文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 王漢鋒、李昭、楊曉卿

　　6月份FOMC會(huì)議之后，美國(guó)長(zhǎng)端利率急跌，首先反映投資者通脹預(yù)期回落，增長(zhǎng)憂慮加深，以及對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策退出的疑慮。與此同時(shí)，美債市場(chǎng)動(dòng)蕩可能受交易層面因素影響較大，利率急跌可能夸大了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)與政策的悲觀預(yù)期。

　　我們把最近美債利率急跌分為3個(gè)階段，剖析每個(gè)階段的交易因素：第一階段（6/16-6/19）：曲線增陡交易平倉(cāng)導(dǎo)致長(zhǎng)端利率下跌； 第二階段（6/26-6/30）：季度末機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)維持利率下行動(dòng)能； 第三階段 （7/6-7/8）：市場(chǎng)流動(dòng)性不足疊加平倉(cāng)余波未平，觸發(fā)凸性對(duì)沖與Gamma對(duì)沖。

　　我們的分析顯示，通過(guò)美債利率變動(dòng)反推市場(chǎng)預(yù)期，可能被交易因素誤導(dǎo)。美債長(zhǎng)端利率可能在下半年再次上行，海外流動(dòng)性擴(kuò)張放緩，或?qū)Ｍ鈧凸善痹斐蓧毫ΑＥc之對(duì)比，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性邊際寬松，可能為中國(guó)債券與成長(zhǎng)股創(chuàng)造新的機(jī)會(huì)。綜合流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)基本面信息，我們對(duì)下半年全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)排序?yàn)椋汉Ｍ夤善?gt;中國(guó)債券>全球商品>中國(guó)股票>黃金>海外債券。

　　正文

　　美債利率急跌，或許另有原因

　　我們認(rèn)為6月份FOMC會(huì)議是海外流動(dòng)性邊際收緊的一個(gè)重要事件。美聯(lián)儲(chǔ)6月份散點(diǎn)圖中位數(shù)預(yù)測(cè)2023年加息2次，超出市場(chǎng)預(yù)期，表示美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部已對(duì)通脹與政策退出節(jié)奏產(chǎn)生分歧，存在Taper和加息日程提前的風(fēng)險(xiǎn)。7月7日發(fā)布的FOMC會(huì)議紀(jì)要也顯示美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始討論政策退出。雖然目前全球流動(dòng)性仍然過(guò)剩，但考慮到海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的高估值，流動(dòng)性的邊際變化可能對(duì)資產(chǎn)價(jià)格造成擾動(dòng)。

　　頗為意外的是，美債長(zhǎng)端利率在會(huì)議后急速下行，十年期國(guó)債利率三周內(nèi)累計(jì)下降近30個(gè)基點(diǎn)，7月8日降至1.25%，為2月份以來(lái)最低水平。市場(chǎng)上的流行觀點(diǎn)認(rèn)為，美債利率急跌反映了投資者通脹預(yù)期的回落、對(duì)增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂，以及對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策退出的疑慮。我們認(rèn)為市場(chǎng)預(yù)期調(diào)整確實(shí)可以解釋美債利率的變動(dòng)方向，這方面討論已經(jīng)較多，本篇報(bào)告不再贅述。從利率變化幅度出發(fā)，我們認(rèn)為最近美債市場(chǎng)動(dòng)蕩可能受交易層面因素影響較大，利率急跌可能夸大了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)與政策的悲觀預(yù)期。

　　下面我們?cè)敿?xì)解釋美債市場(chǎng)動(dòng)蕩背后的技術(shù)調(diào)整細(xì)節(jié)。

　　FOMC會(huì)議以來(lái)，十年期美債利率下跌大概分為三個(gè)階段：1） 第一階段（6/16-6/19）：美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)后，利率下行23個(gè)基點(diǎn)；2）第二階段（6/26-6/30）：利率下行10個(gè)基點(diǎn)；3）第三階段（7/6-7/8）：利率下行20個(gè)基點(diǎn)。我們發(fā)現(xiàn)不同階段技術(shù)層面主導(dǎo)因素也有所不同：

　　圖表：美債十年期國(guó)債利率急跌的三個(gè)階段與市場(chǎng)交易主導(dǎo)因素

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

　　第一階段（6/16-6/19）：曲線增陡交易平倉(cāng)導(dǎo)致長(zhǎng)端利率下跌

　　我們認(rèn)為第一階段的長(zhǎng)端利率變動(dòng)主要由市場(chǎng)交易層面因素引發(fā)。2021年市場(chǎng)流行的做空美國(guó)國(guó)債方式是曲線增陡交易（Curve Steepener Trade），具體操作方式為做空長(zhǎng)端利率，同時(shí)做多短端利率。與直接做空長(zhǎng)端利率相比，采用曲線交易可以部分對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)并且節(jié)約交易成本。但美聯(lián)儲(chǔ)FOMC散點(diǎn)圖釋放的加息提速信號(hào)導(dǎo)致短端利率快速上行，曲線增陡交易的短端倉(cāng)位虧損嚴(yán)重，部分投資者被迫將長(zhǎng)端和短端倉(cāng)位同時(shí)平倉(cāng)，即做多長(zhǎng)端利率，同時(shí)做空短端利率。做多長(zhǎng)端國(guó)債壓低了長(zhǎng)端利率，導(dǎo)致利率曲線快速平坦化。

　　圖表：曲線增陡交易建倉(cāng)與平倉(cāng)機(jī)制

　　資料來(lái)源：中金公司研究部

　　我們可以從美國(guó)資金管理賬戶（Asset Managers‘ Treasury future & options net long positions）觀察到長(zhǎng)短端國(guó)債期權(quán)和期貨的凈多頭倉(cāng)位變化。FOMC會(huì)議之前，2年期國(guó)債期權(quán)期貨的多頭倉(cāng)位偏重，而10年期國(guó)債倉(cāng)位偏空，很大程度上是曲線增陡交易建倉(cāng)（買短端，賣長(zhǎng)端）的結(jié)果。FOMC會(huì)議之后，曲線增陡交易被迫平倉(cāng)（賣短端，買長(zhǎng)端），表現(xiàn)為2年期國(guó)債多頭倉(cāng)位驟降，10年期國(guó)債凈多頭倉(cāng)位增加（空頭倉(cāng)位減少）。

　　圖表：曲線增陡交易平倉(cāng)：2年期國(guó)債期貨期權(quán)多頭倉(cāng)位驟降，10年期國(guó)債期貨期權(quán)凈多頭倉(cāng)位增加

　　資料來(lái)源：CFTC，中金公司研究部

　　在FOMC會(huì)議之后，一種流行觀點(diǎn)將國(guó)債長(zhǎng)端利率下行解讀為市場(chǎng)正在預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)的“政策錯(cuò)誤”：面對(duì)通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)可能將被迫快速加息，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，之后美聯(lián)儲(chǔ)將轉(zhuǎn)而降息以熨平波動(dòng)。長(zhǎng)端利率下行就體現(xiàn)了對(duì)于未來(lái)降息的預(yù)期。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為“長(zhǎng)端利率下行”和“美元走強(qiáng)”的組合表示FOMC會(huì)議傳遞出的市場(chǎng)信號(hào)不明確。

　　我們對(duì)上述觀點(diǎn)持保留態(tài)度。根據(jù)我們的分析，美債長(zhǎng)端利率在6月16日-6月19日的下行，主要由短端利率驟升導(dǎo)致的倉(cāng)位調(diào)整引發(fā)，很大程度上是交易層面的連鎖反應(yīng)。將長(zhǎng)端利率下行完全歸結(jié)為市場(chǎng)預(yù)期的反應(yīng)，可能導(dǎo)致對(duì)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的誤判。

　　曲線增陡交易平倉(cāng)不僅影響第一階段的利率走勢(shì)，更波及到第二階段和第三階段的市場(chǎng)行情，我們將在下文進(jìn)一步展開(kāi)分析。

　　第二階段（6/26-6/30）：季度末機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)維持利率下行動(dòng)能

　　第一階段之后，美債長(zhǎng)端利率經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的回調(diào)，于6月底再次進(jìn)入下行區(qū)間。我們認(rèn)為可能與基金賬戶（養(yǎng)老金、年金、共同基金賬戶等）在季末/月末進(jìn)行資產(chǎn)配置再平衡有關(guān)。最近幾個(gè)季度股票投資收益較高，部分賬戶可能選擇將股票投資收益再配置到債券資產(chǎn)，從而壓低了國(guó)債利率。出于對(duì)長(zhǎng)久期的偏好，養(yǎng)老金往往以本息分離債券（Stripped Treasury）的形式投資于美國(guó)國(guó)債。隨著股市上漲，本息分離債券存量近期持續(xù)攀升，體現(xiàn)養(yǎng)老金對(duì)美國(guó)國(guó)債的再配置需求。與此同時(shí)，指數(shù)追蹤基金（Index-tracking funds）一般在月末購(gòu)買美國(guó)國(guó)債匹配市場(chǎng)久期（Index extension），也增加了買盤壓力。

　　圖表：隨股市上漲，養(yǎng)老金以本息分離債券的形式增持美國(guó)國(guó)債，季末倉(cāng)位調(diào)整壓低美債利率

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　本次機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)的市場(chǎng)影響高于正常市場(chǎng)環(huán)境下的季末調(diào)倉(cāng)，原因可能在于經(jīng)過(guò)第一階段的沖擊，美債市場(chǎng)已經(jīng)處于非常脆弱的狀態(tài)。不少美債空頭方已經(jīng)接近平倉(cāng)止損線，新的買單流入造成的價(jià)格變化導(dǎo)致一些賬戶繼續(xù)平倉(cāng)，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

　　第三階段 （7/6-7/8）：市場(chǎng)流動(dòng)性不足，平倉(cāng)余波未平，觸發(fā)凸性對(duì)沖與Gamma對(duì)沖

　　7月6日發(fā)布的美國(guó)服務(wù)業(yè)PMI數(shù)據(jù)低于預(yù)期，成為美債利率再次急跌的催化劑。雖然不少投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（尤其是服務(wù)業(yè)復(fù)蘇）持樂(lè)觀態(tài)度，我們?cè)?a target="_blank" >《2021年中大類資產(chǎn)配置展望：復(fù)蘇錯(cuò)位，輪動(dòng)異步》里提示過(guò)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高點(diǎn)可能在第二季度。如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度不及預(yù)期，資產(chǎn)價(jià)格可能出現(xiàn)擾動(dòng)。

　　圖表：6月服務(wù)業(yè)PMI低于預(yù)期，可能加深投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的擔(dān)憂…

　　資料來(lái)源：Haver   Analytics， Bloomberg， 中金公司研究部

　　圖表：．．．但10年期美債利率對(duì)服務(wù)業(yè)PMI的反應(yīng)超過(guò)歷史平均水平

　　資料來(lái)源：Haver   Analytics， Bloomberg， 中金公司研究部

　　受服務(wù)業(yè)PMI不及預(yù)期影響，美債利率的變化方向符合預(yù)期，但是變化幅度明顯高于歷史平均水平，說(shuō)明可能有交易因素加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

　　7月6日油價(jià)受到OPEC會(huì)議影響也開(kāi)始調(diào)整，但美國(guó)十年期國(guó)債利率隱含的通脹預(yù)期變化不大，利率下跌主要由實(shí)際利率下行驅(qū)動(dòng)，因此油價(jià)變動(dòng)似乎不是影響美債市場(chǎng)行情的主要因素。

　　我們認(rèn)為長(zhǎng)端利率對(duì)PMI的過(guò)度反應(yīng)可能是曲線增陡交易平倉(cāng)與其他交易因素疊加的結(jié)果。第一階段利率下跌造成不少賬戶瀕臨平倉(cāng)線，市場(chǎng)對(duì)利率下行沖擊更為敏感。7月6日恰好是美國(guó)獨(dú)立日長(zhǎng)周末假期后的第一個(gè)交易日，交易活動(dòng)并不活躍，可能放大市場(chǎng)波動(dòng)。10年期利率在7月6日以前累計(jì)下跌接近20個(gè)基點(diǎn)，已經(jīng)到達(dá)觸發(fā)凸性對(duì)沖與Gamma對(duì)沖的經(jīng)驗(yàn)閾值，這些對(duì)沖交易活動(dòng)傾向于壓低利率。

　　最后，7-8月份進(jìn)入暑期，部分賬戶降低風(fēng)險(xiǎn)敞口，加大債券配置。美債利率的正常季節(jié)性下行，也可能被當(dāng)前脆弱的市場(chǎng)環(huán)境放大。

　　圖表：受暑期休假影響，避險(xiǎn)倉(cāng)位壓低美債利率，7-8月份美債10年期利率季節(jié)性下行

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　通過(guò)美債利率反推市場(chǎng)預(yù)期，可能被交易因素誤導(dǎo)

　　綜上，我們認(rèn)為美債長(zhǎng)端利率可能沒(méi)有較好地反映經(jīng)濟(jì)基本面與政策預(yù)期，本次利率急跌可能夸大了市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政策退出的擔(dān)憂程度。我們認(rèn)為下半年長(zhǎng)端利率可能重回上行。由于真實(shí)利率偏低，上行壓力可能更多來(lái)自真實(shí)利率。若美債利率重回上行通道，美國(guó)乃至海外流動(dòng)性擴(kuò)張逐漸放緩，海外資產(chǎn)可能面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

　　海外流動(dòng)性擴(kuò)張邊際放緩，資產(chǎn)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)漸行漸近

　　盡管面對(duì)美債利率上升，美元走強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)，海外流動(dòng)性仍然處于非常充裕的狀態(tài)。最近備受市場(chǎng)關(guān)注的美聯(lián)儲(chǔ)Taper也只是放緩流動(dòng)性投放速度而非收緊流動(dòng)性。從時(shí)間表來(lái)看，Taper政策的正式實(shí)施可能要到今年年末，而美聯(lián)儲(chǔ)第一次加息則可能在兩年之后。如果海外流動(dòng)性仍然在近期維持寬松，為什么需要關(guān)注資產(chǎn)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)呢？我們認(rèn)為有以下原因：

　　圖表：主要國(guó)家央行資產(chǎn)負(fù)債表顯示當(dāng)前海外流動(dòng)性仍然寬松

　　資料來(lái)源：Haver   Analytics， Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：我們預(yù)計(jì)美國(guó)財(cái)政部TGA賬戶在7月繼續(xù)縮減，流動(dòng)性繼續(xù)注入金融系統(tǒng)

　　資料來(lái)源：Haver   Analytics， Bloomberg，中金公司研究部

　　首先，資產(chǎn)價(jià)格具有前瞻性，會(huì)提前反映政策變化，政策預(yù)期往往比政策本身更為重要。以2013年的QE縮量恐慌（Taper Tantrum）為例，5月份美聯(lián)儲(chǔ)釋放政策收緊信號(hào)就是資產(chǎn)價(jià)格劇烈調(diào)整的開(kāi)端，10年期美債利率隨后快速上沖超過(guò)100個(gè)基點(diǎn)。而當(dāng)2013年底Taper政策正式推出時(shí)，利率調(diào)整已基本結(jié)束，甚至開(kāi)始進(jìn)入下行通道。與之類比，可能并不需要等到年底Taper政策落地或是兩年之后加息周期開(kāi)啟，只要下半年美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)釋放政策收緊信號(hào)，資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整可能就會(huì)有所反應(yīng)。我們認(rèn)為，8月底的Jackson Hole全球央行年會(huì)和未來(lái)幾次美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議（7月，9月，11月，12月）可能成為政策收緊信號(hào)釋放的窗口期，也可能成為資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

　　其次，目前“再通脹交易”漸顯頹勢(shì)，可能加大海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（尤其是美國(guó)股市）對(duì)政策變化的敏感程度。我們認(rèn)為今年美國(guó)股市走勢(shì)大體由兩個(gè)相反的力量角力決定：疫情好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成推力，政策退出預(yù)期形成壓力。在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)內(nèi)部可以大體分為周期與成長(zhǎng)風(fēng)格，其中周期風(fēng)格對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推力更敏感，成長(zhǎng)風(fēng)格對(duì)政策壓力更敏感。進(jìn)入6月份，“再通脹交易”漸露頹勢(shì)（詳見(jiàn)《海外資產(chǎn)配置月報(bào)（2021-7）：再通脹交易的回落》），可能說(shuō)明周期風(fēng)格已經(jīng)比較充分地反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推力的影響邊際減弱。雖然目前美股仍在上漲，但上漲動(dòng)力已經(jīng)切換為成長(zhǎng)風(fēng)格，導(dǎo)致市場(chǎng)整體對(duì)政策退出壓力更敏感。“再通脹”交易退潮之后，若未來(lái)流動(dòng)性預(yù)期開(kāi)始收緊，美國(guó)股市可能面臨更大調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。與美國(guó)對(duì)比，我們認(rèn)為歐洲的經(jīng)濟(jì)基本面與資產(chǎn)價(jià)格修復(fù)空間更大，同時(shí)政策更為寬松，可能是更好的海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資標(biāo)的。因此，我們維持逐步減配美國(guó)資產(chǎn)，超配歐洲資產(chǎn)的判斷。

　　圖表：“再通脹交易”回落，美股風(fēng)格轉(zhuǎn)為成長(zhǎng)

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　在《2021年中大類資產(chǎn)配置展望：復(fù)蘇錯(cuò)位，輪動(dòng)異步》中，我們對(duì)海外流動(dòng)性收緊對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的潛在影響進(jìn)行了初步分析。我們認(rèn)為本次QE縮量大概率不會(huì)造成恐慌，不會(huì)出現(xiàn)國(guó)債利率跳升的情況。由于中國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)獨(dú)立，且資產(chǎn)估值相對(duì)適中，中國(guó)資產(chǎn)（尤其是債券資產(chǎn)）可能面對(duì)外部壓力保有一定韌性。

　　圖表：主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體10年期國(guó)債收益率在2013年下半年沖高

　　資料來(lái)源：Bloomberg，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

　　圖表：中國(guó)國(guó)債10年期利率在今年2月份上行9bp，3月份下行9bp， 兩個(gè)月凈變化幾乎為0，對(duì)美債利率上行壓力表現(xiàn)較強(qiáng)韌性

　　資料來(lái)源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

　　國(guó)內(nèi)流動(dòng)性：政策寬松可期，加配中國(guó)債券

　　我們預(yù)計(jì)下半年海外與國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性此消彼長(zhǎng)，6月份美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議與7月份中國(guó)降準(zhǔn)已經(jīng)釋放相反政策拐點(diǎn)信號(hào)。海外流動(dòng)性擴(kuò)張放緩，可能對(duì)海外債券和股票造成壓力；國(guó)內(nèi)流動(dòng)性邊際寬松，可能為中國(guó)債券與成長(zhǎng)股創(chuàng)造新的機(jī)會(huì)。

　　上半年國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性收緊，集中表現(xiàn)為社融增速與信貸脈沖同時(shí)下行。7月份全面降準(zhǔn)與社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，開(kāi)始釋放政策拐點(diǎn)信號(hào)。隨著經(jīng)濟(jì)動(dòng)能減弱，我們預(yù)期下半年貨幣政策“穩(wěn)中趨松”。6月份社融數(shù)據(jù)顯示信貸脈沖指標(biāo)已經(jīng)觸底反彈。隨著信貸脈沖升高，流動(dòng)性邊際寬松，國(guó)內(nèi)債券與成長(zhǎng)風(fēng)格股票的配置價(jià)值將逐漸凸顯。

　　在5月發(fā)布的主題報(bào)告《捕捉資產(chǎn)輪動(dòng)的高階信號(hào)》中，我們預(yù)測(cè)今年6月是社融增速下降開(kāi)始邊際放緩的拐點(diǎn)，廣義流動(dòng)性的高階指標(biāo)信貸脈沖將會(huì)觸底反彈。根據(jù)7月9日最新公布的社融數(shù)據(jù)計(jì)算得出，6月信貸脈沖為-11.78，前值-21.44，是去年5月以來(lái)首次出現(xiàn)回升，信貸脈沖拐點(diǎn)得到確認(rèn)。

　　圖表：6月份社融數(shù)據(jù)確認(rèn)信貸脈沖拐點(diǎn)

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

　　我們判斷未來(lái)中國(guó)宏觀流動(dòng)性會(huì)邊際寬松，信貸脈沖將繼續(xù)上行，原因基于以下幾點(diǎn)：

　　首先，上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示中國(guó)復(fù)蘇高點(diǎn)可能已過(guò)，下半年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能可能進(jìn)一步下降。中金研究部宏觀組預(yù)測(cè)中國(guó)實(shí)際GDP第三季度同比增長(zhǎng)5.8%，第四季度同比增長(zhǎng)5%。如果增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩，政策可能“易松難緊”。自7月7日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議傳遞出“降準(zhǔn)”信號(hào)后，7月9日央行宣布將于7月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)合6月社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，當(dāng)前可能是政策轉(zhuǎn)向的起點(diǎn)。

　　圖表：中金宏觀組2021年下半年GDP增速預(yù)測(cè)

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

　　其次，下半年利率債發(fā)行可能提速，對(duì)社融增量形成支撐。中金宏觀組根據(jù)各省份披露的三季度政府債券發(fā)行計(jì)劃推算，8月專項(xiàng)債新增發(fā)行較6、7月將明顯增加；往前看，財(cái)政部可能會(huì)在三季度依據(jù)新通過(guò)的各省投資項(xiàng)目清單繼續(xù)下達(dá)額度，進(jìn)一步增加專項(xiàng)債供給（中金宏觀組《3季度政府債放量，但并非短期利率的決定因素》）。國(guó)債方面，今年上半年國(guó)債凈發(fā)行量不足0.6萬(wàn)億元，尚余2.2萬(wàn)億元新增發(fā)行額度。雖然財(cái)政部未公布具體國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，但從剩余額度在年內(nèi)分配情況看，下半年或?qū)⒂瓉?lái)發(fā)行高峰。

　　最后是基數(shù)效應(yīng)。去年3-5月受疫情沖擊影響，新增信貸投放遠(yuǎn)超歷史同期；進(jìn)入下半年之后，信貸投放逐步正常化。我們使用的信貸指標(biāo)（社融存量同比增速與信貸脈沖）都以去年同期數(shù)據(jù)作為基數(shù)。隨著去年3-5月份數(shù)據(jù)退出計(jì)算窗口，在技術(shù)上提高了信貸增速和信貸脈沖的數(shù)值。

　　我們發(fā)現(xiàn)“信貸脈沖”可以有效捕捉國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性的邊際變化，為判斷未來(lái)大類資產(chǎn)走勢(shì)提供關(guān)鍵線索（詳見(jiàn)中金大類資產(chǎn)配置研究組《捕捉資產(chǎn)輪動(dòng)的高階信號(hào)》）。

　　股票指數(shù)缺乏上升空間。信貸脈沖走勢(shì)可視為股市表現(xiàn)的領(lǐng)先指標(biāo)，實(shí)際觀察到信貸脈沖領(lǐng)先股票走勢(shì)6個(gè)月左右。下半年股票走勢(shì)可能繼續(xù)受到信貸脈沖上半年下行的持續(xù)性影響，上漲空間可能有限。

　　圖表：信貸脈沖領(lǐng)先國(guó)內(nèi)股票6個(gè)月左右，下半年股票指數(shù)缺乏信貸脈沖支撐，上升空間有限

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

　　國(guó)債利率仍有下行空間。實(shí)際觀察到10年期國(guó)債利率領(lǐng)先信貸脈沖2個(gè)月左右，考慮到6月信貸脈沖已經(jīng)實(shí)現(xiàn)觸底反彈，將為國(guó)債利率下行打開(kāi)新的空間。

　　圖表：信貸脈沖滯后國(guó)債利率2個(gè)月左右，信貸脈沖觸底反彈為國(guó)債利率下行打開(kāi)空間

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

　　信用債風(fēng)險(xiǎn)仍然偏高。實(shí)際觀察到信貸脈沖領(lǐng)先信用利差4個(gè)月左右。由于上半年信貸脈沖仍處于下行區(qū)間，信貸環(huán)境的邊際收緊可能在下半年加劇信用債發(fā)行企業(yè)的資金壓力，加劇信用風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致下半年的信用利差可能進(jìn)一步走寬。

　　圖表：信貸脈沖領(lǐng)先1年期信用利差4個(gè)月左右，信貸脈沖下行可能加劇信用風(fēng)險(xiǎn)

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

　　商品依舊存在震蕩分化風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際觀察到信貸脈沖領(lǐng)先商品走勢(shì)8個(gè)月左右。由于信貸脈沖自去年5月觸頂后開(kāi)始下行，缺乏國(guó)內(nèi)信貸擴(kuò)張支持，商品在下半年依舊存在震蕩分化風(fēng)險(xiǎn)。

　　圖表：信貸脈沖領(lǐng)先工業(yè)金屬8個(gè)月左右，下半年商品缺乏信貸脈沖支撐，震蕩分化風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

　　6月大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧

　　6月全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)排序：商品>股票>債券。過(guò)去一個(gè)月，受印度新冠病毒變種影響，歐洲、美國(guó)、西班牙等地區(qū)疫情有所反復(fù)，但受益于前期疫苗接種持續(xù)推進(jìn)，重癥率和死亡率明顯降低。

　　1）股票中，全球股指上漲1.4%。其中，發(fā)達(dá)市場(chǎng)表現(xiàn)略好于新興市場(chǎng)，地區(qū)股市表現(xiàn)排序上，以美元計(jì)價(jià)，美國(guó)>海外中資股>0%>歐洲>日本>中國(guó)A股。6月上旬，海外股票整體上行，且以本幣計(jì)價(jià)，歐洲股市表現(xiàn)好于美國(guó)，與我們近期發(fā)布的報(bào)告（《捕捉資產(chǎn)輪動(dòng)的高階信號(hào)》、《2021年中大類資產(chǎn)配置展望：復(fù)蘇錯(cuò)位，輪動(dòng)異步》）中的判斷一致。受6月16日美國(guó)FOMC暗示加息的事件性因素影響，美股和歐洲股票當(dāng)日出現(xiàn)短暫下挫，隨后走勢(shì)出現(xiàn)分化：美股一周后指數(shù)重回議息會(huì)議前水平，并持續(xù)創(chuàng)今年新高；但歐洲受西班牙、葡萄牙出臺(tái)針對(duì)英國(guó)游客的旅游限制影響，投資者對(duì)于歐洲出臺(tái)更多旅游限制措施的擔(dān)憂加重，導(dǎo)致歐洲股市在回調(diào)之后暫未回復(fù)6月中旬的指數(shù)高點(diǎn)。

　　2）債券中，美國(guó)十年期國(guó)債利率在FOMC會(huì)議之前持續(xù)下行，會(huì)議結(jié)束當(dāng)天短暫上沖到1.58%后持續(xù)下跌。歐洲利率整體與美債利率同向變動(dòng)。全球債券綜合指數(shù)下跌0.7%，利率債下跌0.1%，高收益信用債上漲0.4%，其中美國(guó)高收益信用債月度漲幅最大，達(dá)1.3%。全球信用利差繼續(xù)收窄，尤其是高收益?zhèn)睿屡d市場(chǎng)高收益率信用利差出現(xiàn)回升。

　　3）大宗商品方面，6月整體延續(xù)弱勢(shì)震蕩，但內(nèi)部表現(xiàn)出現(xiàn)分化。細(xì)分品種中，原油受歐美航空煤油消費(fèi)需求回升影響，表現(xiàn)尤為亮眼，月內(nèi)上漲7.9%。其他品種表現(xiàn)則相對(duì)平淡，其中農(nóng)產(chǎn)品下跌0.2%，工業(yè)金屬下跌3.2%，黃金下跌7.2%，銅下跌8.8%。

　　4）匯率方面，美元指數(shù)延續(xù)上漲，尤其在FOMC加息信號(hào)發(fā)出后，美元指數(shù)抬升明顯，月內(nèi)漲幅達(dá)到2.7%。而其他國(guó)家貨幣普遍下跌，其中在岸人民幣下跌1.4%，歐元下跌2.7%，日元下跌1.1%。5）另類資產(chǎn)中，TIPS下跌1.3%，REITs上漲2.8%，比特幣在FOMC會(huì)議之后震蕩下跌，月底回落至35，945美元，抹平2月以來(lái)的全部漲幅。

　　圖表：海外股市在FOMC會(huì)議當(dāng)天應(yīng)聲下跌

　　資料來(lái)源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　圖表：海外利率在FOMC會(huì)議之后出現(xiàn)波動(dòng)

　　資料來(lái)源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　6月中國(guó)大類資產(chǎn)表現(xiàn)排序：債券>0%>商品>股票，與我們先前發(fā)布的《2021年中大類資產(chǎn)配置展望：復(fù)蘇錯(cuò)位，輪動(dòng)異步》中預(yù)測(cè)的資產(chǎn)表現(xiàn)排序完全一致。我們自4月開(kāi)始發(fā)布的系列報(bào)告中開(kāi)始提示投資者中國(guó)利率中樞可能下行，商品內(nèi)部結(jié)構(gòu)可能出現(xiàn)分化，股票輕指數(shù)、重結(jié)構(gòu)、偏成長(zhǎng)。從6月的資產(chǎn)表現(xiàn)看，中國(guó)十年期國(guó)債收益率確實(shí)整體下行，信用利差開(kāi)始走闊；股票指數(shù)層面表現(xiàn)平淡，但成長(zhǎng)風(fēng)格明顯跑贏；商品中漲跌不一，石油、動(dòng)力煤表現(xiàn)亮眼，而有色金屬和農(nóng)產(chǎn)品月內(nèi)收跌，與我們先前發(fā)布的主題報(bào)告《捕捉資產(chǎn)輪動(dòng)的高階信號(hào)》與《2021年中大類資產(chǎn)配置展望：復(fù)蘇錯(cuò)位，輪動(dòng)異步》中的判斷一致。

　　1）股票中，中證全指上漲1.2%，估值相較月初小幅回升，其中中小板和創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)亮眼，分別上漲4.1%和7.6%。行業(yè)方面，電力設(shè)備（+18.4%）、電子元器件（+14.4%）、汽車（+11.5%）表現(xiàn)更為出色。

　　2）債券中，6月上旬，受政府債券發(fā)行速度加快和資金面有所收斂影響，長(zhǎng)、短端利率均出現(xiàn)一定程度上行，下半月重回下行區(qū)間，7-10年期中債國(guó)債總財(cái)富指數(shù)月度累計(jì)上漲0.2%；期限利差自5月以來(lái)持續(xù)收窄，月末出現(xiàn)小幅回升，全月下降1.9bps；信用利差6月開(kāi)始走闊，與我們的預(yù)判一致，其中高評(píng)級(jí)信用利差大幅提升15bps，高收益信用利差也增加3bps，我們維持信用風(fēng)險(xiǎn)偏高的判斷；受美國(guó)長(zhǎng)端利率下行影響，中美利差小幅回升，仍保持歷史高位。

　　3）商品中，指數(shù)層面表現(xiàn)平淡而內(nèi)部結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯分化。南華商品指數(shù)微漲0.8%，其中受限產(chǎn)趨嚴(yán)和夏季火電需求旺盛影響，動(dòng)力煤大幅上漲15.2%，而銅價(jià)受國(guó)儲(chǔ)局投放銅礦儲(chǔ)備影響跌幅較大 （-6.8%）。

　　圖表：6月大類資產(chǎn)表現(xiàn)（以美元計(jì)價(jià)）

　　資料來(lái)源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　7月資產(chǎn)配置建議

　　根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、流動(dòng)性三條主線，我們對(duì)7月大類資產(chǎn)表現(xiàn)的排序?yàn)?strong>海外>債券>商品>中國(guó)股票>黃金。

　　? 股票建議標(biāo)配，輕指數(shù)、重結(jié)構(gòu)、偏成長(zhǎng)

　　向前看，國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)預(yù)期預(yù)計(jì)繼續(xù)回落，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力偏弱。雖然政策出現(xiàn)邊際寬松信號(hào)，但信貸脈沖信號(hào)顯示7月國(guó)內(nèi)股市仍處于下降區(qū)間，A股指數(shù)層面短期可能仍然缺乏機(jī)會(huì)。但經(jīng)歷一輪中期調(diào)整之后，國(guó)內(nèi)股市估值調(diào)整已較為徹底，且7月正值A(chǔ)股中報(bào)業(yè)績(jī)披露窗口，中報(bào)盈利超出/低于預(yù)期的個(gè)股將成為市場(chǎng)短期關(guān)注的焦點(diǎn)，尤其在成長(zhǎng)指數(shù)高估值背景下，投資者將重點(diǎn)關(guān)注估值與業(yè)績(jī)的匹配。綜合來(lái)看，建議自下而上，以成長(zhǎng)為主，兼顧周期，綜合估值與盈利因素，關(guān)注具有高景氣度的行業(yè)細(xì)分賽道，同時(shí)逐步降低不具備結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)特征的部分周期股。

　　港股方面，面臨外圍市場(chǎng)與對(duì)科技企業(yè)監(jiān)管的不確定性雙重影響，港股短期內(nèi)整體可能波動(dòng)加大。但往前看，我們預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)貨幣政策可能邊際寬松，對(duì)于南下資金流入港股形成支撐。在此背景下，市場(chǎng)尋求盈利和增長(zhǎng)具有確定性的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。而港股市場(chǎng)相對(duì)A股占據(jù)估值和稀缺性優(yōu)勢(shì)，我們推薦關(guān)注成長(zhǎng)板塊中潛在盈利可能超預(yù)期的標(biāo)的，重點(diǎn)關(guān)注電信、半導(dǎo)體、玻璃和物業(yè)管理等細(xì)分領(lǐng)域標(biāo)的。

　　?海外維持超配風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，逐步減配美國(guó)，維持超配歐洲

　　根據(jù)我們先前發(fā)布的《2021年中大類資產(chǎn)配置展望：復(fù)蘇錯(cuò)位，輪動(dòng)異步》中對(duì)海外市場(chǎng)的判斷，海外主要經(jīng)濟(jì)體距疫情前長(zhǎng)期增長(zhǎng)路徑仍有較大修復(fù)空間。尤其發(fā)達(dá)國(guó)家疫苗接種較快，政策仍偏寬松，經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)好轉(zhuǎn)，可能轉(zhuǎn)換為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的上升動(dòng)能。因此我們維持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)海外市場(chǎng)優(yōu)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)優(yōu)于新興市場(chǎng)的判斷。

　　在發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部，我們認(rèn)為歐洲股市相對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)收益更好。首先，從周期匹配角度，美國(guó)股市周期顯著領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期，即股票漲幅已經(jīng)充分計(jì)入未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。相對(duì)而言，歐洲資產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位程度較輕，調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。其次，從經(jīng)濟(jì)基本面，本次印度Delta病毒變種雖然在歐洲部分國(guó)家造成了短暫擾動(dòng)，但重癥率和死亡率都相對(duì)較低，反映出疫苗的保護(hù)效果較好，經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇的趨勢(shì)無(wú)虞，歐洲或成為全球“再通脹”交易新的增長(zhǎng)點(diǎn)。從政策面看，美國(guó)FOMC會(huì)議釋放流動(dòng)性邊際收緊信號(hào)，而歐洲的貨幣寬松政策退出節(jié)奏較慢，同時(shí)德國(guó)聯(lián)邦議院選舉可能推高財(cái)政寬松預(yù)期。從估值角度看，歐洲股票動(dòng)態(tài)市盈率相對(duì)美國(guó)較低，且受歐洲部分國(guó)家出臺(tái)對(duì)于英國(guó)游客的入境限制影響，歐洲指數(shù)6月下旬高位回落，提供了較好的買入時(shí)機(jī)。往前看，若歐洲能有效應(yīng)對(duì)新冠病毒變種，隨入境限制解除，我們預(yù)計(jì)歐洲股市相對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)收益更好。

　　圖表：歐洲經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇超出預(yù)期

　　資料來(lái)源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　圖表：歐洲和美國(guó)主要指數(shù)估值對(duì)比

　　資料來(lái)源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　? 利率債：仍有下行空間，建議關(guān)注配置拐點(diǎn)，擇機(jī)加配

　　7月份全面降準(zhǔn)與社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，開(kāi)始釋放政策拐點(diǎn)信號(hào)。隨著經(jīng)濟(jì)動(dòng)能減弱，我們預(yù)期下半年信貸脈沖繼續(xù)升高，流動(dòng)性邊際寬松，國(guó)債利率可能仍有下行空間。具體來(lái)講，中金宏觀組預(yù)測(cè)我國(guó)今年3、4季度GDP增速僅為5.8%和5%，經(jīng)濟(jì)走弱可能導(dǎo)致貨幣政策趨于寬松。從通脹角度，伴隨政策密集調(diào)控上游價(jià)格，6月大宗商品價(jià)格出現(xiàn)明顯回落，一定程度緩解下游成本壓力。從流動(dòng)性角度，信貸脈沖6月份觸底反彈可能推動(dòng)國(guó)債利率繼續(xù)下行。從估值的角度，中美利差仍處在歷史高位，中國(guó)利率在國(guó)際市場(chǎng)上優(yōu)勢(shì)明顯；與股票估值相比，股債相對(duì)吸引力模型顯示債券估值保持在歷史低位。

　　?信用債：風(fēng)險(xiǎn)仍然偏高，建議低配

　　與我們預(yù)判相一致，信用利差6月開(kāi)始走闊。雖然調(diào)控地產(chǎn)和基建可能造成結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒會(huì)對(duì)信用利差形成一定壓縮，且近期頻頻召開(kāi)的債券懇談會(huì)一定程度上降低了短期信用風(fēng)險(xiǎn)，但整體信用風(fēng)險(xiǎn)依然偏高。首先，大部分前期融資收縮省份信用債融資仍未轉(zhuǎn)正，中央政府的市場(chǎng)化處置原則仍未發(fā)生變化，發(fā)債企業(yè)的融資能力與信用風(fēng)險(xiǎn)可能仍未充分釋放；其次，伴隨城投監(jiān)管政策邊際收緊，同時(shí)地方專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)一步規(guī)范，地方政府挪用閑置資金的可能性下降，導(dǎo)致尾部城投的信用風(fēng)險(xiǎn)增加，容易產(chǎn)生估值波動(dòng)；第三，地產(chǎn)政策持續(xù)高壓，地產(chǎn)債出現(xiàn)分化以及發(fā)生超預(yù)期信用事件的概率上升。最后，信貸脈沖信號(hào)也顯示信用利差有進(jìn)一步走寬風(fēng)險(xiǎn)，我們維持低配信用債的判斷。

　　?商品：高位震蕩分化風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)，建議標(biāo)配

　　與我們預(yù)判一致，5-6月大宗商品價(jià)格出現(xiàn)高位分化：受歐美疫情改善、供需缺口不斷擴(kuò)大影響，石油價(jià)格大幅上漲；而為應(yīng)對(duì)前期上游漲價(jià)壓力，國(guó)儲(chǔ)局宣布投放銅礦儲(chǔ)備，銅價(jià)從5月高位開(kāi)始大幅回落。在未來(lái)，我們預(yù)測(cè)商品價(jià)格震蕩分化風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)持續(xù)：首先，由于我國(guó)信貸脈沖于去年5月觸頂下行，新增信貸規(guī)模速度下降，商品價(jià)格缺乏上行動(dòng)能，難出現(xiàn)超級(jí)周期；其次，國(guó)家從上游源頭抑制大宗商品需求，并采取保供穩(wěn)價(jià)措施，以螺紋鋼為代表的工業(yè)金屬可能難有起色；第三，伴隨三季度汽油進(jìn)入消費(fèi)旺季、航空煤油需求持續(xù)升溫，而全球原油供應(yīng)恢復(fù)至疫情前水平尚需時(shí)日，石油等商品可能有繼續(xù)上漲的空間。

　　全球大類資產(chǎn)歷史表現(xiàn)

　　圖表： 全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)匯總表（以美元計(jì)價(jià)）

　　資料來(lái)源：Bloomberg，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部    *數(shù)據(jù)截至2021年6月30日

　　圖表： 中國(guó)大類資產(chǎn)表現(xiàn)匯總表（以人民幣計(jì)價(jià)）

　　資料來(lái)源：Bloomberg，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部    *在細(xì)分類別中選擇了發(fā)行時(shí)間超過(guò)半年，規(guī)模較大的基金作為參考。數(shù)據(jù)截至2021年6月30日。

　　圖表：2007-2021年中國(guó)大類資產(chǎn)歷年表現(xiàn)排序及國(guó)際對(duì)比（以人民幣計(jì)價(jià)，全收益回報(bào)率，截至6月30日）

　　資料來(lái)源：Bloomberg，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

　　*現(xiàn)金：2014年及以前使用1周期銀行理財(cái)收益率年均值，2014年以后使用余額寶7日年化收益率年均值；利率債：中債總財(cái)富指數(shù)；高收益?zhèn)褐袀髽I(yè)債AA總財(cái)富指數(shù)；可轉(zhuǎn)債：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)；全球債券：JPM Global   Aggregate Bond，調(diào)整為人民幣計(jì)價(jià)；A股滬深300：滬深300全收益指數(shù)；A股中證500：中證500全收益指數(shù)；港股：恒生國(guó)企全收益指數(shù)，調(diào)整為人民幣計(jì)價(jià)；發(fā)達(dá)股指：MSCI   DM TR Index，調(diào)整為人民幣計(jì)價(jià)；USDCNY：美元兌人民幣匯率變化，正值代表投資美元資產(chǎn)的匯兌收益；原油：布倫特原油價(jià)格，調(diào)整為人民幣計(jì)價(jià)；黃金：倫敦金現(xiàn)貨價(jià)格，調(diào)整為人民幣計(jì)價(jià)。數(shù)據(jù)截至2021年6月30日。

　　(本文作者介紹：在中金和高盛等金融機(jī)構(gòu)從事市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)研究。)