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河北省地產名酒老白干冒然大舉并購，重量輕質，結果一地雞毛。
文 | 李廷禎
來源 | 財經十一人
先說基本結論：
1. 中國白酒板塊正發生大分裂，18家白酒上市公司中，頭部企業的營收、毛利率和凈利潤仍在快速增長，是真正的“成長型公司”；多數企業保持穩定，是典型的“成熟型公司”；少數企業的關鍵數據則不斷惡化，淪為“衰退型公司”。老白干酒（600559.SH）正徘徊在成熟型和衰退型之間。
2. 老白干酒一直試圖提價，改變“民品”形象，向上延伸產品線。其毛利率增加的同時，資產周轉率卻大幅下降，且因期間費用過高，導致凈利潤率奇低。成本、價格、銷量之間不斷“零和”，導致老白干酒整體業績停滯不前。不客氣地說，老白干這幾年的努力都是“白干”。
3. 老白干酒這幾年試圖依靠并購實現外延式增長，并成為中國擁有白酒品牌和香型最多的上市公司，但并購結果卻一地雞毛。首先并購的品牌過于龐雜，難以消化，除了同在河北的板城燒鍋系列，其他品牌都很難產生協同效應；其次這些并購來的白酒資產難言優質，固態發酵能力缺乏，不得不大量依靠外采食用酒精、基酒勾調。
4. 老白干酒品控不力的副作用即將全面顯現。
01 老白干酒2020年又“白干”
河北衡水老白干酒的形象，歷來“鄉土”。無論是傳統的“喝出男人味”，還是近來的“喝了不上頭”，都找不出文化和時髦。
今年5月9日，老白干酒一反常態，在第三屆衡水老白干酒文化節開幕式上，搞了一個《印象·衡水老白干》的舞臺劇，“罷黜百家獨尊儒術”的漢代儒生董仲舒，都被老白干酒搬了出來，為其“興于漢、盛于唐”的夸張說法站臺。
“董仲舒”站臺老白干，圖源：《印象·衡水老白干》劇照
這個舞臺劇，和張藝謀、王潮歌的“印象”系列毫不沾邊，卻賺了不少眼球。非此，很多人仍不知董仲舒祖籍衡水。
但這一切，無法沖淡投資者對其2020年報的悲觀。表1給出了A股18家白酒企業的關鍵數據對比。
2020年，在疫情沖擊下，白酒板塊的業績分裂加?。侯^部企業的營收、毛利率和凈利率仍在快速增長，是真正的“成長型公司”；多數企業各項數據保持穩定，是典型的“成熟型公司”；少數企業，各種關鍵數據不斷下降，淪為“衰退型公司”。
老白干酒，2020年的營收和扣非凈利潤同比均發生大幅下降，更像“衰退型”。
長期數據也支持上述結論。大約在2015、2016年間，中國白酒行業開始整體向上，走出了新一輪行情，但老白干酒卻一直保持穩定。其始于2018年的營收大幅增長，源于并購了聯想麾下的豐聯酒業資產，并非內源式增長，見表2。
豐聯酒業資產，包括河北板城、安徽文王貢、山東孔府家、湖南武陵四個地方小酒企。加上既有的衡水老白干，老白干酒股份公司成為中國擁有白酒品牌和香型最多的上市公司。
從表2可以看出，2018年并表后不久，老白干酒又陷入了二次停滯。
因為協同管理困難，老白干酒的管理費用率在2018年后出現大幅增長；再疊加30%左右（五年均值為29%）的超高銷售費用率，使得毛利率不低（五年均值為61.8%）的老白干酒凈利率奇低，2020年僅為8.7%(五年均值為7.9%），在凈利率動輒20%-30%的白酒板塊中屬于“不及格”。（見表1）
02 吃力的高端化
在年報中，老白干酒將其產品線劃為高、中、低三檔，2020年的銷售收入分別為16.2億元、9.4億元、8.8億元，同比增加了13.30%、-18.70%和-27.48%。
從數據看，老白干酒正在大幅增加高檔品銷售，中低檔產品則趨向萎縮。
但老白干酒的檔位劃分和白酒行業通用的分檔標準完全不同。行業慣例是：高端（800元以上）、次高端（500-800元）、中高端（300-500元）、中端（100-300元）、低端（100元以下）。老白干酒的高檔產品，是指百元以上產品；中檔產品為40-100元，40元以下為低檔產品。
所以老白干的高檔酒，檔次也不算高。在世人印象中，老白干酒是“民品”公司，其產品物美價廉，整體售價雖高于主打牛欄山二鍋頭的順鑫農業（000860.SZ），但在行業中居于中下位置。
高端白酒玩品牌，低端白酒靠渠道。像老白干酒這種價位“中偏低”的公司最為尷尬——品牌價值不足，無法向上競爭；而拼成本、拼渠道，又打不過“低價格、高流轉”的順鑫農業。
老白干酒提升產品線的尷尬，在于艱難拉升毛利率的同時，卻營收下降，利潤下滑。（表3和表4）
表3，是老白干酒公司的五年期營收和毛利率情況。從中可以看到，老白干酒及其主力產品衡水老白干系列，其毛利率處于緩慢增長中，但相應的營收增長卻陷入停滯乃至倒退；
表4，是2018-2020年老白干酒五大系列成品酒的產銷量變化。從中可以發現，近三年，除了湖南武陵酒，其他四個系列成品酒的銷售量，或停滯不前，或出現下降。尤其是占主體的衡水老白干系列酒，銷量從2018年的47243千升，一直降低至33110千升。
老白干酒一直試圖改變“民品”形象，將產品線向上延伸，但這種努力，整體仍是“白干”。毛利率微增的同時，因期間費用過高，導致凈利潤率奇低；同時，提價行動導致其總資產周轉率也相應發生大幅度下降，見表5。
表5是老白干酒2015-2020年年末的財務杜邦分析?？梢钥吹剑习赘删平?年的資產負債率一直基本保持恒定，但因總資產周轉率不斷下降，抵消了銷售凈利率上升的努力，ROE指標雖有緩升，但在白酒板塊中仍居底部，見表1最右一欄。
03 的全國化
2020年，老白干酒對麾下的安徽文王貢酒業資產組，計提了0.25億元的商譽減值準備金，這導致2020年的歸母凈利潤也減少了0.25億元。
外延式增長的副作用，開始凸顯。
并購前的老白干酒，是河北本埠地產酒名牌，省內銷售收入占到公司總營收的87%（2017年數據）。但是，其在河北本埠市占率并不高。其強勢市場，僅僅是冀南的“泛衡水”區域。
國內地產名酒，在全國化名酒的擠壓下，首要措施是深耕省內，盡量提高省內的市占率。失去根據地，對地產酒是滅頂之災。
而省內巨頭欲全國化，首選路徑是“泛省域化”，即首選在相鄰省份和地市，以高端品探路，持續進行品牌宣傳和渠道投入，蠶吃桑葉般進行市場滲透。
縱觀國內名酒的成功之道，譬如洋河股份、山西汾酒（600809.SH）、古井貢，大抵如此。
但老白干酒并未遵循上述規律，2017年1月-2019年2月，老白干酒直接并購了擁有四個白酒品牌的豐聯酒業。這些品牌分布于四個省，產品線過于龐雜。除了同在河北的板城燒鍋系列，老白干酒很難與其產生協同效應。
彼時，業界有人戲稱“老白干收購了一筐土豆”。如今數年過去，從業績看，仍然是“一筐土豆”。其根本原因，是這些資產本身難言優質。
衡量白酒公司資產的“含金量”，最直觀的指標，是其的固態發酵產能，即原酒產能。
國泰君安（601211.SH）在2018年3月，發布了《關于老白干酒發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易之獨立財務顧問報告》，報告透露了豐聯酒業的原酒產能和成品酒產能。后者，是指白酒企業的勾調、灌裝、包裝產能，見表6。
從表6中可以看到，豐聯酒業四個白酒品牌的原酒產能和成品酒產能差距巨大。其中，板城燒鍋（承德乾隆醉）系列，成品酒產能是原酒產能的25倍；安徽文王貢、曲阜孔府家、湖南武陵酒，成品酒產能是原酒產能的4.5倍、3.3倍和16.7倍。
白酒企業，其成品酒產能必須和原酒產能相匹配。譬如濃香型白酒，這個比例是1.3-1.5倍；而醬香型白酒是以酒勾酒，無須“加漿降度”（即加水），該比例為1。若成品酒產量遠遠大于匹配的原酒產量，只能外采食用酒精、原酒和大麯。
表6中，在并購前的2015-2016年，這四個酒企生產了大量成品酒，其產量已經遠大于匹配的原酒產量。但即便如此，這四家酒企也沒有滿負荷生產原酒。
原因只有一個：降低產品成本，提高毛利率。
國泰君安的報告中，也顯示了豐聯酒業2015年至2017年三季度的食用酒精、原酒和糧食外采量。相比于前兩者，糧食外采量少的可憐，見表7。
豐聯酒業和老白干酒并表后，外采食用酒精、原酒等信息，都徹底消失了。但對比表4可以看出，近三年板城燒鍋系列、安徽文王貢、曲阜孔府家的成品酒產量，和并購前變化不大；而湖南武陵酒，因醬香酒整體熱潮，成品酒產量迅速增長。
這意味著，老白干酒仍在大量外采食用酒精和原酒，大量制造非固態發酵的、成本低廉的“新型白酒”。
“新型白酒”也有國家標準，但因其缺乏糧食固態發酵生成的天然香味物質，所以需要額外添加化工香精和化工甜味物質，以提香和增加回甘——正因如此，其被世人廣為詬病和質疑。
企業壓縮成本，往往只能依靠擴大產量，攤薄單位產成品的固定成本；而包含原材料在內的變動成本，是不能輕易壓縮的，因為其只會降低產品質量，導致消費者口碑變差，引發銷量下降。
老白干酒品控不力的積弊，正全面浮出水面。今年1月份，老白干酒旗下的孔府家酒，被執法部門查出“甜蜜素”超標，市場嘩然。
價格、銷量和成本，是三個復雜的變量。在老白干酒的故事里，這三者不斷“零和”，導致老白干酒整體業績停滯不前，所有努力總是“白干”。
要打破這種“零和游戲”，老白干酒只有扎扎實實做好產品，以產品力提高品牌力，以品牌力推動營收增長。但目前，這仍只是個美好愿望。
作者為《財經》產業研究中心研究員，編輯：劉建中
責任編輯：陳悠然 SF104
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