文/意見領袖專欄作家 蔣飛

　　要點

　　我們根據支出法GDP，選取居民消費、政府消費、固定資本形成等部分的若干月度指標，再經過價格調整，對實際GDP季度同比進行擬合。進一步篩選相關日度/周度等高頻變量，跟蹤擬合上述月度指標，并且經過一系列數據處理，最終形成周度經濟活動指數，以求更加密切地追蹤國民經濟的變動趨勢。

　　整體來看，周度經濟活動指數較好地貼合實際GDP同比的走勢，并且體現出一定的領先性。不過由于數據上的可得性問題，大部分指數都由擬合得來，具有一定的統計誤差，我們每個月公布月度數據之后會修正一次。另外，由于短期數據的波動較大，使得通過高頻數據來準確判斷低頻（如月度、季度等）數據的走勢并不容易，因此我們的周度經濟活動指數的方向變化比精準度或許更具有參考價值。

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　　月度GDP同比歷史數據擬合

　　我國GDP支出法是從最終使用去向的角度，衡量核算期內生產活動最終成果的一種核算方法，以公式表示為GDP（支出法）= 居民消費+ 政府消費+ 資本形成總額+ 貨物和服務的凈出口。

　　支出法GDP與名義GDP（生產法）結果有一定的差異，主要由于兩者數據來源不同，實際兩種方法同比走勢相差不大。分結構看，近五年固定資本形成額、居民消費和政府消費貢獻了絕大部分GDP，占比分別為42.3%、38.5%和16.5%。我們以支出法為基礎，選取可得性較強的月度數據代替GDP的重要組成變量（消費、投資、對外貿易）擬合月度GDP的波動。

　　居民消費方面，社會消費品零售總額每月中上旬公布，除2008、2009兩年社零增速持續明顯高于GDP消費支出增速之外，兩者增速走勢基本一致，因此應該能夠較為準確地擬合居民消費的月度變化。政府消費方面，國家一般公共支出每月中下旬公布，觀察歷史數據，從同比增速來看，同樣除2008、2009兩年國家財政支出增速持續高于GDP政府支出增速，其余年份修勻后的國家公共財政支出單月同比能夠較好地擬合政府消費的月度變化。

　　投資方面，統計局公布的固定資本形成總額包括住宅、其他建筑和構筑物、機器和設備、培育性生物資源、知識產權產品（研發支出、礦藏的勘探、計算機軟件）的價值獲得減處置。用公式表示即：固定資本形成總額=全社會固定資產投資+商品房銷售增值+礦藏勘探形成的固定資本+土地改良形成的固定資本-扣減項。但是統計局并未公布上述細項，因此我們從每月公布的固定投資投資完成額中尋找替代指標，最終選定兩大重點行業——制造業、基礎設施建設業，剩余部分暫定為其他固定資產投資。制造業與基建投資增速每月公布；由于數據缺乏，我們無法找到很好的指標替代其他固定資本投資，我們認為這部分剩余投資增速與固定資產投資價格指數走勢相近，可以用價格指數間接代替投資。而該價格指數截止到2019年底就不再公布，因此我們選用PPI的生產資料價格指數作為其他固定資產投資的替代指標。

　　凈出口方面，由于服務貿易增加較快，2015年開始外匯管理局公布了月度的國際貨物和服務貿易差額，這一數據和GDP凈出口相差不大。在2015年之前，GDP凈出口值與海關總署公布的月度的商品貿易差額基本一致。因此2004年-2015年的凈出口同比增速我們以貿易差額單月同比增速擬合，2015年之后以國際貨物和服務貿易差額單月同比來擬合。

　　取得上述月度數據后，按照每年相應部分占GDP的比重進行加權平均，擬合出月度GDP同比增速，擬合效果均較好，季化后與統計局公布的名義GDP季度同比的相關系數超0.8，解釋度（R平方）約為0.65，證明我們的方法比較可取。其中2008、2009年擬合出的GDP同比明顯高于GDP同比，我們認為這段時間統計局公布的社會消費品零售總額和財政支出增速都高于GDP相對應的居民消費和政府消費。

　　在名義GDP同比擬合值的基礎上，若要對實際GDP同比進行擬合，需利用GDP平減指數進一步調整。GDP平減指數可以CPI與PPI（均為月度公布）擬合，效果較好，且CPI與PPI也有較多高頻指標可以跟蹤，我們將在下一部分對高頻指標的篩選和擬合進行詳細介紹。

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　　高頻指標篩選與擬合

　　我們在第一部分選取的變量均為月度數據，其公布具有時滯，無法及時幫助形成投資決策，因此我們希望進一步篩選高頻指標來擬合上述月度數據，從而可以對國內經濟的的變化進行更加實時的跟蹤。

　　居民消費方面，我們選取了三個變量以擬合社會消費品零售總額的月度同比變化。地鐵客運量與接觸性消費關系密切，而乘用車屬于大宗消費品，對消費影響較大；商品房銷售面積也是體現居民需求的重要指標。三者對社會消費品零售總額同比的解釋度（R平方）達到90%以上，并且更新頻率為日度或周度，可以更好追蹤社零的變化。我們為這一擬合的“居民消費同比”進一步賦予居民消費在GDP中的比重。

　　政府消費方面，政府消費支出占GDP比重約在15%左右。政府消費支出包括國防、行政管理、制定法律規章、維護社會秩序和環境保護、醫療衛生、教育、文化娛樂和社會保障等多方面花費的支出，其月度變化方差較大，以高頻指標可能較難精確追蹤。我們通過觀察與篩選，線螺采購量、百城土地成交面積與公共財政支出的同比變化趨勢較為一致，可以大致代替。我們將擬合的“政府支出同比”賦予政府消費在GDP中的比重。

　　資本形成總額方面，我們篩選了六個變量以擬合制造業投資、基建投資和PPI的單月同比變化均值。實際上制造業、基建涉及的行業眾多，綜合考慮指標數的精簡和解釋度的提高，我們最終選定了唐山鋼廠高爐開工率、螺紋鋼開工率、石油瀝青裝置開工率以及汽車半鋼胎開工率作為投資的代理指標，同時以螺紋鋼以及布倫特原油價格的同比變化來擬合PPI同比走勢。上述六個變量對制造業、基建與PPI同比均值的解釋度（R平方）超過68%，并且更新頻率為日度或周度，可以更好追蹤固定資產投資方面的變化。我們為這一擬合的“制造業-基建-PPI同比”進一步賦予資本形成總額在GDP中的比重。

　　貨物和服務凈出口方面，近十年凈出口占GDP的比重維持在3%以下。凈出口的占比雖然不高，但外貿尤其是出口是衡量外需的重要指標，因此我們也嘗試對其進行跟蹤。國際貨物和服務貿易差額由貸方與借方相加得來，兩方分別對應國際貨物和服務的出口值與進口值。我們挑選了三個指標來擬合貨物和服務出口同比。其中八大港口集裝箱外貿吞吐量可以較好表征出口數量；上海集裝箱運價指數（SCFI）可以表現出口景氣度；韓國作為主要出口國，其出口增速可以較好地體現全球外需。上述三者的解釋度（R平方）達到63%以上，并且更新頻率為周度或旬度，有助于較好地跟蹤國際貨物與服務貿易的出口。

　　貨物和服務進口同比我們篩選了兩個指標， CRB現貨指數同比可以較好地體現我國進口商品價格變動；韓國作為我國重要外貿交易對手，其向中國出口金額同比與我國貨物和服務進口相關度也較高。上述兩個指標對進口同比的解釋度（R平方）達到82%以上，并且更新頻率分別為日度和旬度，可以較好地跟蹤國際貨物與服務貿易的進口。

　　由于凈出口對GDP變動的影響不大，并且高頻更新的凈出口同比變化波動較大，我們以貨物和服務出口同比-進口同比來代替凈出口的同比變化，并賦予其凈出口占GDP的比重。

　　GDP平減指數可以利用CPI同比與PPI的月度同比跟蹤，而CPI與PPI也可以進一步以高頻指標進行擬合。前文已描述了PPI的擬合方式，解釋度可達0.84以上。CPI方面，我們利用菜籃子產品批發價格200指數、平均批發價：豬肉、布倫特原油期貨結算價來代替食品和非食品，三者對CPI的解釋度超過0.65，可以較好地表現CPI的大致走向。結合CPI與PPI，我們可對GDP平減指數進行追蹤，并對加權平均的名義GDP同比擬合值進行處理，得到實際GDP同比的擬合。

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　　周度經濟活動指數

　　綜合我們篩選出的高頻指標進行修勻、變頻、日期對齊、空缺填補等數據處理后，采取加權平均擬合，得到實際GDP同比周度擬合。這一擬合值涵蓋了居民消費、政府消費、固定資產投資、凈出口、物價五方面的變動。實際上這一方法得到的擬合值與實際GDP同比存在一個較為穩定的誤差，我們把近四年的誤差取均值，作為常數對擬合值進行調整（這一穩定誤差我們約每年調整一次），最終得到我們的周度經濟活動指數。

　　8月第三周，經濟活動指數為5.57，較第二周下降0.19，主要可能是當周唐山鋼廠高爐開工率、石油瀝青裝置開工率、線螺采購量出現較明顯的同比下滑。8月前三周，經濟活動指數相比7月份有小幅上漲但漲幅放緩，可能預示8月份經濟恢復力度仍然較弱。

　　整體來看，周度經濟活動指數較好地貼合實際GDP同比的走勢，并且體現出一定的領先性，參考這一經濟活動指數，我們可以更加密切地追蹤國民經濟的變動。不過由于數據上的可得性問題，大部分指數都由擬合得來，具有一定的統計誤差，我們每個月公布月度數據之后會修正一次。另外，由于短期數據的波動較大，使得通過高頻數據來準確判斷低頻（如月度、季度等）數據的走勢并不容易，因此我們的周度經濟活動指數的方向變化比精準度或許更具有參考價值。

　　風險提示

　　長城證券中國經濟活動指數是對國內GDP數據的近似擬合，中國GDP數據應以國家統計局公布數據為準；長城證券中國經濟活動指數的構建存在較多假設，部分假設可能與實際情況不一致的風險；部分數據可能存在統計誤差；實際值與預測值不一致；宏觀經濟環境不及預期。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)