文/新浪財經意見領袖專欄作家 趙建

　　為什么美歐日的法定存準率接近零，而有些新興國家（比如阿根廷）竟高達40%？中國的存準率應該多少，以便能在穩增長、促改革（金融市場化）、防風險（債務和泡沫）之間達到平衡？

　　即理論上，應該存在一個所謂的“最優存準率”，在這個三角難題的重心位置，以便解決：第一，維護疫情后得之不易的經濟復蘇，尤其是降低中小銀行，繼而中小企業的資金鏈壓力和經營成本；第二，繼續促進金融市場化改革，被管制的存款準備金率本身是一種“計劃經濟”，與市場化方向不符；而且，央行正在推動貨幣政策工具從數量型向價格型轉變，法定存準是典型的數量工具；第三，繼續整治房地產泡沫、過度膨脹的地方債務，在去年飆升的杠桿率上穩定杠桿，同時保持貨幣市場的流動性不發生系統性風險。

　　那么究竟是發達國家的接近于0，還是新興國家的10—20%？這既要考慮中國特殊的經濟金融現實，又要考慮不一樣的初始條件，這是一個在邊際上不斷進行動態調整的過程。不過，跟當前大家預測的利率中樞不斷走低相似，當前中國的法定存準率是偏高了，未來一段時間可能還存在3%—5%的下降空間。

　　除了作為刺激內循環需求的一種貨幣政策工具，這個數值的確定需考慮三個中國國情的獨特變化：一是過去由于外儲過快增長造成基礎貨幣超發的情形早已經不在，央行沒有必要繼續通過法定存準鎖定流動性；二是中國的央行資產負債表并不想過度臃腫，降準有助于資產負債表“保持身材”，有助于央行自己降杠桿；三是要考慮到央行未來貨幣政策的轉型框架，即工具從數量型轉到價格型。存準是最主要的數量型工具。

　　很顯然，一方面銀行大量的頭寸被法定存準鎖定，另一方面又不得不以較高的利率通過OMO、MLF、SLF等再貸款方式從央行借款。這種央行-銀行間的資產負債扭曲，顯然與當前的金融市場化與價格型工具取代數量型的改革方向不一致。強行繳存法定存準，從理論上可以看作是一種計劃經濟和行政干預行為。

　　但就當前的國內外經濟形勢看，此次全面降準也讓人有點意想不到，原因一是中國經濟雖然復蘇反彈力度有所衰弱，但并沒有到需要降準下猛藥的地步。原因二是大宗商品價格上漲壓力依然很大，房價仍然存在較大的泡沫壓力。在這種情況下降準，節奏進行的似乎有點快。

　　而且，更加讓人驚奇的是，在美歐開始談論taper（退出寬松），一些新興國家都頂不住開始加息的時候，中國貨幣政策卻逆風而行降準，這種與全球貨幣政策周期的錯位，會不會造成物價和金融市場的大波動（上一次錯位出現了股災、匯災等問題）。這個問題我在一個月前的半年宏觀經濟形勢研判中已經提到，那就是去年全球松的時候，中國率先緊；現在又是相反的節奏。這個現象在2014年發生過。當時美聯儲開始考慮停止QE，但是中國卻開啟了降息降準的進程。

　　中國與美國貨幣政策錯位，其實體現了全球以美元為主的國際貨幣運行體系的深層次問題。每次美元寬松，刺激的需求效應卻首先傳導到中國的外循環上，以至于去年有美聯儲官員批評美國的貨幣政策是為了中國的經濟復蘇。因此每當美元寬松，中國經濟就由外部需求拉起來，經濟和貨幣會雙重擴張，迫使中國央行只能逆向調節。相反，當美聯儲準備taper的時候，率先反應的竟不是美國自己，而是中國以及其它新興國家。

　　這是中國作為“經濟大國、貨幣小國”的尷尬之處，也是美元作為貨幣政策的主權性與作為世界貨幣超主權性的悖論。美元悖論是當前國際貨幣體系的難題。中國此次降準及貨幣政策錯位，在很大程度上也是這個難題引致的一種后果。其實三月份貨幣市場已經開始放松，六月份存款基準加點的變相降低利息，都是中國貨幣政策放松周期的開始。

　　總的來說就是，央行在重尋中國的最優法定存準率。這個數值的確定需要在“穩增長、促改革與防風險”之間做出平衡。這需要我們深刻認識到中國存準率過高的結構性問題，從更深層次理解本次降準的涵義：

　　1、雙循環二元結構的轉換角度。疫情危機后，全球貨幣再次大寬松，而且力度歷史空前，成功“贖買”到了需求的復蘇，在全球供給只有中國基本恢復的情況下，為中國的“外循環”創造了良好的大環境，創造了內循環穩增長壓力較弱的“黃金窗口期”。然而隨著國外疫情得到控制，尤其是群體免疫的逐漸實現，全球供應鏈逐步恢復，經濟增長的引擎可能要重新回到內循環系統，此時放松貨幣政策，降低經濟韌性和增長質量最高的中小企業運營成本，就成為內循環穩增長的關鍵。

　　實際上，從存款基準利率改為基準加點并變相降低銀行負債成本開始，政策層就開始為強化內循環動力做準備，寬松周期已經逐漸醞釀。此次降準，將鎖定在銀行表上的流動性釋放出來，為內循環系統增加“潤滑劑”，本質上就是為雙循環系統重新從外向內做準備。

　　2、金融發展與金融抑制的角度。過高的法定存準本質上是一種“金融抑制”。中國10%左右的法定存準率已經遠超其他國家，美歐日的法定存準率或者為零，或者接近于零。因為這些貨幣大寬松的國家，巴不得銀行趕緊將準備金用出去，怎么還可能用法定存準鎖住呢？日本、歐洲幾個國家為了將過多的超儲趕到市場中，還動用了負利率手段。然而我們觀察到的是，經濟和金融體系越是不發達，法定存準率越高，比如拉美等國有的到40%。這其實就是麥金農所稱的“金融抑制”。

　　各國法定存款準備金率（%）

　　3、金融市場化改革的角度。降低存準率本質上是一種金融市場化行為。法定準備金對商業銀行來說，本身是一種無效或低效資產，是計劃經濟的一種表現，與當前的金融市場、利率市場化大方向不匹配。在降準之前，央行做了兩件事，一是貸款定價體系大轉換，用LPR加點的方式，替代原先的基準按比例上下浮動的方式，無疑增加了定價的市場化水平。二是存款定價方式的變革，從存款基準利率上下浮動，變為基準加點。這些都屬于利率市場化最后一公里的改革，或者進行了二十年的利率市場化改革的“最后一腳”。

　　4、央行資產負債表管理的角度。一方面銀行大量的頭寸以準備金這樣的低收益資產（利率只有大約1.62%左右），被強制存放在央行，另一方面有流動性壓力的商業銀行卻要以3%左右的成本從央行以MLF等形式再貸款，這無疑是央行-商行之間資產負債結構的一種扭曲。銀行的流動性成本被迫提高了，那么給實體經濟的信貸成本也肯定會向上抬升，這無疑加劇了經濟緊縮的力量。另外，此次降準也有重要的被動因素在里面，即未來半年將有超過四萬多億元的MLF到期，降低存準率也是為了一種對沖。

　　2021年下半年MLF等到期創歷史新高

　　5、貨幣政策框架轉型角度。從數量型貨幣政策工具向價格型貨幣政策轉型，是最近幾年央行貨幣政策改革的一個重要方向，幾乎在所有的國家重要文件中都提到。法定存準，是傳統的數量型工具，而且是政策沖擊比較劇烈的工具。因為這類似計劃管制的手段，是一個強制的銀行現金類資產的“凍結”，一方面導致銀行資產被閑置浪費，另一方面導致央行的資產負債表虛增。當然，這也與中國長期國際收支順差（失衡）產生的宏觀扭曲有關，根源還是基于外匯短缺年代的強制結售匯制度，這導致大量的外匯涌入央行的資產負債表，這是2014年以前中國央行資產負債表擴張的主要動力。長期順差帶來了大量的外匯儲備，在商業銀行準備金賬戶里換成了巨額的人民幣基礎貨幣，最高為四萬多億美元，近三十萬億人民幣準備金。為了防止貨幣市場的流動性泛濫，央行制定了極高的法定存準率以鎖定這部分資金，同時也為將來的央行資產負債表優化、流動性管理和貨幣政策框架轉型埋下了伏筆。

　　然而微妙之處在于，當中國的央行開始按照經典中央銀行學教科書從數量型向價格型轉換的時候，引領貨幣政策理論的發達國家央行，卻重新開啟了新的數量型貨幣工具之路。美國的量化寬松，日本的“安倍三支箭”，歐元區央行的超級寬松，都重新更改了貨幣政策的框架。可以說，這些自由市場主義的絕對擁躉者，在金融領域成為了十足的干預主義者、重商主義者，后凱恩斯主義者。美國次貸危機，歐洲債務危機，新興國家主權危機，已經讓各國央行不再相信市場在金融領域中的資源配置作用，繼而都成了后凱恩斯主義者明斯基，以及當前的現代貨幣理論（MMT）的信徒（雖然名義上堅決不承認）。

　　在這個大背景下，中國開始降準，而且還會繼續降準，不僅僅是一種數量寬松（相反，降準會導致央行縮表），還有更深的金融改革及貨幣政策工具創新的意義。我們相信中國的貨幣政策當局正在尋找適合當前百年未有之大變局、國內外雙循環新格局的“最優法定存準率”，而且還將會在貨幣政策工具的組合創新上有新的突破。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)