財熵|拿掉“濾鏡”的科大訊飛

　　導讀：8月22日，科大訊飛公布了2022年中報，上半年公司營收和扣非凈利潤均增長30%左右，但擋不住股價繼續下探。股東方面，資本大佬葛衛東連續7個季度減持公司股份。這似乎也在情理之中——一方面科大訊飛的收入主要來自于G端和B端，在宏觀環境變化及疫情影響的背景下，公司的議價能力會相對較弱；另一方面，多年來科大訊飛的業績一直帶著“濾鏡”，其真實的利潤和現金流堪憂。

　　財熵|

　　作者|曾錦泉

　　主編|谷越

　　版式|凌風

　　潮起潮落，AI賽道火爆之后迎來“冷寂期”。伴隨著寒武紀（688256.SH）等公司股價的下跌，智能語音龍頭科大訊飛（002230.SZ）近日交出了一份尷尬的成績單——增收不增利。

　　8月22日下午，科大訊飛發布2022年中報。財報顯示，公司上半年營收80.23億元，同比增長26.97%；凈利潤2.78億元，同比下降33.57%，原因主要是公司持股的三人行（605168.SH）、寒武紀等金融資產因股價波動，導致公允價值變動收益減少。

　　科大訊飛2022年中報財務數據  圖源公司財報

　　雖然科大訊飛由于公允價值變動導致凈利潤下降，但營收和扣非凈利潤依然保持不錯的增長——上半年扣非凈利潤2.79億元，同比增長33.2%。即便如此，資本市場似乎不買賬，中報公布后，科大訊飛本就疲軟的股價繼續下探。

　　股東方面，資本大佬葛衛東已經連續7個季度減持公司股份。數據顯示，葛衛東從2020年四季度開始減持科大訊飛，其持有股份從最高的5110萬股降至2022年6月底的3151萬股，減持比例約40%。

　　葛衛東連續7個季度減持科大訊飛   圖源同花順

　　葛衛東用實際行動表達了自己對科大訊飛的態度。如此舉動，某種程度上也在情理之中。

　　財熵梳理發現，一方面，科大訊飛的收入主要來自于G端（政府）和B端（學校），在宏觀環境變化及疫情影響的背景下，公司的議價能力會相對較弱；另一方面，科大訊飛的業績多年以來一直帶著“濾鏡”，公司真實的利潤和現金流堪憂。

　　揭開人工智能龍頭的業務面紗

　　人工智能，這個“高大上”又帶點“神秘色彩”的行業，吸引了很多人的關注。科大訊飛作為一家人工智能龍頭，自然也有很多人對其業務感興趣。

　　科大訊飛成立于1999年，自創業之初便聚焦智能語音、機器學習推理及自主學習等人工智能技術研究。

　　分業務看，目前科大訊飛的主要收入來自智慧教育、智慧城市和開放平臺及消費者業務，2022年上半年，這三個板塊合計貢獻約八成的營收。

　　數據來源：公司財報

　　教育領域是科大訊飛AI應用的核心賽道，也是目前收入占比最高的板塊。上半年教育領域營收23.28億元，營收增長26.7%，占公司總營收比例為29%。

　　教育領域下游包括政府、學校、學生（C端）。B 端業務主要以學校建設為主，包括校內大數據精準教學、英語聽說考試等。截至2022年6月底，訊飛課后服務業務已覆蓋超200區縣、8000余所學校；C端業務主要以學習機、個性化手冊產品為主。

　　教育作為民生重要領域，一直以來深受政府和學生家長重視。而“雙減”政策的出臺，會進一步促進智慧教育的發展。2022年上半年，科大訊飛AI學習機銷售額增長超101%。根據德邦證券測算，2022年中國教育信息化支出規模有望達到5741億元，2026年可達到8028億元。

　　智慧城市方面，2020年科大訊飛將政法與智慧城市業務合并，成立新的智慧城市BG。上半年該板塊營收21.8億元，同比增長42.5%，占公司總營收比例為27.17%。

　　智慧城市雖然增長較快，但競爭也很激烈，阿里（09988.HK）、騰訊（00700.HK）、華為等巨頭均在該領域有布局。或因競爭激烈，2022年上半年，該板塊毛利率同比下降3.95個百分點。

　　開放平臺及消費者業務，主要包括開放平臺和包括辦公本、錄音筆在內的智能硬件。

　　開放平臺，是一個比較有想象力、且備受關注的業務。這塊業務簡單來說就是，科大訊飛提供數據和解決方案，應用場景交給別的企業來做，公司起到“承上啟下”的作用，其目的在于構建平臺生態的豐富性。

　　另外，通過開放平臺，公司可以搜集到不同領域消費者的數據，可以彌補公司在數據方面的短板。

　　截至2022年6月底，訊飛開放平臺已開放496項AI能力及場景方案，聚集343萬開發者團隊，總應用數達152萬，鏈接超過500萬生態合作伙伴。

　　訊飛開放創新平臺

　　雖然開放平臺業務比較有想象力，但從營收角度看，上半年僅增長4.15%，占公司營收比例為16.78%，較去年同期的20.46%下降3.68個百分點，落地的“后勁”還有待觀察。

　　不過，讓人慰藉的是，該業務毛利率同比上升5.57個百分點，是科大訊飛主要板塊中唯一一個毛利上升的業務。

　　營收“外強中干”？

　　從營收角度看，雖然科大訊飛的主要業務發展不錯，但背后的問題也不容忽視。

　　毛利率方面，盡管近幾年科大訊飛的營收規模不斷擴大，但毛利率呈逐年下滑的趨勢——2017年公司毛利率高達51.38%，2022年二季度下滑到了39.8%。

　　2022年上半年科大訊飛的毛利率同比下降2.67個百分點。對此，公司方面表示，核心產品的毛利率并沒有下降，依然維持在原有水平。略有下降的原因，主要是針對不同用戶的產品形態更加豐富，軟硬件一體化程度提高。

　　不過，財熵發現，科大訊飛上述毛利率下降的原因有待商榷，因為并不是只有某個業務毛利率下降。2022年上半年，除開放平臺外，公司主要業務的營業成本增長明顯要快于營業收入，這在一定程度上反應了公司成本控制及定價權問題。

　　圖源公司財報

　　當然，也不排除競爭因素——2013年，百度（09888.HK）成立深度學習研究院，并推出語音識別和圖像識別產品；阿里旗下的達摩院、阿里云也持續加大智能語音技術研發力度；騰訊的語音端采用自主研發的AI技術；高德、攜程（TCOM.NASDAQ）等企業利用海量的C端數據，自主開發智能語音系統；搜狗也建立了語音技術研發團隊，開發語音實時翻譯技術。

　　2022年上半年，科大訊飛的銷售費用同比增長37.65%，快于營收增速約10個百分點。

　　銷售端，財熵發現，在2019年年報中，科大訊飛表示公司35.96%的營收來自于C端，但2020年、2021年的年報均不再提及To C業務的收入。是否因為C端的營收占比難以繼續提升？

　　不過，關于C端和非C端收入占比，也并非無跡可尋。財熵注意到，華福證券表示，在收入占大頭的教育領域，2021年科大訊飛C端產品占比約15%；而智慧城市作為另一個重要收入來源，可以說基本來自于政府。換言之，目前科大訊飛的收入，或許大部分依然來自非C端。

　　為何要探討C端還是非C端？因為這關系到公司的應收款和現金流。而近幾年科大訊飛的應收賬款不斷上升，也可在一定程度上反映公司營收主要來自G端和B端。2022年中報顯示，科大訊飛的應收賬款已經高達83億元，這已經高于公司上半年80億元的營收。

　　數據來源：公司財報

　　居高不下的應收款，極大地吞噬了科大訊飛的現金流，上半年公司經營活動現金流凈流出16.17億元。中報顯示，科大訊飛賬上貨幣資金為35.45億元。要知道，這是建立在2021年定增融資了25億元的基礎上。

　　另外，科大訊飛的收入多數來自G端、B端，這意味著公司的議價能力會相對較弱，更何況在宏觀環境變化及疫情影響的背景下，政府開支會受到一定程度的影響，不排除科大訊飛的毛利率有進一步下降的可能。

　　帶著“濾鏡”的利潤和現金流

　　科大訊飛自2008年上市以來，營收和利潤都保持不錯的增長勢頭。上市當年，公司營收和凈利潤分別為2.58億元、0.7億元，到了2021年，這兩項飆升至183億元、15.56億元，分別增長70倍和21倍。

　　科大訊飛的突飛猛進固然驚人，不過財熵發現，公司的利潤和現金流都帶著“濾鏡”。

　　利潤方面，科大訊飛每年都會收到一大筆政府補助，這較大地影響了公司的凈利潤。據財熵統計，科大訊飛近年來收到的政府補助，占公司凈利潤比例常年在50%以上。

　　2018-2021年科大訊飛政府補助及占凈利潤比例

　　若看扣非凈利潤，其實也有“貓膩”。

　　作為人工智能龍頭，科大訊飛每年的研發投入都很大，但公司耍了一個“小聰明”——把大量的研發投入資本化。近年來，這一比例基本保持在40%-50%。

　　2016-2021年科大訊飛研發投入資本化及比例

　　研發投入可分為費用化和資本化。費用化，顧名思義，就是作為費用一次性計入當期損益；而資本化，簡單來說就是在一定時間段內把這筆費用逐年攤銷，這么做能起到美化利潤表的效果。

　　2021年，科大訊飛的扣非凈利潤為9.79億元，而研發投入資本化就高達11.3億元。若研發投入全部費用化，經調整后的扣非凈利潤為-1.51億元。財熵統計近5年來數據，發現該數值均為負數。換言之，真實的科大訊飛可以說是虧損的。（注：經調整后扣非凈利潤=扣非凈利潤-研發投入資本化金額）

　　2017-2021年經調整后扣非凈利潤

　　把研發投入資本化一時爽，但這筆費用只會轉移，并不會消失。費用逐年攤銷，將每年都給公司帶來一定的業績壓力；甚至隨著進一步的研發資本化，攤銷金額會逐年增加，讓公司的利潤持續“高壓”。

　　2021年年報顯示，科大訊飛研發費用的無形資產攤銷高達10.84億元，同比增長26%。這意味著，科大訊飛每年會因攤銷“抵消”超10億的利潤，而且這是中期乃至長期的事。

　　2021年科大訊飛研發費用  圖源公司年報

　　如上所述，科大訊飛每年會收到一大筆政府補助，若剔除政府補助的現金流入，公司的經營現金流會遜色不少。比方說2021年，若剔除政府補助的現金流入，公司的經營現金流凈額甚至不足1億元。（注：經調整后經營現金流凈額=經營現金流凈額-政府補助現金流入）

　　2017-2021年經調整后經營現金流凈額

　　此外，上市之后，科大訊飛通過定向增發進行了7輪融資，累計募集資金約103億元。然而，截至2022年6月底，公司賬上貨幣資金為35.45億元。換言之，科大訊飛自身的“造血”能力堪憂，更多的是靠再融資和政府補貼。

　　2021年科大訊飛的自由現金流為-11.89億元，也就是說，若不再進行銀行貸款或者資本市場再融資，以公司這一年消耗現金流的速度，目前賬上現金僅夠它“燒”2年。

　　可以看到，如果把“濾鏡”拿掉，披著光鮮的人工智能龍頭外衣的科大訊飛，真實的盈利及現金流情況堪憂。并且，由于研發投入資本化帶來的攤銷，科大訊飛的業績在中期乃至長期都將“負重前行”。

　　“畫餅”嫌疑難消

　　作為一家人工智能龍頭，科大訊飛的科技實力很強，但其“畫餅”的能力也不弱。

　　2021年2月8日，科大訊飛在企業年度計劃大會上提出，未來5年要達到“十億用戶、實現千億收入、帶動萬億產業生態”的目標。而在2020年，科大訊飛的營收為130億元，這意味著，公司未來5年的營收復合增長率要達到50%。

　　先不管上述目標能否實現，消息出來后，科大訊飛的股價先拉了兩個漲停板，“以表敬意”。

　　千億營收如何實現？科大訊飛表示，大體是教育300億、醫療200億、消費者智能硬件和開放平臺200億以及汽車業務、運營商、智慧城市3個方向各100億。其中，公司業務內生式增長800億，另外200億通過生態并購與合作產生。

　　然而，很快科大訊飛就自己“打臉”了。

　　2021年9月，科大訊飛發布了一個股權激勵計劃，業績考核目標為：2021-2023年，公司的營收增長分別不低于2020年的30%、60%、90%，即營收不低于169億元、208億元、247億元——這與2025年的千億目標相差甚遠。

　　現實和理想的巨大反差，有“畫餅”的嫌疑。長期來看，會消耗外界對公司的信任。

　　股權激勵計劃考核目標  圖源公司公告

　　不過，在2022年中報業績說明會上，科大訊飛董事長劉慶峰表示，“在未來實現我們十四五奔著千億目標去發展，我們還是充滿了信心的”。

　　這個信心，來自于教育、辦公和醫療這些“剛需”。劉慶峰表示，“我想我們今天所看到的無論是國家的剛需，還是從整個社會發展，國家在保GDP保就業中需要做的新增投入，甚至放水養魚，來加大基礎投入中，訊飛現在做的儲備都使我們對未來更充滿了信心”。

　　目前科大訊飛除了上述的教育、智慧城市、開放平臺及消費者業務外，還有運營商、智慧汽車/醫療/金融七大業務。從千億營收計劃可看出，這些業務均被公司寄予厚望。但目前汽車、醫療、金融的商業化落地都還處于早期，存在一定的變數，上半年這三項業務營收合計僅3.83億元，在公司的營收占比還不到5%。

　　在2021年的企業年會上，科大訊飛畫了一個“千億大餅”；在2022年2月的年會上，科大訊飛似乎又畫了一個“餅”——劉慶峰宣布啟動“訊飛超腦2030計劃”。簡單來說，該計劃的目標就是要讓人工智能懂知識、善學習、能進化，讓機器人走進每個家庭。

　　這一計劃分為三個階段：第一階段，2022-2023年，打造數字虛擬人和軟硬一體機器人，充當老師、醫生等角色；第二階段，2023-2025年，推出自適應行走的外骨骼機器人和陪伴數字虛擬人家族；第三階段，2025-2030年，最終推出懂知識、會學習、會進化的陪伴機器人和自主學習虛擬人家族，助力家庭陪伴機器人走進千家萬戶。

　　對于科大訊飛來說，要完成這一偉業，難度不小。

　　一方面，這意味著未來需要長期大手筆投入研發。對于造血能力欠缺的科大訊飛來說，無疑是一個不小的壓力；另一方面，該項目的商業化落地還需要打個問號。

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責任編輯：梁斌 SF055