至12月，貸款利率回升15個(gè)BP至7.2%。

　　2）2014年11月后，LPR發(fā)生了13次下調(diào)，1次小幅上調(diào)。此間，在LPR下調(diào)后，貸款利率多數(shù)出現(xiàn)下調(diào)，且幅度超過同期LPR降幅。如2020年2月，LPR下降10個(gè)BP，而貸款加權(quán)利率與在2020年一季度末下降36個(gè)BP。2015年8月26日和10月26日，LPR分別下降25個(gè)BP和15個(gè)BP，而2015年三季度和四季度貸款利率分別下降34個(gè)BP和43個(gè)BP。

　　因此，后續(xù)貸款利率的回升的另一種可能路徑是在LPR報(bào)價(jià)上行的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的。

　　路徑三（發(fā)生概率不大）：上調(diào)MLF利率，進(jìn)而LPR上行，最終貸款利率回升。從歷史上MLF、一年期貸款利率的上調(diào)來看，每一輪上調(diào)都不會(huì)是單獨(dú)一次的調(diào)整，均為持續(xù)3次以上、幅度較大的“加息周期”。

　　1）2016年前，2007年至2008年，2010年10月至2011年7月，1年期貸款利率分別出現(xiàn)了7次和5次上調(diào)，每一輪上調(diào)都是持續(xù)性的“加息周期”

　　2）2016年后，MLF政策利率分別在2017年1月24日、3月16日和2018年4月17日發(fā)生了三次10個(gè)BP的上調(diào)，開啟加息周期。

　　1.3

　　“自發(fā)式”回升概率最大，

　　加息周期開啟的概率最小

　　后續(xù)，我們認(rèn)為第一種路徑發(fā)生概率最大，第二種和第三種發(fā)生概率均不大，特別是第三種開啟“加息周期”的概率較小。

　　首先，財(cái)政退坡、前期一些貸款財(cái)政貼息等政策退出（不是央行導(dǎo)致）導(dǎo)致的“緊信用”格局仍將持續(xù)，路徑一“銀行自發(fā)式”的貸款利率回升發(fā)生概率將較大。并且貸款利率回升是相對(duì)于2020年而言的，總體仍將保持較低水平，繼續(xù)支持企業(yè)發(fā)展。后續(xù)貨幣政策中在企業(yè)貸款利率方面，將仍會(huì)延續(xù)央行貨幣政策委員會(huì)在2020年第四季度例會(huì)提出“鞏固貸款實(shí)際利率水平下降成果，促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降”和《2020年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中的“鞏固前期降成本的成果”的基調(diào)。

　　其次，當(dāng)前貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，轉(zhuǎn)彎但不會(huì)“急”，特別注重利率政策，不會(huì)輕易發(fā)生調(diào)整。四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)政策調(diào)控將“價(jià)重于量”。疊加前期貨幣政策司司長孫國峰也表示“當(dāng)前利率水平是合適的”，LPR等政策利率調(diào)整的可能性較小。事實(shí)上，2月以來，LPR再次維持十個(gè)月“按兵不動(dòng)”。

　　最后，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢并不符合歷輪“加息周期”的開啟條件。

　　1）“加息周期”是以經(jīng)濟(jì)背景為基礎(chǔ)的，央行決策略有所滯后。無論是2008年、2011年還是2016年，“加息周期”中的宏觀環(huán)境均為經(jīng)濟(jì)增企穩(wěn)或回升、通知那個(gè)處于高位或者持續(xù)回升時(shí)期；而降息則主要發(fā)生在經(jīng)濟(jì)增速和通脹的下行期。

　　2）而當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)行至變奏階段，外部不確定性因素猶存，復(fù)蘇雖然趨勢不變，但環(huán)比動(dòng)能自2020年12月以來就有所趨緩，疊加就地過年等沖擊，服務(wù)業(yè)仍然較弱，實(shí)體企業(yè)的發(fā)展仍然需要貨幣政策呵護(hù)。

　　3）此外，國內(nèi)物價(jià)水平保持溫和態(tài)勢，CPI二季度方至高點(diǎn)2.6%附近，尚不構(gòu)成貨幣政策的掣肘。

　　2

　　金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)

　　2.1

　　地產(chǎn)調(diào)控趨緊，但也不會(huì)過緊

　　地產(chǎn)調(diào)控強(qiáng)調(diào)底線思維，收緊但不會(huì)過緊。本次會(huì)議關(guān)于地產(chǎn)方面的表態(tài)包括三層含義，其一是住房問題就是房價(jià)過高，投資買房過多，存在一定泡沫；其二是若房價(jià)下降過快，會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)混亂，調(diào)控應(yīng)“既積極又穩(wěn)妥”；其三是調(diào)控政策已經(jīng)有所見效，地產(chǎn)貸款增速8年來首次低于各項(xiàng)貸款增速。我們認(rèn)為，這一表態(tài)基本延續(xù)了從去年8月以來地產(chǎn)政策的調(diào)控方向，即落實(shí)房住不炒的同時(shí)，著力打破地產(chǎn)-金融閉環(huán)，將金融資源導(dǎo)向非地產(chǎn)領(lǐng)域。因此，2021年房地產(chǎn)調(diào)控整體偏緊的趨勢是確定的，但緊的程度是可控的，貸款利率將上行，房貸規(guī)模也會(huì)進(jìn)一步壓降，但考慮到地產(chǎn)在國民經(jīng)濟(jì)和居民財(cái)富中占比仍高，房價(jià)下跌過快會(huì)對(duì)居民財(cái)富和國民經(jīng)濟(jì)帶來不利影響，地產(chǎn)調(diào)控并不會(huì)過快收緊。

　　2.2

　　人口問題日益嚴(yán)峻，第三支柱

　　養(yǎng)老保險(xiǎn)迎機(jī)遇

　　老齡化疊加少子化，第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)發(fā)展將提速。關(guān)于老齡化和生育問題，本次會(huì)議主要包括三個(gè)方面，其一，我國老齡化程度雖低于發(fā)達(dá)國家，但仍是很大挑戰(zhàn)；其二，少子化問題加劇，鼓勵(lì)生育也難以提高生育水平；其三，除鼓勵(lì)生育外，應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)的重要措施是發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，在“全面推進(jìn)改革開放”部分提到“要規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)”，本次會(huì)議表態(tài)可以看作是發(fā)展養(yǎng)老保險(xiǎn)的進(jìn)一步確認(rèn)，十四五期間除了對(duì)生育政策進(jìn)行調(diào)整之外，養(yǎng)老保險(xiǎn)發(fā)展也將提速。

　　2.3

　　海外資產(chǎn)價(jià)格回調(diào)需警惕

　　海外資產(chǎn)價(jià)格或調(diào)整，資本市場主導(dǎo)因素或從流動(dòng)性轉(zhuǎn)向基本面。關(guān)于金融市場，本次會(huì)議著重強(qiáng)調(diào)了海外資產(chǎn)價(jià)格泡沫問題，可以概括為兩個(gè)方面的內(nèi)容，其一是海外金融市場存在泡沫，主要是極度寬松的政策導(dǎo)致；其二是我國資產(chǎn)吸引力大，海外流動(dòng)性外溢至我國，但規(guī)模和速度仍然可控。會(huì)議認(rèn)為海外存在泡沫的主要原因是金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)差別太大，遲早被迫調(diào)整。換句話說，本輪全球資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲與流動(dòng)性寬松有直接關(guān)系，那么目前在海外政策難有明顯加碼，國內(nèi)政策溫和退出的大背景下，我們認(rèn)為流動(dòng)性對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格上漲的支撐作用將逐步減弱，未來主導(dǎo)資本市場的力量或?qū)⒏鄟碜曰久娴母纳啤?/p>

　　2.4

　　金融科技無特殊例外，凡金融

　　業(yè)務(wù)均要滿足資本充足率要求

　　金融創(chuàng)新需符合監(jiān)管，強(qiáng)化反壟斷并防止資本無序擴(kuò)張。本次會(huì)議指出將“維護(hù)公平競爭的市場環(huán)境，強(qiáng)化反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張，確保金融創(chuàng)新在審慎前提下進(jìn)行”。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，會(huì)議指出兩點(diǎn)，一方面互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)也要有充足的資本，即與其他金融機(jī)構(gòu)同樣的金融業(yè)務(wù)，也要滿足同樣的資本充足率；另一方面，資本充足率整改要求可能會(huì)設(shè)置兩年的過度期。與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中反壟斷相關(guān)表述相比，此次會(huì)議表態(tài)更為具體，可看作是對(duì)反壟斷和金融創(chuàng)新監(jiān)管的細(xì)化部署，過渡期的設(shè)置將確保整改措施平穩(wěn)過渡。

　　另外，會(huì)議還提到了鼓勵(lì)外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國金融市場、金融杠桿率已經(jīng)明顯下降、影子銀行得到有序拆解、未來將保持不良貸款處置力度、20年銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利情況、防范金融風(fēng)險(xiǎn)等若干問題，基本延續(xù)了此前的政策表態(tài)。

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責(zé)任編輯：陳志杰