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　　來源：英才雜志

　　作為華為“短暫”的供應(yīng)商，市場對卓勝微最大的期待就是能擔(dān)起國內(nèi)5G射頻芯片替代的重?fù)?dān)。但在美國的多輪制裁下，華為的5G還是受到了限制，而“卡”住華為脖子的正是射頻前端的濾波器。

　　昔日國內(nèi)的射頻芯片龍頭，在過去的1年多的時間里市值蒸發(fā)近72%，公司二級市場表現(xiàn)隨行業(yè)低迷、業(yè)績下滑而陷入“冰點(diǎn)”。

　　卓勝微（300782.SZ）預(yù)計半年報業(yè)績比一季度下滑幅度擴(kuò)大，根據(jù)公司預(yù)告來看，預(yù)計2022年上半年盈利7.13億-7.64億元，同比去年下降24.69%-29.72%。

　　01

　　芯片行業(yè)周期下行是元兇

　　卓勝微市值蒸發(fā)、業(yè)績下滑只是“果”，“因”在于整體消費(fèi)電子需求疲軟，2022年上半年，中國智能手機(jī)市場創(chuàng)下2015年以來最差的半年銷量成績，VIVO、小米、OPPO等出貨量無論環(huán)比還是同比均出現(xiàn)了下降。消費(fèi)電子行業(yè)景氣度持續(xù)下滑必然影響到了上游芯片廠商。

　　然而上游芯片行業(yè)不僅受到下游細(xì)分的消費(fèi)電子需求疲軟的影響，實(shí)際上，全芯片行業(yè)也都存在進(jìn)入下行周期的隱含風(fēng)險。芯片大廠下調(diào)盈利預(yù)期、庫存周轉(zhuǎn)普遍走高都能說明一些問題，近期英特爾、英偉達(dá)、美光等國際芯片巨頭紛紛下調(diào)了下半年的盈利預(yù)期，其中，美光表示“計劃削減在新工廠和設(shè)備上的支出，以應(yīng)對訂單減少的局面”，臺積電也表達(dá)過類似的觀點(diǎn)，“預(yù)計下半年的芯片需求正在減少”；不僅如此，數(shù)據(jù)顯現(xiàn)，今年上半年高通的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)上升至85天，同比增加約11天，三星也出現(xiàn)出貨放緩，庫存周轉(zhuǎn)變慢的情況。

　　“春江水暖鴨先知”，各芯片半導(dǎo)體巨頭不約而同都在暗示前期全球芯片短缺的情況正在逐漸緩解。

　　而且近期的新聞熱點(diǎn)也表明國內(nèi)芯片板塊正在進(jìn)行行業(yè)大調(diào)整，主要是因?yàn)槲覈壳暗男酒雽?dǎo)體行業(yè)大概率被過渡夸大，存在泡沫，前期國家隊千億元的投資未能達(dá)到預(yù)期效果，在芯片先進(jìn)制程、芯片關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈部分的技術(shù)成果不及預(yù)期。而且若國內(nèi)芯片市場“砸錢”發(fā)展的技術(shù)和產(chǎn)能都仍停留在成熟制程的同質(zhì)化、低壁壘、低毛利的劣性競爭階段，中短期國內(nèi)芯片過剩、產(chǎn)業(yè)進(jìn)入寒冬并不魔幻。

　　02

　　成也芯片，敗也芯片

　　卓勝微最早從事的是地面電視和手機(jī)電視芯片業(yè)務(wù)。后面移動互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展，手機(jī)電視芯片逐漸被淘汰，卓勝微隨后進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，將主營業(yè)務(wù)向通信領(lǐng)域射頻方向調(diào)整。

　　移動通信系統(tǒng)的核心組件，由功率放大器（PA）、雙工器（Duplexer和Diplexer）、射頻開關(guān)（Switch）、濾波器（Filter）、低噪放大器（LNA）等五部分組成，核心功能是收發(fā)射頻信號，公司選擇了技術(shù)門檻較低的射頻開關(guān)和低噪放大器作為切入點(diǎn)。

　　2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)將科技產(chǎn)業(yè)鏈的“國產(chǎn)替代”概念推至風(fēng)口浪尖，同時疊加移動通信技術(shù)的更新迭代、智能手機(jī)市場的爆發(fā)、5G手機(jī)射頻前端占比增加等原因，卓勝微在射頻前端的布局趕上風(fēng)口。公司2019年射頻開關(guān)業(yè)務(wù)收入12.08億，低噪聲放大器業(yè)務(wù)收入2.55億，也正是這兩塊收入大幅增長，讓頭頂“射頻芯片國產(chǎn)替代第一股”光環(huán)的卓勝微在2019年登陸創(chuàng)業(yè)板。

　　當(dāng)時也剛好趕上芯片供給短缺和國內(nèi)芯片投資熱，在上市后的兩年時間里，公司股價坐上火箭，上漲超過14倍。

　　“期待越多，失望越大”。

　　即使2021年年底卓勝微業(yè)績大增，也難掩公司背后的困局。作為華為“短暫”的供應(yīng)商，市場對卓勝微最大的期待就是能擔(dān)起國內(nèi)5G射頻芯片替代的重?fù)?dān)，但在美國的多輪制裁下，華為的5G還是受到了限制，只能發(fā)布4G手機(jī)，而“卡”住華為脖子的正是射頻前端的濾波器，卓勝微研究多年還是沒給出國產(chǎn)替代的“答案”，也因此公司被機(jī)構(gòu)大規(guī)模減持。

　　03

　　機(jī)構(gòu)持倉驟減

　　對比去年同期中報機(jī)構(gòu)持倉情況，可以清晰的發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)數(shù)和持倉股數(shù)都出現(xiàn)大幅度的減少。2021年年中公司可以說是穩(wěn)妥的機(jī)構(gòu)股，829家基金持倉6823.59萬股，占流通股的近30%，機(jī)構(gòu)合計持股達(dá)到1.17億股，占流通股的50%以上，機(jī)構(gòu)都看好卓勝微。

　　但是僅一年，公司幾乎可以說是被機(jī)構(gòu)“拋棄”了，根據(jù)最新的機(jī)構(gòu)持股情況來看，卓勝微今年上半年僅剩下81家基金公司持股，機(jī)構(gòu)持股總數(shù)銳減至4660.3萬股，占比不到10%了。而且這81家機(jī)構(gòu)（基金），主要以公募的芯片行業(yè)和創(chuàng)業(yè)板的被動投資為主，換言之，就是因?yàn)樽縿傥⑹兄挡恍。以谛酒雽?dǎo)體行業(yè)和創(chuàng)業(yè)板指中，所以根據(jù)資產(chǎn)配置邏輯，根據(jù)行業(yè)和指數(shù)的被動投資，還會將卓勝微納入權(quán)重。

　　不僅機(jī)構(gòu)減倉，卓勝微的聯(lián)合創(chuàng)始人姚立生也在觸頂前減持。根據(jù)公告來看，其從2020年11月9日開始減持，到2021年4月29日完成減持，期間以集合競價形式賣出13次共計1，029，934股，減少股份比例0.7487%（含稀釋），累計套現(xiàn)約6.797億，似乎是預(yù)見了什么。

　　當(dāng)然，也有繼續(xù)堅定看好的。

　　比如2021年基金圈很火的蔡經(jīng)理，以及他管理的諾安成長混合基金。諾安混合應(yīng)該算是卓勝微的“鐵桿粉絲”，即使2021年年中至今公司市值蒸發(fā)約70%，諾安混合依舊在加倉，2022年中報顯目前諾安成長混合基金的持股數(shù)已經(jīng)達(dá)到1900多萬股。

　　從披露的持倉來看，卓勝微上市后諾安混合就開始買入，2019年三季報中就已經(jīng)持有474，560股，根據(jù)披露信息來看，這兩年一直在加倉堅守。在卓勝微巔峰的2021年年中時，諾安混合當(dāng)時持有近5，197，092股，按照當(dāng)時股價來看，諾安混合浮盈至少二十億左右，期間也小幅減持套現(xiàn)了一次。

　　最后，看下公司的財務(wù)指標(biāo)。

　　公司2021年研發(fā)費(fèi)用達(dá)到3.04億，同比增長67%，但占比營收卻依然維持在2020年的7%，比2019年的研發(fā)占比下降了兩個百分點(diǎn)，2022年一季度更是下降到6%，作為一家科技公司，研發(fā)占比下滑，而且2021年業(yè)績大漲，按理說賺到錢應(yīng)該繼續(xù)加大研發(fā)投入，提升公司護(hù)城河和競爭力，然而公司賬上趴了十幾二十億的貨幣現(xiàn)金，確實(shí)令人費(fèi)解。

　　另外，卓勝微存貨與存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都創(chuàng)新高。公司從2019年開始，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)就開始走高，從125天上漲至2022年一季度的216天，存貨高企，周轉(zhuǎn)天數(shù)增長一定程度上說明行業(yè)景氣度不足，按理說在缺芯的背景下，供不應(yīng)求，卓勝微的出貨速度應(yīng)該是越來越快，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降才是，但恰恰相反，也就反映了行業(yè)情況。

　　目前看，卓勝微的估值23.08倍的PE（TTM）已經(jīng)在相對較低的位置了，同比細(xì)分的模擬芯片設(shè)計板塊平均54.58倍和中值45倍都低不少，目前看反彈概率更大。

　　但估值低估的原因也需要重視，首先是公司業(yè)績的下滑，在沒有業(yè)績大增超預(yù)期的情況下，市場對公司的估值很難改變；其次是產(chǎn)品，5G射頻芯片國產(chǎn)替代能否行的通，是否有轉(zhuǎn)機(jī)；最后，芯片行業(yè)下行壓力下，個股很難“獨(dú)善其身”。想要大幅反彈，價值重估，上面的三點(diǎn)原因都必須發(fā)生改變。

　　本文作者 | 劉超然     來源 | 英才雜志

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責(zé)任編輯：馮體煒