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反做空信息中心 研究為尚
作者|劉工昌
7月9日，清華紫光集團收到北京市第一中級人民法院送達的《通知書》，隨后紫光集團官方微信號公告稱，集團收到北京市第一中級人民法院送達的《通知書》。
同日，紫光集團旗下紫光國微、紫光股份雙雙發布了《關于間接控股股東被申請重整的提示性公告》。
事實很清楚，因清華紫光不能清償到期債務，債權人債權人徽商銀行股份有限公司向北京一中院申請其破產重組。當然，債權人提出的重整申請是否被法院受理以及紫光集團是否進入重整程序尚存在不確定性。但前提是，你清華紫光有沒有錢還，或者是利用各種手段讓對方收回申請。
截至上述公告日，紫光集團下屬的全資子公司西藏紫光春華投資有限公司持有紫光國微32.39%的股份，而紫光集團下屬全資子公司西藏紫光通信投資有限公司持有紫光股份46.45%的股份。
也就是說，西藏紫光春華與西藏紫光通信合計擁有清華紫光近60%的股份，如果要償還，主要由這兩家掛名西藏的公司來償還。清華紫光打著高科技的名，而高科技企業能跑到西藏這樣一個與現代科技尚處于隔離的地方？可惜這完全是掛個名，原因很簡單，這里注冊公司稅率低很多，一個避稅的好場所。
但不管怎么說，借錢還不起是事實，而債權人之所以向法院申請強制破產重組，它不可能沒想到清華紫光背后強大的背景，而它之所以敢這么做，只能是一條，那就是一遍遍催促還款卻一遍遍沒有音訊，最終被迫出此下策。
清華紫光真實現狀
目前所能獲得的清華紫光整體財報最近的就是2020年年中報。
紫光集團2020年上半年業績大跌。
報告期內，紫光集團營業利潤為－40.38億元，虧損同比擴大10.71%；凈利潤為－45.44億元，虧損同比擴大23.01%。其中，歸屬于母公司所有者的凈利潤為－33.80億元，虧損同比擴大5.76%。
（圖片來源：紫光集團有限公司公司債券2020年半年度報告）
紫光集團2000多億元債務壓頂，資金流動性吃緊。
財報顯示，2020年上半年，紫光集團負債合計2029.38億元，其中流動負債1912.11億元、非流動負債837.28億元。僅由短期借款（327.48億元）和一年內到期的非流動負債（466.8億元）組成的短期負債就達到794.28億元。
然而，在此情況下，紫光集團一年內到期的非流動資產僅為12.08億元，不足同期非流動負債的3%。而且，紫光集團貨幣資金期末余額僅為515.63億元，無法覆蓋上述短期負債。
（圖片來源：紫光集團有限公司公司債券2020年半年度報告）
要知道，現任董事長趙偉國剛上任的2012年，紫光集團總負債只有46.47億元，到了2019年末，負債為2187.47億元，僅僅七年的時間翻了近50倍。
紫光集團巨額的債務帶來了極高的負債率。
財報數據顯示，2017年、2018年、2019年以及2020年上半年，紫光集團合并報表資產負債率分別為62.09%、73.42%、73.46%和68.41%。
這一段負債率不禁令人想起房地產企業的三道紅線。要知道房地產企業負債在這個程度一般是安全水平，因為其還款的延后性使得任何一家房產企業都必需以類似杠桿來去經營，也正是如此，貸款方也并不急。但清華紫光打著的是一個科技企業旗號，旗下產品根本不具備房產土地這樣極具變現的能力，當一家所謂的科技企業到這步，大家都知道大事不好了。
對此，紫光集團直言，“報告期內，公司資產負債率較高，負債規模較大。雖然較高的杠桿率加快了公司的業務發展速度，但如果公司流動性管理與負債情況不匹配，則在市場環境發生不利變化的情況下，公司面臨的財務風險隨之提高。”
（圖片來源：紫光集團有限公司公司債券2020年半年度報告）
除了負債率高企，紫光集團債務還隱藏著另外一個表面看不出實則要命的問題，即其特殊的負債結構隱藏著巨大的風險。
在紫光集團的債務組成當中，有息負債占比較高。2017年至2020年上半年，紫光集團有息債務總額分別為952.76億元、1629.04億元、1693.23億元和1566.91億元，分別占公司總負債的73.72%、80.02%、77.41%和77.21%。可見有息負債占比在7到8成左右。
而有息負債中，急需抓緊還款的又在一半左右，在2020年上半年，其有息債務中一年以內到期有息債務金額為814.28億元，占比51.97%，一年以上到期有息債務金額為752.63億元，占比48.03%。
（圖片來源：紫光集團有限公司公司債券2020年半年度報告）
就是說，紫光集團高負債率中有息負債占比過高，而有息負債中一年內到期的短期負債又很高，短期借款和一年以內到期非流動負債合計達794.28億元。
至此，我們看到，這家聲名顯赫的科技公司從經營的角度講可謂一無是處：虧損以超過20%的比例持續擴大，總負債2000多億，流動資金嚴重吃緊，短期還款壓力巨大，導致的結果必然是還不起債，旗下多只債券違約。
這就是清華紫光的基本面。
紫光大面積債務違約
2020年10月29日，清華紫光集團突然公開宣布不行使“15紫光PPN006”永續債的贖回權。
紫光集團10月29日聲明：10月30日到期的“15紫光PPN006”為永續債，其將繼續支付利息，但基于多方考慮，已通知相關投資人此次將選擇不行使回購權。
為此第三方獨立研究機構透鏡公司研究創始人況玉清指出，理論上來講永續債是一種融資成本很高的融資工具，它可以選擇不贖回但必須在利率上給出非常苛刻的條件，才能夠發行成功。所以這比普通債融資成本會高很多。這樣一種融資成本很高的工具選擇不贖回是很不劃算的。
“它（紫光集團）大概率是因為資金鏈出現了比較緊張的情況。投資人依稀可以看到它的資金鏈出現一點問題，所以這跟它的暴跌可能有關。”況玉清認為。
金融律師徐乾山也對《商學院》記者表示，一般情況下，企業會在兩種情況下選擇放棄贖回永續債：一是再融資成本高于續期重置利率；二是企業財務狀況惡化，無法籌集資金贖回永續債。但不管出于哪一種情況，都說明企業經營或者融資狀況至少短期傾向惡化。
“‘15紫光PPN006’包括利率跳升條款，即本次不贖回后票面利率將提升至9.5%—9.6%。同時紫光集團現金流量表顯示2020年上半年凈現金流為負數，且選擇不贖回‘15紫光PPN006’會嚴重惡化市場對其償債能力和經營能力的正面評價，此次紫光集團存續債暴跌就是市場對其償債能力惡化的反饋。”徐乾山解釋道。（1）
這一公告仿佛成為一張多米諾骨牌，隨即引發連鎖反應。
此后，紫光集團連續發生到期債務實質違約、所發行債券價格暴跌、主體信用評級被下調等情況，只是除了業內和資本市場，外界少有人關注這家“清華系”半導體公司的破產危機。
據Wind數據，該公司自2016年至今共發行了8只債券。2020年11月2日，紫光集團相關債券“19紫光01”等出現異常波動，盤中停牌，之后又有多個交易日盤中停牌。到了2020年11月16日，“17紫光集團PPN005”未能與投資人達成展期協議，是紫光集團首支違約的債券。
2020年12月10日，紫光集團規模最大的50億元存續債“18紫光04”，因流動資金緊張未能支付年度利息。
同日，據路透社報道，紫光國際公告稱，無法兌付當日到期4.5億美元債本息，而這也將導致由紫光集團擔保、紫光芯盛發行的三只共計20億美元債交叉違約。
2021年1月22日、27日，紫光集團又相繼發布了“16紫光01”、“19紫光01”債券違約公告，并稱公司將繼續通過多途徑努力籌措債券利息，盡快向投資人支付相應利息。
今年3月花旗國際有限公司（2億美元債券信托人）作為原告向紫光集團下屬公司紫光芯盛發出《起訴書》，案由為債務糾紛，訴訟請求為償還2億美元債的本金及相關的利息。
而紫光集團今年6月30日主動公開披露，其旗下已有6支債券違約，并且表態：公司已啟動債務風險化解工作，將積極與持有人溝通制定債務解決方案。
根據Wind的數據，紫光集團當前違約本息共計約68.83億元。Wind顯示，目前各項紫光集團債余額合計為177.46億元，其中今年下半年到期的金額約合43億元。今年12月底，紫光集團還有一支13億元規模的債券將到期。
紫光集團上述所謂的多途徑究竟是什么途徑呢？主要是這樣幾點：
一頂著清華頭銜，做著國家大力提倡的芯片制造業，背后有著深厚的復雜背景，這就使得銀行還有地方政府壓力下為其貸款，或貼錢要它來賺吆喝。
2017年3月28日，國家開發銀行、華芯投資管理分別與紫光集團簽署了《“十三五”開發性金融合作協議》和《戰略合作協議》。根據協議，紫光集團獲得總額高達1500億元的投融資支持。
此后，紫光集團又陸續和建設銀行、北京銀行、法國外貿銀行等簽署全面戰略合作協議及戰略合作協議。
紫光集團曾幾次試圖通過引入戰略投資者實現自救。2018年8月以來，紫光集團多次表示將引入國資作為戰投。
2018年9月，清華控股與蘇州高鐵新城、海南聯合分別簽署了相關股權轉讓協議；同年10月，實控人清華控股與深投控及紫光集團共同簽署《合作框架協議》；
2020年6月3日，紫光集團、清華控股和健坤集團與重慶兩江新區產業發展集團有限公司四方簽署《合作框架協議》，清華控股和健坤集團雙方擬同意紫光集團增資擴股，引入重慶兩江新區管委會指定的兩江產業集團或其關聯方。最終清華控股、健坤集團、兩江產業集團或其關聯方三方各持有紫光集團三分之一股權，但最終并未落地。（2）
但這一切在出現武漢千億芯片騙局后，地方政府這方面謹慎了許多。上述幾次紫光集團的股權轉讓都因內外部環境變化，被迫終止，引入國資共掌實控的想法也接連落空，以失敗告終。
但國有銀行及相關金融機構能否頂住壓力還不好說。
2020年11月，有報道稱紫光集團正在尋求銀行貸款以兌付即將到期的“17紫光PPN005”，紫光集團還對投資者表示，在銀保監會支持下，未來幾個月公司可能獲得150億元的額外貸款。
二政府補助。
年報數據顯示，2017至2019年，紫光集團分別實現營收575.29億元、799.54億元、769.38億元，凈利潤分別為29.75億元、2.61億元、8.21億元。
值得注意的是，2017至2019年，紫光集團獲得政府補助收入分別為26.16億元、25.07億元和40.09億元，占利潤總額的比例分別為64.04%、248.12%和136.42%。
扣除非經常性損益后，紫光集團2017至2019年的歸母凈利潤分別為22.39億元、-67.86億元、-127.63億元。
2020年上半年度，紫光集團營收347.46億元，同比增加4.78%，凈利潤-45.44億元，同比減少23.01%，業績增長乏力，深陷虧損泥潭。
我們知道，作為上市公司，連續三年虧損，是要進入ST，最終有可能是要摘牌的，而清華紫光能避免如此命運，完全靠其背后強大的政府托力。
紫光集團表示，公司的非經常性損益波動較大，主要為政府補助、處置非流動資產、金融資產價值變動等。其中每年獲得的政府補助主要是國家近年來鼓勵集成電路行業發展，給予了持續的專項補助和扶持。
（圖片來源：紫光集團有限公司公司債券2020年半年度報告）
紫光集團還坦陳：“未來如果出現公司收到的政府補助減少以及投資出現風險導致投資收益減少等情況，可能會對公司的盈利穩定性產生不利影響。”（1）
三拆分子公司上市和發行新股。
2020年5月24日，由紫光集團持股38.5%的紫光展銳引入國家集成電路產業投資基金二期、上海集成電路產業投資基金等戰略投資者，宣布啟動IPO，預計2021年在科創板上市。
2020年9月16日，紫光股份控股股東西藏紫光通信向屹唐同舟通過公開征集轉轉讓了所持5.68%，股份轉讓總價款近47億元。
近期，日經亞洲評論報道稱，紫光集團計劃出售在紫光展銳的部分股權以籌集現金，另外，紫光展銳還將向投資者發行新股，將紫光集團的股權稀釋到約四分之一。（3）
一家造血能力極低的公司，面對汩汩流血的傷口，除了想著用創口貼極力蓋住外，就是不斷快拿血來輸。
債券價格暴跌和信用等級下調
債務大面積違約，首先是債券價格暴跌。
據了解，2020年10月29日，紫光集團旗下存續債“18紫光04”和“19紫光02”暴跌，盤中一度雙雙下跌20%。此后連續3日，紫光集團多只存續債債券繼續下跌。
其中，10月29日、10月30日，“18紫光04”和“19紫光02”雙雙連續盤中觸及臨時停牌，直至11月4日才止住下跌趨勢。而在連續下跌的4個交易日內，“18紫光04”累計下跌47.03%，“19紫光02”累計下跌28.19%。
（圖片來源：上交所官網）
此外，紫光集團另一存續債“19紫光01”也在11月2日大跌57.35%，觸發盤中臨時停牌。11月2日至11月4日3個交易日內，“19紫光01”累計下跌64.11%。
（圖片來源：《商學院》根據wind數據整理）
其次帶來的是信用等級的斷崖式下調。
去年11月中旬至12月中旬，中誠信國際三次下調紫光集團的信用評級，由AAA下調至B。
今年3月，中誠信國際將紫光集團主體評級調降為C級。
企業信用等級可以劃分為AAA級、AA級、A級、BBB級、BB級、B級、CCC級、CC級、C級、D級；也就是說，清華紫光處于企業信用等級的倒數第二類，已完全處于垃圾級。再從市場上已根本不可能借到錢。
幾乎所有的人都在問，清華紫光如此糟糕的財務指標究竟是怎樣釀成的？其實答案只有一個：
只買不研發盲目擴張釀后果
2014年，紫光集團納入合并范圍的子公司共計66家，到2015年該數據就達到125家，同比增長89%。此后其一直以10%以上的增速擴張。
（圖片來源：《商學院》根據紫光集團債券募集說明書及財報數據整理）
直到2020年上半年，紫光集團財報披露子公司較多帶來的管理風險，而此時其納入公司合并范圍的各級子公司變成了286家，較年初凈減少301家。
盲目擴張帶來巨大商譽。2016年至2019年，其商譽分別為324.87億元、422.72億元、543.17億元，占資產總額的比重分別為19.46%、20.31%、19.59%。而且，紫光集團2016年至2018年商譽有較大增幅，主要因為“在2016年至2018年資產并購所致”。
（圖片來源：紫光集團債券募集說明書）
至2020年上半年，其商譽依舊高達521.76億元，占總資產比重為17.59%，占凈資產的55.68%。
巨額商譽凸顯其極不理性的頻繁并購，而更不理性的頻繁購買更是加重了其財務指標都額脆弱性。
2013年，紫光集團斥資17.8億美元收購美國上市公司展訊通信，進軍集成電路芯片產業。2014年，紫光集團斥資9.1億美元收購美國上市公司銳迪科微電子，拓展物聯網芯片市場。完成上述兩家公司的收購后，兩家公司合并成立紫光展銳，就是后來的紫光展銳。
展訊做什么的呢？做芯片的，技術水平與同類的臺積電、三星當然沒法比，但在中國大陸，它是為數極少的真正做好了商用芯片的，只不過其應用主要集中在上用手機價值鏈的最底層，老人機芯片。
它實際上是紫光前期收購中最有價值的，別看它的芯片大多檔次很低，價值也不高，主要營收來自老人機芯片，但它卻是紫光眾多收購中為數極少的能給紫光真正帶來相應利潤的公司。
2015年5月，紫光集團下屬子公司紫光股份斥資25億美元收購中國網絡設備及存儲器、服務器巨頭“新華三”51%的股權。
來自TrendForce數據
買完展銳，趙偉國嘗到了甜頭，開始打起芯片大本營美國人的主義。
2015年7月，1億美元投資移動操作系統的創業公司Acadine；2015年9月，38億美元收購西部數據；2015年10月，6億美元收購臺灣力成約25%的股份，這些收購都以失敗而告終；后來紫光集團擬竟然異想天開，試圖以230億美元收購美光科技！最終這筆交易沒有成功。
到了2016年算是認清現實了，買不來巨頭就開始收購武漢新芯做長江存儲。2016年，長江存儲成立，股東分別是紫光集團、大基金、湖北省，其中紫光集團占股51.04%。
長存的業務算是紫光業務版圖最閃亮的點之一了。這里有一家中國最早、最大型的以生產存儲器為主的晶圓代工廠：武漢新芯。武漢新芯的3DNAND Flash技術，在國內是最高水平的。
長存通過Xstacking技術，先突破32層3DNAND Flash，后發展64層，現在開始128層，追上了主流技術節點。2017年，長江儲存32層3DNAND 閃存投產，實現了中國3DNAND產品零突破！2020年，長江儲存直接發布128層3DNAND 閃存，標志著長江存儲邁過國際第一梯隊的門檻！
128層3DNAND 閃存是業界的主流技術，長江存儲實現了這一技術的突破，中國終于搶占了當今領先的半導體技術高峰之一，具有里程碑的意義。
從技術上講，這次收購是最有意義的，它使掛著高科技旗號搞芯片的紫光真正有了跟上世界主流市場的東西，但從經營上講，卻又是個無底洞，長江存儲投資超過了1500億。而它成立至今營收有限，并且嚴重依賴美日。
2020年9月10日，彭博社報道稱，中國最大的閃存芯片制造商認為，取代美國芯片制造設備并非易事。
據報道，長江存儲聯席副總裁鄭久利表示，該公司目前80%以上的制造設備均來自美國和日本。盡管國內一些供應商在蝕刻、清洗、鍍膜等領域也有所突破，但本土生產的制造設備遠遠不夠，無法替代所有進口產品。（4）
而前不久它與中國芯片一起被列入美國制裁名單。所以其經營前景至少短期內很難為人看好。
重新審視清華紫光經營理念
清華紫光成立之初，決定以"承擔社會責任，推動科技進步"為己任，舍棄食品藥品領域的研制，直接轉型成為一家以電子信息為主體的企業，專注于開發研制電子信息產品。
但是與成立時間不相上下，至今卻成為世界最耀眼芯片制造商的臺積電不同，清華紫光不是像臺積電一樣從研發做起，一步一個腳印，而是想走捷徑。
即通過協商收購的方式將電子市場整合呈一體化，不斷合并其他具有明顯科技戰略意義的分公司，從內到外的匯總整合各個企業最前沿的技術，其次吸引行業內各方面的人才，公司規模不斷擴大，整體業務市場也不斷向電子半導體行業的頂端發起沖鋒。（5）
效果似乎很明顯，短短六年的時間內紫光集團收購了六十多家企業，投資并購上市公司就占了三十五家，在自主研發方面，它也最先實現"5g基帶"的開發研制，更是走在了世界"5g"發展前沿。逐漸成為中國第一、世界第三半導體產業巨頭。
但如此做法的后果是技術上既缺乏具有真正商業價值的核心技術，而經營上又陷入幾乎萬劫不回的深淵，虧損嚴重、負債高啟、流動吃緊、信用全無。
最夸張的時候，紫光還瞄上過全球最大的晶圓制造廠臺積電。這可惹惱了富士康的郭臺銘，據C114報道，郭臺銘說，趙(偉國)不過是一個炒股的投資者，怎么能去問臺積電董事長張忠謀、一個世界半導體教父，公司多少錢要賣？張忠謀60多年半導體經驗，“不是你今天用錢就可以買的”。
言下之意是，“真正的技術不是你用錢就可以買的”。
經濟觀察報一陣見血的指出：紫光一直在集成電路上投資買買買，這次債務危機破產重整再次證明集成電路尤其是先進工藝研發是超重資產，超高門檻，長周期、高風險行業。
沒有自主研發，不提高盈利能力慢慢形成正循環，靠融資買買買再收割的思路根本行不通。所以集成電路國產化是買不來巨頭的，只能自己干。（6）
參考資料：
（1）2029億債務壓頂，紫光集團陷“芯事困境”2020年11月11日14:51:45來源：中訪網財經文：劉青青石丹內容來源：商學院
（2）申請破產重組，旗下公司提示股權變動風險！最新回應來了……時報看公司 證券時報 發布時間:07-1000:41證券時報
（3）紫光集團并購吞苦果：負債2000億現金流告急債券償付或再陷困境2021-02-2211:53:04 來源：中國科技新聞網
（4）長江存儲否認設定國產設備比重目標，美日設備難于取代愛集微2020-09-1018:01
（5）清華創辦，國家補助，還能負債兩千億，紫光芯片怎么做到的？千經不盡理復來發布時間:20-12-28 在讀博士
（6）如何看待紫光集團被債權人申請破產重整？為何「校企雙星」北大方正、清華紫光會雙雙破產？經濟觀察報
責任編輯：陳悠然 SF104
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