安踏，一漲遮百丑：營收利潤雙新高，大股東套現百億港幣，信披質量不佳，債務融資存疑點
市值風云
作者 | 紫楓
流程編輯 | 小白
“
既然控股股東已經宣告“高位套現”116億了，那么這場以“國潮”為名的炒作盛宴，還能狂歡多久呢？
”
李寧著力提升自身的品牌力和產品力，借助國潮興起的機會從虧損泥潭中爬出來，業績重拾增長，股價也增長了數倍。
那么，安踏體育（02020.HK）的表現又如何呢？
從營收規模看，安踏體育已經成為世界第三、國內第一的體育鞋服行業龍頭，遠超曾經的對手李寧，僅次于耐克和阿迪達斯。
股價表現更是驚艷：從2019年初至今年的7月4日收盤，股價累計漲幅達3.79倍，總市值高達4755億港元。
（注：安踏體育周K線圖）
然而，股價大漲不能掩蓋安踏體育存在的問題——在研究其年報時，風云君確確實實遭遇了不小的挑戰。
果然老司機也有翻車的時候……
老司機哦不對，風云君的困擾主要體現在：相比李寧，安踏體育在2018年及以前的年報沒有披露許多重要的經營和財務數據，雖然自2019年起信披質量有所提升，但已影響了經營數據的延續性。
這讓倚重公開數據進行公司研究的風云君來說，安踏體育像一家藏在迷霧里的公司。
一、董事會和管理層非常穩定
與李寧多次發生高層人事“地震”、頻繁更換管理層團隊不同，安踏體育的董事會和管理層團隊非常穩定。
先看股東結構。
根據公開資料顯示，丁氏家族，包括董事長丁世忠、丁世家（丁世忠哥哥）、王文默（丁世忠表兄）、丁雅麗（丁世忠妹妹）和吳永華以家族信托的形式，通過受托人匯豐信托控制Shine Well和Talent Trend兩家機構，而這兩家機構全資持有安踏國際，而后者全資持有安達控股和安達投資。
因此，安踏體育的58.17%股權由丁氏家族間接持有，擁有絕對控股權，“公眾及其他”持有剩余的41.83%股權。
（來源：興證國際證券）
而自2007年上市至今，丁世忠、丁世家、賴世賢（丁雅麗丈夫，首席財務官）、王文默、吳永華和鄭捷（2009年加入）一直在安踏體育擔任董事，架構非常穩定。
（從左到右依次為賴世賢、鄭捷、丁世忠、吳永華）
而且，與李寧堅持由職業經理人擔任行政總裁不同，董事長丁世忠堅持擔任首席執行官，管理自己的商業帝國，再聘請職業經理人負責品牌運營、設計和研發等業務。
二、營收高速增長，但距離TOP2仍較遠
安踏體育的營收從2004年的3.11億增長至2020年的355.12億，復合增速高達34.46%，表現相當優秀。
在“庫存危機”中，安踏體育的營收僅在2012-2013年出現下滑，2014年就突破前高繼續增長。而李寧直至2018年才完成突破。
（數據來源：Choice）
安踏體育的營收僅次于耐克和阿迪達斯，后兩者2020財年的營收高達445.38億和244.06億美元，折合人民幣約達2872億和1575.3億。
安踏與“雙雄”的差距仍非常明顯。
即使在中國，安踏體育與耐克大中華區仍有一定差距：后者在2020財年的營收達82.9億美元（約553億人民幣），同比增長24%。
不過，從營收增速看，2011-2020年，安踏體育的復合增速為16.61%，相對最快，同期耐克和阿迪達斯的增速僅為7.05%和3.97%。
（數據來源：Choice，Wind）
同期歸母凈利潤從-810.3萬增長至51.62億，2005-2020年的復合增速達36.6%，表現堪稱卓越。
受國潮興起和“新疆棉”等事件影響，安踏體育預計2021年H1歸母凈利潤不低于34.86億，同比增長不少于110%。
三、安踏體育的三大品牌群
安踏體育正在走李寧之前嘗試但不成功的路，即多品牌運營。
李寧曾經運營紅雙喜、樂途、凱勝、艾高和新動等國內外體育品牌，但自2012年起因效果不佳，停止了部分品牌的運營，重新聚焦“李寧”品牌。
而安踏體育拿到國外品牌的大中華區運營權，隨后在國內市場孵化壯大，實現多品牌矩陣，最成功的例子莫過于FILA中國（以下簡稱“FILA”）。
鑒于FILA的成功經驗，自2015年起，安踏體育制定的戰略是“單聚焦、多品牌、全渠道”。
“單聚焦”是指聚焦體育用品市場，緊貼市場潮流趨勢。
“多品牌”是指運營多個定位不同的品牌，去搶占各細分市場的份額。
目前，安踏體育旗下分為三大品牌群，分別為專業運動品牌、戶外運動品牌和時尚運動品牌。
下圖為安踏體育的主要品牌矩陣：
（一）安踏營收正被李寧追趕
專業運動品牌群主要是指安踏、安踏兒童和SPRANDI品牌，由于安踏體育未公布SPRANDI的相關數據，這里主要討論安踏。
安踏是公司安身立命的根本，定位為大眾專業體育品牌，聚焦跑步、綜合訓練和籃球等體育領域，注重性價比。
該品牌群由公司元老吳永華管理，根據公開資料顯示，他在2003年加入安踏體育，一直負責安踏的營銷。
值得注意的是，由于安踏體育在2019年以前未公布安踏和FILA等品牌的營收數據，因此后續安踏和FILA的營收、毛利率等數據分析均從2018年起。
2018-2020年，安踏的營收分別為143.27億、174.5億和157.5億，2020年受疫情影響同比下滑9.7%。
而且，同期營收占比從59.45%逐年下滑至44.35%。
相比之下，李寧的營收規模正在迎頭趕上，2020年達144.57億，非常接近安踏的157.5億。
在產品上，年報著重提到了跑鞋和籃球鞋。
跑鞋方面，安踏主推氫跑鞋、C37和一些聯名款，熱銷跑鞋的價格區間基本在300-500元之間。
（來源：京東）
籃球鞋方面，安踏簽約NBA球員克萊·湯普森和戈登·海沃德等人，分別推出KT系列和GH系列籃球鞋，定價在600-1000元之間。
（左為KT6-高山流水，右為GH2藍粉色-----）
此外，安踏的代言人有武大靖、張繼科和谷愛凌等運動員，并長期贊助20多支中國體育代表隊，為東京奧運會設計了冠軍龍服。
（二）FILA成第一大收入來源
時尚運動品牌群就是FILA及其孵化的FILA FUSION和FILA KIDS。
公開資料顯示，FILA在1911年誕生于意大利，走時尚運動風格。
2007年，百麗國際以4800萬美元購入FILA大中華區所有權。第二年，FILA中國約有50家門店，虧損近4000萬港元。
2009年，安踏體育以不超過4.6億人民幣向百麗國際收購 FILA 中國的商標使用權和專營權，由姚偉雄出任FILA大中華區和時尚運動品牌群的CEO。
姚偉雄是職業經理人，曾先后在賽諾菲、法國歐萊雅、法國鱷魚服飾任職。
安踏體育對FILA的運營相當成功：2018-2020年的營收分別為84.92億、147.7億和174.5億，同比增長73.9%和18.1%。
此消彼長，FILA的營收在2020年反超安踏，成為安踏體育第一大收入來源，收入占比上升至49.14%。
但之前的營收數據缺失，無法獲知FILA營收的年均增速和增長趨勢。
與安踏、李寧等體育品牌贊助體育賽事和代表隊的營銷手段不同，FILA完全是時尚圈的玩法。
例如，參與眾多時尚營銷活動、與知名設計師合作推出聯名款、與KOL合作營銷等，從而塑造高端時尚運動品牌的形象。
走高端路線，價格自然比其他品牌高，一雙時尚女鞋的價格接近700元，襯衫和長褲的價格也在400元以上。
（來源：京東）
（三）戶外品牌的營收占比低，但發展迅速
戶外運動品牌群主要指DESCENTE（迪桑特）和KOLON SPORT（可隆）。
迪桑特創立于1935年，主要產品是滑雪裝備，是瑞士、西班牙、加拿大等國家滑雪隊的官方贊助商，目前產品已拓展至跑步、女子健身等。
2016年底，安踏體育設立迪桑特中國，目前持股54%。
截止2020年末，迪桑特在中國的線下門店有175家，安踏體育預計2021年末將擴張至約210家。
打著高端戶外品牌的旗號，迪桑特的價格明顯較高。一套衣服鞋子，再配一個雙肩包，價格直逼4000元，完全不是風云君這等代客泊車的小屁民消費得起的品牌。
（來源：京東）
可隆創立于1973年，定位為專業登山服飾品牌，產品多為功能性較強的戶外襯衫和防風夾克。
2017年，安踏體育獲得可隆的中國經營權，截止2020年末，可隆在中國的線下門店有157家，預計2021年末將增加至約160家。
可隆的價格基本與迪桑特接近，夾克的價格基本超1500元。
（來源：京東）
戶外運動品牌群CEO由董事鄭捷擔任，其同時負責集團企業戰略、國際事務及營銷事務。
根據公開資料顯示，鄭捷于2008年加入安踏，此前曾在寶潔、阿迪達斯等擔任要職，最高職務是阿迪達斯的中國區總經理。
公司把除了安踏和FILA以外所有品牌的營收一起統計和披露。
2018-2020年，其余品牌的營收分別為12.82億、17.08億和23.13億，同比增長33.3%和35.4%，增速較快，主要由迪桑特和可隆兩個品牌推動。
不過，對公司整體營收的占比仍較低，2020年僅為6.6%。
簡單介紹完三大品牌群的情況，我們接下來聊聊安踏的渠道。
四、眼饞FILA的高坪效，安踏開始DTC轉型
安踏體育在渠道發展情況的披露上同樣存在嚴重的數據缺失。
（一）安踏體育的電商營收占比低于李寧
安踏體育的戰略包含“全渠道”，但在2018年以前沒有公布經銷商、直營店和電商等相關數據，我們無法得知安踏和FILA各渠道的營收占比、營收增長趨勢表現等。
2020年年報有所改善，在不起眼的注釋中“偷偷”披露了公司營收的電商占比為26%，去年為18%，是貢獻營收的重要渠道。
照此計算，2019-2020年，安踏的電商收入分別約為61.07億和92.33億，同比大幅增長53%。
而同期李寧的電商營收占比為22.5%和28%，安踏的占比相對較低。
按理說，參照李寧電商營收的優秀表現，安踏體育的電商表現大概率不會差，為什么選擇不披露呢？
（二）安踏的DTC改革
安踏及安踏兒童的門店數從2011年的8665家下滑至2015年的8489家，隨后重拾增長至2019年的1.05萬家，大部分年份維持個位數增長。
2020年受疫情影響，部分低效門店關閉，門店數減少至9922家，同比減少5.65%。
安踏門店的坪效分別約為142.5萬、165.9萬和158.7萬元，呈先升后降的趨勢。
（注：由于營收包含了線上收入，因此實際坪效會更小）
安踏此前以經銷模式為主，最近開始向DTC模式轉型，逐步擴大直營店的比例。
2020年，安踏在長春、長沙、昆明等地區的3500多家門店開展混合營運模式，其中60%改造為直營店，40%由經銷商按照新營運標準執行。
直營模式有利于安踏掌握門店的實時運營數據，提高對市場趨勢和消費者偏好變化的反應速度，并把握渠道庫存狀況，提高產品周轉效率。
另外，DTC模式對收入的影響如下：
1、由于無須讓利給經銷商，毛利率明顯提升，但需承擔門店運營成本；
2、DTC模式轉型中經銷商退貨金額約18億，2020年計提存貨減值損失1.72億，占存貨均值的比例為3.48%，相比2019年上升了2.55個百分點；
（三）FILA驚人的坪效
FILA的店鋪主要集中在一二線城市，以商場和百貨大樓為主。
門店數從2011年的220家逐年上升至2020年的2006家，復合增速高達27.84%。
其中2018年的增速高達52.12%，隨后逐年回落，2020年僅為2.82%，創歷史新低，大概率受疫情影響。
FILA用如此少的門店創造出超百億的收入，其坪效表現自然相當驚人。
2018-2020年，FILA門店坪效分別為514萬、757.1萬和869.9萬，呈持續上升態勢。
（注：由于營收包含了線上收入，因此實際坪效會更小）
雖然安踏體育的年報沒有具體提到FILA的經營模式，不過結合公開資料分析，坪效高的一個重要原因是FILA是以直營模式為主，甚至是全直營模式。
直營模式下，門店進貨成本相對經銷模式更低，毛利空間自然更高。
但也需要背負較為沉重的租金和人員成本等門店運營成本。
五、盈利能力提高，但仍不及耐克的暴利
安踏體育的毛利率從2012年的37.95%逐年上升至2020年的58.15%，是可比公司中最高，且上升速度相當快。
50%似乎是這些公司毛利率的一道大檻，阿迪達斯曾多次攀上50%，但2020年出現回調，而李寧同期已達49%，離50%僅一步之遙。
（數據來源：Choice，Wind）
為什么安踏體育毛利率的增長速度如此快？
和FILA營收的快速增長有很大關系。
與營收類似，FILA和安踏的毛利率僅披露了最近三年。
安踏的毛利率維持在40%以上，與其他以經銷模式為主的品牌較為接近。
而FILA的毛利率高達約70%，遠高于所有體育鞋服品牌。
這印證了FILA實行以直營模式為主的結論，否則如此高的毛利率幾乎是不可能的。
安踏體育的營業利潤率長期在20%以上，并且呈緩慢上升趨勢，2020年達到25.77%，增長速度明顯不如毛利率。
（數據來源：Choice，Wind）
耐克近年來營業利潤率僅在10%上下徘徊，但大中華區的表現相當亮眼，經營利潤率常年在35%以上，比安踏體育還高出10個百分點，是耐克盈利能力最強的地區。
耐克近年來在中國賺得盆滿缽滿，難怪耐克CEO在“新疆棉”事件后說出“耐克屬于中國，服務中國”的奇葩言論。
而安踏體育的凈利率呈緩慢下滑趨勢，2020年跌至15.68%，仍長期高于可比公司。
2020年，李寧和耐克的凈利率創下近年新高，分別為11.75%和12.86%，而阿迪達斯長期不及10%。
（數據來源：Choice，Wind）
為什么安踏的毛利率增長快速，但經營利潤率和凈利率反而增長緩慢甚至下跌？
原因是來自直營模式的收入不斷增長下，毛利空間和承擔店面運營成本的銷售費用均出現大幅提高。
安踏體育的銷售及分銷成本從2012年的10.38億一路飆升至2020年的107.67億，復合增速達34%，高于同期營收增速，占比上升至30.61%。
阿迪達斯仍以經銷模式為主，僅披露最近3年數據，2020年為25.01%。
而李寧隨著收入回升，其比例逐漸下滑至30.61%，與安踏體育接近。
限于安踏體育的經營數據缺失，對其商業模式以及對應的盈利能力的研究帶有一定程度上的揣測。希望安踏體育的年報日后能披露更多更完整的經營數據，方便普通投資者及分析師更深入地了解公司。
六、運營效率下滑
截止2020年末，安踏的總資產達518.67億。
主要的資產科目如下表所示：
截止2020年末，安踏的貨幣資金多達203.46億，非常充足，相比2019年大增超6成，資產占比多達39.23%。
主要原因是當期發行了可換換債券和中期票據，合計獲得86.76億現金，后面還會提到。
另外，應收賬款及票據為37.31億，占比僅為7.19%。
安踏體育給予經銷商的信貸期是30至90日，然而安踏體育僅列出一年內及超過一年賬款的賬齡分布。
相比之下，李寧會披露信貸期內和逾期賬齡分布，信披質量更好。
此外，前文提及，2020年安踏體育的存貨規模達54.86億，其中超9成為制成品。
安踏體育的存貨周轉速度明顯減慢，周轉天數從2013年的59天上升至2020年的122天，多于耐克，僅略少于表現不佳的阿迪達斯。
2020年周轉天數的快速上升大概率與DTC改革產生的銷售退貨有關。
（數據來源：Choice，Wind）
安踏體育的現金循環周期從2013年的32天上升至2020年的95天，資金使用效率明顯下降，目前基本與耐克和阿迪達斯處于同一水平。
（數據來源：Choice，Wind）
七、安踏為何仍籌劃大手筆融資？
綜合來看，風云君認為安踏體育2020年的融資和分紅行為存在疑點。
安踏體育的資產負債率在2018年以前處于相對最低水平，自2018年起上升至2020年的50.21%，高于李寧。
（數據來源：Choice，Wind）
其中，有息負債率從2017年的0.8%快速上升至2020年的27.8%，似乎表明安踏體育比較缺錢，自身經營活動賺來的錢不太夠用。
具體來看，2019年和2020年的有息負債分別達92.03億和144.24億。
（注：包含短、長期借款）
2019年銀行貸款的飆升與安踏體育的一項大動作有關。
當時，安踏體育與多家投資機構組成財團，完成了中國服裝行業史上最大的一筆海外收購案，即收購芬蘭運動品牌Amer Sports。
安踏體育的注資額起初達117.07億元人民幣，隨后出售部分權益，持股下降至53.82%。
根據股東協議，該品牌的母公司Mascot JVCo為安踏體育的合營公司。
經過多輪交易，截止2019年末，該合營公司的賬面價值為105.51億。
截止2019年6月末，安踏體育的現金及等價物為83.37億，根本拿不出一百多億現金，因此找銀行借了77億，自己從褲袋里掏出近40億完成收購。
安踏體育這次一擲百億的豪爽態度似乎是非常看好戶外運動的未來，寧愿舉債度日也要把Amer Sports拿下。
然而，2020年的操作就有些可疑了。
截止2020年末，安踏體育的有息負債再度增長至144.24億，銀行貸款規模減少至48.01億，但分別發行了可換股債券和中期票據，募資合計達86.23億。
其中，可換股債券是零息債券，募資額達10億歐元（約為人民幣76.81億），2025年到期，其中29.4億人民幣已經用于償還購買Amer Sports的部分銀行貸款。
考慮到可換股債券募資額剛好等于其2019年的銀行借款，推測這筆可轉股債券實際上將大部分用于償還該筆借款，從而優化負債結構。
目前換股價為104.05元港幣，只要安踏體育的股價維持目前位置，投資者一般會選擇債轉股，公司無須償還本金。
但是，安踏體育還在2020年注冊了總額不超過80億人民幣的計息中期票據和總額不超過40億人民幣的計息超短期融資券，擬將用于償還貸款和補充營運資金。
目前，公司已經發行了約10億元的中期票據，票面利率為3.95%，將在3年后到期，已經全部用于補充營運資金。
發可換股債券的行為尚可理解，但多達120億元的票據和融資券注冊的舉動就有些可疑了。
常理而言，僅3.95%的資金成本其實非常低，和白送錢區別不大，足以讓眾多房地產企業羨慕得口水打濕腳后跟。
不過，風云君瞧了一眼安踏體育的現金及現金等價物，2020年末金額高達203.46億，相比2019年又增加了61.44%。
2020年安踏體育產生自由現金流將近70億，再創新高。即使不發債，應付現有負債規模綽綽有余。
況且，截止2019年和2020年末，公司超過三個月的銀行定期存款達41.83億和49.22億，表明賬上資金相當寬裕。
公司去年沒有任何大的收購動作，僅僅是在安踏內部施行DTC改革而已。
不管從哪個角度看，安踏體育在2020年資金非常充足，不需要進行大額融資。
因此，需要密切關注后續這110億元票據和融資券的發行節奏。
由于利息支出大幅增加，利息保障倍數從249.31倍大幅下滑至34.8倍，但是仍無償債壓力。
八、自由現金流創新高，分紅額不升反降
最近10年，安踏體育的經營性現金流凈額從14.48億上升至2020年的74.58億，累計達331.62億，自由現金流累計達295.01億，表現相當好。
自2014年起，安踏體育每年拿出超10億元現金用于分紅，2017年分紅額最高，達21.78億，2020年下降至15.63億，且無回購記錄。
2011-2020年，公司累計分紅額為146.04億，占同期自由現金流的49.5%，基本把一半現金分給股東。
然而，仔細看每年的數據可發現，安踏在2018年以前會把近7成的自由現金流用于分紅，而自2018年起自由現金流雖然屢創新高，分紅金額不升反降，把大部分自由現金流留存在公司賬上。
安踏體育為什么不考慮向耐克學習，把自由現金流全部用于分紅和回購上，提高對投資者的吸引力，反而仍在債券市場大手筆募資，補充看似非常充足的營運資金呢？
九、股價大漲后控股股東百億套現
正當安踏體育的股價達到歷史新高、投資者幻想安踏體育的美好未來時，丁氏家族露出“獠牙”，把百億港幣落袋為安。
2021年4月21日，安踏體育發布公告，控股股東安踏國際將把持有的8800萬股（占總股本的3.26%）賣給美林、JP摩根和摩根士丹利三大投行，每股作價131.48元港幣，套現金額高達115.7億元港幣。
減持完成后，安踏國際的持股比例下降至47.56%，丁氏家族仍持有58.17%股權。
既然控股股東已經宣告“高位套現”了，那么這場名為“國潮”的炒作盛宴，還能狂歡多久呢？
后記
近年來，隨著國潮興起，安踏和李寧高歌猛進，營收和凈利潤均創下歷史新高，盈利能力有所提高，股價表現也非常出色。
但是，安踏體育的信披質量相當差，以至于連風云君這樣的老司機也無法通過年報等公開資料，深入挖掘和解釋安踏的經營模式和相應的財務數據。
另外，安踏體育2020年的募資和分紅行為也存在疑點：在資金寬裕，自由現金流創新高的情況下，分紅金額連續下滑，仍打算向市場籌資。
責任編輯：陳悠然 SF104
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