文/新浪財經意見領袖專欄作家 管清友

　　編者按 

　　全球政經格局巨變，國內三駕馬車后勁不足，經濟復蘇最強勁的階段已經過去了，下半年經濟下行壓力加大。特別是中美兩國再度進入經濟貨幣雙背離周期，中國無論在經濟走勢還是貨幣取向上都相對被動。不僅要應對增速放緩的出口、投資回落的地產、不及預期的基建、相對疲軟的消費，還要兼顧貨幣正常化后的出清，為美聯(lián)儲“加息”帶來的資本外流和金融市場巨震做好準備。盡管內外承壓，挑戰(zhàn)重重，中國經濟有堅實的基本盤，窗口期還在，依然有很多好牌可以打，而且金融出清已接近尾聲，我們有能力也有信心可以打贏這場經濟保衛(wèi)戰(zhàn)和金融風險攻堅戰(zhàn)。

　　01

　　經濟低基數(shù)后的回落：下半年下行壓力重新凸顯

　　當前中國經濟正處于復蘇向類滯脹切換的過程中，經濟復蘇的最高峰已過，經濟增長動能逐漸回落。結合最新的6月經濟數(shù)據來看，最有效的經濟先行指標PMI三連降，復蘇頂點已確認，下半年經濟下行壓力值得警惕，當然這里面既有外部沖擊，也有內部挑戰(zhàn)。

　　1、外部沖擊：中美進入經濟貨幣雙背離周期，中國相對被動

　　拜登政府上臺后，對華政策主基調不變，緩而不柔。上半年美國政府重心在抗疫，隨著下半年疫情防控進入常態(tài)化，經濟逐步復蘇，美國外交的重心大概率會重新回到對華博弈上，G2博弈還有進一步升級的可能。特別是G7峰會后，拜登聯(lián)合盟友圍堵中國的野心逐漸暴露，再加上中美經濟貨幣政策再次錯位，出現(xiàn)了不少新趨勢，近日美國泛化國家安全概念，將23家中國實體列入“實體清單”，無理打壓中國企業(yè)，外部沖擊值得關注。

　　第一，G2博弈升級，平行世界越來越明顯。從前不久的G7峰會就可以看出，重點目標就是中國，拜登力推合縱連橫戰(zhàn)略，拉攏盟友對抗中國。G7啟動了一項幫助較貧困國家建設基礎設施的計劃，美國聯(lián)合盟友，想要復制中國的一帶一路，打造G7版的“一帶一路”，用于對抗中國大國崛起，背后美國的戰(zhàn)略野心值得警惕。美國意在借助基建重建以美國為核心的全球化體系，重回全球經濟中心和全球需求核心，中美博弈會越來越明顯，中美經貿合作將會越來越疏離，美國很有可能讓印度、越南等盟友逐漸替代或部分替代中國。

　　第二，中美出現(xiàn)經濟周期背離，中國進入被動狀態(tài)。自去年疫情爆發(fā)以來，中國經濟率先復蘇，且復蘇情況優(yōu)于美國，出口旺盛，一直處于主動狀態(tài)。但現(xiàn)在中國先行指標PMI逐漸走弱，今年中國經濟大概率前高后低，經濟增速已經放緩。而美國經濟強勁復蘇，先行指標PMI繼續(xù)回升，最近就業(yè)也有明顯好轉，整體向好，處于主動狀態(tài)。

　　第三，寬松極限基本確認，美聯(lián)儲加息越來越近。美聯(lián)儲貨幣政策轉向已經箭在弦上，已經開始討論考慮縮減QE。由于美國的通脹狀況可能會比預期的更高、更持久，美聯(lián)儲最近也開始釋放信號，如果通脹預期過高，將準備調整政策，預計這一輪美聯(lián)儲政策轉向應該更快，因為本輪通脹供需問題，比之前更劇烈、更復雜，下半年應該會開始縮減QE，勢必會引發(fā)全球金融市場巨震，新興資產資本回流。

　　第四，全球40年減稅潮開始逆轉，結構性加稅已經開啟。全球財政抗疫的重點從紓困、刺激切換到第三步加稅了，彌補財政缺口。拜登醞釀大規(guī)模加稅為天量基建籌措資金，不僅在國內推出“美國制造稅收計劃”，提議將公司稅從21%調高至28%，并提高50萬美元以上收入者的個人所得稅，實行結構性加稅。還聯(lián)合G7將最低企業(yè)稅率設定為15%，已得到了超過全球90% GDP的130個國家的支持，加稅已是大勢所趨。我國企業(yè)所得稅的基本稅率為 25%，遠高于15%，整體影響不大，但會有部分行業(yè)、地區(qū)企業(yè)適用 15%或更低的優(yōu)惠稅率，比如國家鼓勵的重點集成電路設計企業(yè)和軟件企業(yè)稅率為10%，西部地區(qū)、海南自貿港鼓勵類產業(yè)企業(yè)稅率為15%，最低稅率高于15%，這些行業(yè)和地區(qū)的跨國企業(yè)可能會受到沖擊，從而影響企業(yè)競爭力。

　　2、內部挑戰(zhàn)：經濟復蘇高點已過，三駕馬車后勁不足

　　從去年一季度的經濟底確立后，中國經濟率先走出重圍，引領全球復蘇。但從今年一季度站上新高后， PMI從3月最高的51.9%持續(xù)下行到現(xiàn)在的50.9%，經濟復蘇動能邊際減弱，三駕馬車后勁不足，經濟復蘇拐點已經確認，下半年的經濟下行壓力值得警惕。

　　第一，出口增速回落。由于歐美等主要經濟體疫苗接種加速，生產逐步恢復，“替代效應”減弱，再加上大宗商品漲價潮推升企業(yè)生產成本，擠壓中下游企業(yè)盈利空間，出口競爭優(yōu)勢逐漸降低，而且去年高基數(shù)效應明顯，出口雖會保持一定增長，但增速邊際放緩。6月PMI中反映外需的變化的新增出口訂單指數(shù)為48.1%，連續(xù)3個月回落，近兩個月均在榮枯線之下。

　　第二，地產韌性不足。上半年地產超預期，主要是受火爆的銷售支撐，地產投資有韌性，下半年房企融資受限，新開工放緩，居民房貸收緊，投資有回落風險。

　　第三，基建增量有限。上半年本來表現(xiàn)就不及預期，下半年對于地方政府，防風險比穩(wěn)增長更重要，基建投資沒有太大的增量空間，先行指標挖掘機銷量持續(xù)回落，基建投資放緩，仍有下行空間。

　　第四，消費相對疲軟。上半年雖有所修復，但仍相對疲軟，并未恢復到2019年正常水平，且增速趨于放緩，主要是居民收入增速還未回到疫情前水平，經歷疫情沖擊后，預防性儲蓄動機強烈，消費意愿不強，下半年也沒有明顯改善的跡象。

　　02

　　貨幣正常化后的出清：金融風險攻堅戰(zhàn)還在繼續(xù)

　　疫情之后，全球特別是歐美日開啟無上限寬松，美聯(lián)儲資產負債表已擴張將近一倍，歐央行擴張一多半，日本銀行擴張超過四分之一，資產泡沫化和通貨膨脹如期而至。特別是過高的通脹預期不斷挑戰(zhàn)美聯(lián)儲的容忍度，貨幣寬松的極限基本確認，美聯(lián)儲Taper越來越近，全球金融市場屏息以待，美聯(lián)儲的政策取向成為下半年全球的關注焦點。

　　1、全球金融風險

　　根據6月的美聯(lián)儲議息會議，貨幣轉向節(jié)奏可能會比預想來得更快，最快可能年底縮減QE，點陣圖顯示的加息時點顯著前移，暗含2023年兩次加息。美國要“加息”，中國卻在降準，而且是全面降準0.5個百分點，力度大超市場預期，中美兩國再度進入貨幣背離周期，中國相對被動，新興市場資本外流和金融市場巨震難以避免。當前美聯(lián)儲的行為有點像2013-2014年，2013年6月伯南克發(fā)表講話明確釋放退出QE信號，引發(fā)了全球范圍內的縮減恐慌，10年期美債利率由1.7%持續(xù)提升至9月3%左右，利率快速上行，全球股市、大宗商品大跌，金融市場接連震蕩。多個新興市場貨幣暴跌，巴西、南非等新興國家匯率跌幅超過20%，出現(xiàn)了大規(guī)模資金流出，給當?shù)亟鹑谑袌鲈斐蓢乐貨_擊。當前全球化進一步深化，中國市場與境外市場高度相連，再加上本輪貨幣寬松力度前所未有，資產泡沫化加劇，一旦國外金融市場的泡沫破滅，國內市場無法獨善其身，會出現(xiàn)一系列連鎖反應，風險值得警惕。

　　2、地方債務風險

　　在去年一系列貨幣寬松和財政刺激下，中國經濟成功率先觸底回升。地方政府成為本輪加杠桿的主力，地方政府杠桿率已從2020年一季度的40.6%攀升至2020年底的45.6%，刷新歷史新高，地方債務風險值得關注，特別是在經濟下行壓力加大和土地出讓金劃轉稅務征收的背景下，地方政府騰挪空間變小，自主性降低。部分債務規(guī)模過大、債務率較高的省份。從負債率來看，2020年末，青海（81.7%）、貴州（61.6%）兩個省負債率超過60%，這兩地區(qū)債務規(guī)模和經濟體量并不匹配。從債務率來看，2020年末天津債務率最高（183.5%），貴州、內蒙古、黑龍江、遼寧、青海、云南、寧夏、吉林、海南、湖南、河北、福建、廣西、陜西、重慶、新疆17個省市債務率超過100%， 地區(qū)債務風險較高，償債能力值得警惕。

　　3、金融出清風險

　　金融出清還在繼續(xù)，P2P出現(xiàn)跑路潮（善林金融、非法集資736億）——信用債相繼違約（中民投、AAA）——私募扎堆爆雷（阜興集團、存續(xù)規(guī)模270億）——財富管理公司陷入兌付危機（盈泰財富云、涉及規(guī)模60億）——券商子公司投資踩雷（光大資本、被招商索賠35億）——城商行出現(xiàn)信用風險（包商銀行、成為首個被接管的銀行）——信托產品接連違約（安信信托、超百億項目逾期）—— 銀行理財產品爆雷（僅4.1%的工行理財產品也出現(xiàn)違約）—— 金控平臺爆雷虧損（海航被接管重組），中國式金融爆雷已經傳導到最核心的領域，波及面會更廣，非理性繁榮還在清算。2020年銀行加大不良貸款處置力度，已超過3萬億。2021年不良貸款規(guī)模還會增長，預計會延續(xù)到2022年。主因是疫情后貨幣寬松的滯后效應，下半年經濟下行風險重現(xiàn)，風險再次暴露，銀行不良率上升的擔憂加劇。

　　4、實體信用風險

　　當經濟下行壓力加大、金融環(huán)境不再寬松，實體經濟會再次承壓，信用風險加快暴露，問題企業(yè)幾乎覆蓋了大中小各類企業(yè)，其中頭部企業(yè)和小微企業(yè)的信用風險更加突出。特別是如海航、蘇寧、恒大、泛海、藍光等頭部企業(yè)，前期快速擴張積累了巨額債務，現(xiàn)在行業(yè)監(jiān)管趨嚴，流動性壓力上升，信用風險加速暴露。這些頭部企業(yè)體量巨大，牽一發(fā)而動全身，急需精準拆雷。還有就是中下游小微企業(yè)，由于PPI過度上漲，企業(yè)生產成本抬升，PPI和CPI剪刀差創(chuàng)歷史新高，PPI向CPI傳導受阻，中下游企業(yè)盈利能力受到擠壓。特別是那些議價能力較弱的中小企業(yè)，生存空間被壓縮，員工收入因此受到影響，這也是內需不振的主要原因。下半年經濟增速放緩，內需不振，對下游中小企業(yè)無疑是雪上加霜，這也是倒逼降準的主要原因。

　　03

　　引領突圍奮進的改革：沖破藩籬激發(fā)潛在新動能

　　不論是應對外部沖擊，還是激發(fā)內部活力，深化結構性改革推動經濟轉型都是應有之舉。所幸的是，我們之前的貨幣政策相對克制，預留了貨幣政策正常化的微調空間，此次全面降準有助于緩解經濟下行壓力和平穩(wěn)資本市場運行，為改革爭取了難得的窗口期和縫隙期。未來應從四大改革作為突破口，沖破藩籬，加快推進新一輪結構性改革，激發(fā)潛在新動能。

　　1、保持傳統(tǒng)基建優(yōu)勢，激發(fā)科技創(chuàng)新潛力

　　未來十年是中美競賽的最后一個彎道，雙方都會使出渾身解數(shù)奮力一搏，競爭趨于白熱化。現(xiàn)在來看，雖然中美兩國都在補短板，美國大搞基建，中國重視創(chuàng)新。美國不僅自己豪賭基建，還聯(lián)合G7啟動全球基建，用于對抗中國大國崛起，平行世界會越來越明顯。中國只能和一帶一路伙伴重構一個以中國為核心的新區(qū)域性循環(huán)，在全球基建競爭的時代，急需發(fā)揮基建優(yōu)勢，穩(wěn)住基本盤。下一步的重點是將科技創(chuàng)新作為立國之本，舉全國之力，補科技短板，加速推進自主創(chuàng)新和國產替代。可協(xié)助企業(yè)組建“國家隊”，苦練內功，突破芯片等卡脖子技術。并保持新能源、光伏等領先優(yōu)勢，夯實中國主導地位。當前地方政府的投資重點也應該進行調整，以5G、人工智能、大數(shù)據等為代表的新基建作為發(fā)力點。地方政府可適度擴容地方政府債來擴大正門，加大對新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源等戰(zhàn)略新興產業(yè)的投入，推動經濟轉型和產業(yè)升級。

　　2、加強反壟斷監(jiān)管，保護市場競爭

　　平臺經濟以特有的規(guī)模經濟、組合經濟和邊際成本遞減等優(yōu)勢迅速崛起，為經濟高質量發(fā)展賦能，成為經濟增長的重要引擎。但與此同時，平臺經濟通過排他性協(xié)議而形成的價格歧視、壟斷收購、數(shù)據隱私和安全問題等壟斷問題特不斷凸顯。反壟斷已成全球共識，多國加強對平臺型科技巨頭的反壟斷監(jiān)管是大勢所趨，推動平臺經濟規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展勢在必行。首先，對于境外上市的平臺型公司，其中的信息安全涉及國家安全，建議以后平臺型經濟公司境外上市，都必須進行信息安全審查，證監(jiān)會和國家網信辦要聯(lián)動起來。其次，借鑒歐盟經驗，加快數(shù)字經濟立法，健全數(shù)字規(guī)則，完善市場競爭規(guī)則，做到有法可依。最后，加強行為救濟，降低壟斷危害。通過開放基礎設施、許可關鍵技術、終止排他性協(xié)議、修改平臺規(guī)則或算法等方式，實現(xiàn)互操作性和信息共享，恢復正常競爭秩序。

　　3、推動國資入局民企，實現(xiàn)資源優(yōu)勢互補

　　海航、蘇寧、恒大、泛海、藍光、雪松等危機重重的頭部企業(yè)，一旦爆雷，必定會傷及一片，如果不幸出現(xiàn)連環(huán)爆雷，后果不堪設想，甚至不排除爆發(fā)系統(tǒng)性金融風險的可能，一定要重點監(jiān)控，精準拆雷。江蘇國資組團救助蘇寧、廣州國資接盤雪松信托等都是積極有益的嘗試，可通過優(yōu)勢互補實現(xiàn)多方共贏。不僅能讓這些陷入困局的頭部企業(yè)緩解現(xiàn)金流壓力，借助國資增信背書，加速出清歷史遺留項目風險；還可通過國企和民企混改，整合優(yōu)勢資源，互利共贏。

　　4、推動公共服務市場化，解決好“一老一小”問題

　　當前老齡化和少子化并存，“一老一小”問題備受關注，也是十四五規(guī)劃的重要內容。“老”的方面，促進養(yǎng)老事業(yè)和養(yǎng)老產業(yè)協(xié)同發(fā)展，公共和市場兩條腿走路，加大“社區(qū)居家養(yǎng)老”和“日間照料中心”的專項投入，緩解居家養(yǎng)老壓力，同時鼓勵采取公建民營、購買服務等方式運營托育服務機構，鼓勵社會資本進入養(yǎng)老產業(yè)，借助公共服務市場化，加大服務供給。“小”的方面，加大財政支持力度，吸引社會資本，加大嬰幼兒托育機構供給，全力滿足托育需求。在教育方面，可通過學區(qū)房改革、教師輪崗制、發(fā)展民營教育集團等措施，推進教育市場化，實現(xiàn)教育資源高效均衡配置。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經濟學家。)