來(lái)源：市值風(fēng)云

　　在紅海中尋求第二增長(zhǎng)曲線？

　　作者 | 塔山

　　編輯 | 小白

　　興也植脂末，衰也植脂末

　　佳禾食品（605300.SH，下稱公司）成立于2001年，于2021年上市。公司起家于植脂末（粉末油脂），也被稱為“植脂末第一股”。

　　公司控股股東為柳新榮，實(shí)際控制人為柳新榮和唐正青夫婦，截至今年三季度末，柳新榮和唐正青通過直接及間接方式合計(jì)持有上市公司77.54%的股份。

　　（來(lái)源：2023年報(bào)）

　　植脂末（也稱奶精）為公司主打產(chǎn)品，是奶茶、咖啡、烘焙及麥片食品等下游產(chǎn)品的原材料。在植脂末之外，公司還布局了咖啡、植物基及其他產(chǎn)品。

　　公司已打造“佳禾”、“晶花”、“金貓”、“佳芝味”、“非常麥”等品牌矩陣，產(chǎn)品以直銷為主、經(jīng)銷為輔。

　　下游客戶包括香飄飄、統(tǒng)一、娃哈哈等傳統(tǒng)食品企業(yè)，也覆蓋了“CoCo都可”、“85°C”、“滬上阿姨”、“古茗”、“益禾堂”、“蜜雪冰城”等新茶飲品牌。

　　2020年1-9月，蜜雪冰城、古茗、CoCo都可分別位列前三大客戶。

　　（來(lái)源：招股書）

　　植脂末成本占優(yōu)，為中低端奶茶優(yōu)選配料，這跟公司的茶飲客戶結(jié)構(gòu)基本吻合。

　　（來(lái)源：華鑫證券）

　　2020年公司植脂末產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市占率達(dá)到21.8%。

　　（來(lái)源：公司公告）

　　除內(nèi)銷外，公司產(chǎn)品還出口至東南亞等地，2024年上半年，外銷占比為21%。

　　植脂末一直是公司主要的收入來(lái)源，歷史收入占比基本在6成以上。

　　（來(lái)源：2023年報(bào)）

　　隨著“奶茶經(jīng)濟(jì)”的蓬勃發(fā)展，作為主要配料的植脂末，自然也充分受益。

　　但近年來(lái)，隨著消費(fèi)者健康意識(shí)的提升，越來(lái)越多的人開始抵制植脂末（可能含反式脂肪酸），為迎合消費(fèi)者的需求，中高端茶飲品牌都打出了“0植脂末”的標(biāo)簽，集體“拋棄”植脂末。

　　盡管公司已全面停售含反式脂肪酸產(chǎn)品（2022年末），但在行業(yè)大趨勢(shì)下，公司植脂末業(yè)務(wù)仍然受到了較大沖擊。

　　2018-2023年，公司營(yíng)收保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，CAGR達(dá)到12.2%。但今年前三季度總營(yíng)收同比下滑19.5%。

　　（來(lái)源：市值風(fēng)云APP）

　　其中，粉末油脂營(yíng)收同比下滑42.2%，接近腰斬。

　　（來(lái)源：公司公告）

　　與此相對(duì)應(yīng)的是，來(lái)自連鎖渠道（主要是茶飲）的收入也同比下降44.5%。

　　（來(lái)源：公司公告）

　　此外，公司大客戶蜜雪冰城已在其招股書中透露了自建植脂末產(chǎn)能的計(jì)劃。

　　（來(lái)源：蜜雪冰城招股書（申報(bào)稿））

　　雖然公司表示粉末油脂的性價(jià)比和物流成本更有優(yōu)勢(shì)，未來(lái)粉末油脂的下滑趨勢(shì)會(huì)放緩。

　　但風(fēng)云君認(rèn)為，如果健康茶飲的消費(fèi)趨勢(shì)不變，那么公司核心業(yè)務(wù)植脂末面臨的挑戰(zhàn)可能會(huì)是長(zhǎng)期性的。

　　（來(lái)源：公司公告）

　　定增加碼咖啡產(chǎn)能，收入占比還較低

　　在傳統(tǒng)核心產(chǎn)品之外，公司也布局了其他品類，包括咖啡、植物基產(chǎn)品（燕麥奶等），以及茶飲小料、牛乳、濃縮奶油等其他創(chuàng)新產(chǎn)品。

　　（來(lái)源：公司公告）

　　同時(shí)，公司將渠道策略調(diào)整為“2B2C兼顧，雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展”，嘗試從B端走向C端，通過燕麥奶、冷萃咖啡等產(chǎn)品，直接面向消費(fèi)者。

　　2024年前三季度，植脂末產(chǎn)品收入占比降至49.7%，咖啡、植物基、其他產(chǎn)品（其他固體飲料等）收入占比分別為11.5%、3.7%、22%。

　　其他產(chǎn)品雖然占比偏高，但毛利率較低，近幾年都在個(gè)位數(shù)水平。

　　（來(lái)源：2023年報(bào)）

　　在新品類中，咖啡業(yè)務(wù)被公司視為第二增長(zhǎng)曲線。

　　公司于2017年開始涉足咖啡領(lǐng)域，初期面向B端客戶銷售速溶咖啡，后續(xù)拓展到咖啡豆、冷萃咖啡液、凍干咖啡粉等產(chǎn)品。

　　基于此，公司于2018年面向C端市場(chǎng)推出了“金貓咖啡”品牌，主打咖啡液、咖啡粉類產(chǎn)品。2019年公司將咖啡業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至子公司金貓咖啡進(jìn)行獨(dú)立運(yùn)作。

　　公司咖啡業(yè)務(wù)處于咖啡加工環(huán)節(jié)，主要面向B端，C端還在推進(jìn)“金貓咖啡”的品牌建設(shè)。

　　（來(lái)源：公司公告）

　　公司咖啡產(chǎn)品主要終端客戶為大型連鎖咖啡茶飲企業(yè)及食品加工企業(yè)。2023上半年公司開始向庫(kù)迪供應(yīng)咖啡豆等產(chǎn)品，瑞幸也是公司的客戶。

　　（來(lái)源：公司公告20230908）

　　目前，公司咖啡原料產(chǎn)能規(guī)模在咖啡中游加工廠中排名第三。咖啡加工市場(chǎng)存在大量中小生產(chǎn)商，集中度較低，2022年公司咖啡業(yè)務(wù)收入對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)份額還不足1%。

　　（來(lái)源：公司公告）

　　近年來(lái)，公司咖啡業(yè)務(wù)增長(zhǎng)良好，2020-2023年，咖啡業(yè)務(wù)收入從0.4億元增至2.6億元，CAGR達(dá)81%。但今年前三季度收入增速有所放緩，僅為7.2%。

　　（來(lái)源：公司公告）

　　由于下游客戶采購(gòu)規(guī)模較大，議價(jià)能力較強(qiáng)，同時(shí)終端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，供應(yīng)鏈內(nèi)卷嚴(yán)重，公司咖啡業(yè)務(wù)毛利率整體處在較低水平。

　　隨著產(chǎn)品放量及高品質(zhì)咖啡產(chǎn)品占比的提升，2024年上半年咖啡毛利率提升至18%（2023年為12.9%）。

　　（來(lái)源：2023年報(bào)）

　　近年來(lái)，咖啡市場(chǎng)仍呈擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。以瑞幸咖啡、星巴克、庫(kù)迪咖啡為代表的現(xiàn)磨咖啡門店數(shù)量增長(zhǎng)迅速。

　　（來(lái)源：公司公告）

　　新茶飲品牌以及部分餐飲企業(yè)也在大力涉足咖啡行業(yè)。

　　（來(lái)源：公司公告）

　　隨著下游市場(chǎng)的增長(zhǎng)，公司產(chǎn)能已存在不足。2023年1-9月，咖啡業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率已接近飽和。

　　（來(lái)源：公司公告）

　　2023年，公司推出定增預(yù)案，準(zhǔn)備通過募投項(xiàng)目擴(kuò)大咖啡產(chǎn)能以及補(bǔ)流，項(xiàng)目總投資額為8.2億元。近日，公司定增事項(xiàng)獲得了上交所審核通過。

　　項(xiàng)目建成后將形成年產(chǎn)16000噸焙烤咖啡豆、3000噸研磨咖啡粉、8000噸冷熱萃咖啡液、10000噸RTD即飲咖啡和610噸凍干及混合風(fēng)味咖啡的生產(chǎn)能力，產(chǎn)品主要面向B端市場(chǎng)。

　　（來(lái)源：公司公告）

　　本項(xiàng)目預(yù)計(jì)2026年投產(chǎn)，參考公司的測(cè)算，預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)期內(nèi)平均營(yíng)業(yè)收入為11.2億元，約為2023年?duì)I收規(guī)模的40%。

　　（來(lái)源：公司公告）

　　除了咖啡，因“燕麥拿鐵”而走紅的燕麥奶，也是公司重點(diǎn)布局的方向，2018年公司就已推出燕麥奶，前期做B端，后續(xù)向C端推出了自有品牌“艿大師”和“非常麥”，目前該類產(chǎn)品收入占比還較低，僅為個(gè)位數(shù)。

　　（來(lái)源：公司官網(wǎng)）

　　業(yè)績(jī)大幅下滑，手握大筆理財(cái)還要募資補(bǔ)流

　　隨著新品類的布局及C端市場(chǎng)的開拓，近幾年公司銷售費(fèi)用增長(zhǎng)顯著，今年前三季度銷售費(fèi)用率達(dá)到6.3%。

2021年銷售費(fèi)用大幅下滑主要是公司根據(jù)新收入準(zhǔn)則要求，將運(yùn)費(fèi)調(diào)整至營(yíng)業(yè)成本所致。

　　（來(lái)源：市值風(fēng)云APP）

　　前三季度，公司C端市場(chǎng)開拓取得一定成效，電子商務(wù)渠道收入同比增長(zhǎng)106.3%，但規(guī)模相當(dāng)有限。

　　由于C端還在起始階段（千萬(wàn)級(jí)營(yíng)收規(guī)模），公司預(yù)計(jì)至少要到過億級(jí)才能看到銷售費(fèi)用率的拐點(diǎn)，所以后續(xù)銷售費(fèi)用率可能還將維持在較高水平。

　　（來(lái)源：公司公告）

　　受植脂末主要原材料（食用油、葡萄糖漿、乳粉等）價(jià)格波動(dòng)影響，該業(yè)務(wù)毛利率波動(dòng)較大，導(dǎo)致公司綜合毛利率總體有一定下滑，前三季度毛利率為16.8%。

　　同時(shí)，受銷售費(fèi)用大增影響，前三季度凈利率也下滑明顯。

　　（來(lái)源：市值風(fēng)云APP）

　　另外，今年9月份原材料油脂、咖啡豆價(jià)格漲幅較大，預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)全年毛利率構(gòu)成一定負(fù)面影響。

　　（來(lái)源：公司公告）

　　對(duì)應(yīng)的，公司扣非歸母凈利潤(rùn)也波動(dòng)較大。今年前三季度，收入下滑疊加銷售費(fèi)用侵蝕，扣非歸母凈利潤(rùn)同比下降59.2%。

　　（來(lái)源：市值風(fēng)云APP）

　　2017年以來(lái)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流均為正。受募投項(xiàng)目影響，資本支出金額總體較高，自由現(xiàn)金流表現(xiàn)一般。

　　（來(lái)源：同花順iFind，制圖：市值風(fēng)云APP）

　　上市以來(lái)，公司累計(jì)股權(quán)融資4.5億元（不含本次定增募資），累計(jì)分紅1.95億元，平均分紅率為37.2%。

　　（來(lái)源：市值風(fēng)云APP）

　　2022年以來(lái)，公司有息負(fù)債出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，有息負(fù)債率相對(duì)不高。

　　（來(lái)源：市值風(fēng)云APP）

　　公司有息負(fù)債主要為短期借款，基本都是票據(jù)貼現(xiàn)形成的借款。

　　（來(lái)源：2024半年報(bào)）

　　截至今年三季度末，公司賬上貨幣資金4.9億元，交易性金融資產(chǎn)5.8億元，有息負(fù)債合計(jì)2.5億元，扣除有息負(fù)債后的類現(xiàn)金資產(chǎn)為8.2億元。

　　從半年報(bào)情況看，貨幣資金有小部分受限，交易性金融資產(chǎn)主要為銀行理財(cái)。結(jié)合問詢函看，銀行理財(cái)主要是結(jié)構(gòu)性存款。可見，公司流動(dòng)性非常充裕。

　　（來(lái)源：2024半年報(bào)）

　　問題來(lái)了，公司賬上躺著大筆銀行理財(cái)，還準(zhǔn)備定增募資7.3億元，其中還要拿1.8億元補(bǔ)流，這合理嗎？

　　（來(lái)源：公司公告）

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責(zé)任編輯：楊紅卜