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　　文/理邏 黃祥鵬（實習生）

　　在防水涂料領域成為龍頭企業后，東方雨虹的下一站是防水涂保一體化發展。

　　近年來，在發展防水業務的同時，公司開始往建筑建材系統服務商轉型，創立了創立德愛威、臥牛山、華砂砂漿等系列子公司，開始發展保溫、涂料、砂漿的業務。

　　對此，東吳證券認為，開展建涂、保溫、砂漿、無紡布、粉料等新業務可以更好的滿足客戶一站式需求，并且涂料、保溫、砂漿等市場規模可達5000 億元，未來通過利用防水業務的渠道優勢、客戶資源優勢、品牌優勢等資源，防水業務和其他業務將實現協同，成為公司新的增長點。

　　公司方面在近期與投資者的溝通中也表示，目前保溫市場市場規模有2000-3000億，砂漿有8000億。這些業務都將成為公司未來新的增長點，其中建涂作為公司最重視的新業務，近年來增速保持了翻翻的增速，2025年有望突破百億。

　　那么，對于目前市值已超1100億，市盈率超30倍的東方雨虹來說，防水涂保一體化還有多大想象空間，公司市值又有多少增量空間呢？

　　除防水外其余業務議價優勢尚不明顯

　　在與下游客戶的議價能力方面，據公司表示，隨著房住不炒政策不斷深入，消費者將更加重視住房的質量，因此開發商在選擇防水等建筑材料時，也會更加重視質量和服務都更加優質的供應商，而公司作為在防水、保溫、涂料等領域都擁有較好口碑的企業，更受到客戶的青睞，議價能力較強。

　　從2019年房地產500強企業首選供應商品牌占有率來看，防水領域東方雨虹具備明顯的優勢，占有率達35%，遠超科順和宏源。另外，在保溫材料方面，東方雨虹旗下臥牛山節能以18%的首選率在保溫材料類排名第一。涂料方面，公司旗下的德愛威憑借15%的首選率，獲評高端水性涂料榜第一名，華砂以10%的首選率位列瓷磚膠供應商第四名。可見，公司的各類產品在供應商中擁有較好的口碑，為公司的議價能力提供了保障。

　　2019年房地產500 強首選防水材料供應商品牌占有率

數據來源：中國房地產業協會、中國房地產測評中心、東吳證券研究所

　　此外，在供給側改革下，環保政策逐漸嚴格也使得上游小企業出清，龍頭企業市占率提升。同時，房地產政策調控背景下，2019 年百強房企之間的兼并收購事件頻現，房地產行業集中度維持上升趨勢，而頭部地產開發商采取集采來管控成本，且更傾向質量優異的頭部供應商，也使得公司的市占率得到一定提升，從而具備議價能力。

資料來源：平安證券研究所

　　公司也表示，目前下游的前五大客戶，為他們提供的防水材料都占據40%-50%以上，其中，公司占據保利供應商的40%，融創的50%，綠地的50%-60%，中海的60%以及萬科的90%。此外，防水材料因為只占據建筑成本的1%，客戶的敏感性較低，所以議價能力較好。反映到財報上，公司的防水產品毛利率基本維持在40%以上，盈利能力較強。

　　不過，在保溫和涂料等領域，雖然公司具備一定口碑，但是公司剛處于起步階段，市占率仍然較低，議價優勢尚不明顯。在涂料領域，競爭格局仍然及其松散，CR10僅為16%，龍頭立邦只有4%市占率，而且國內涂料行業起步較晚，目前仍是國際品牌主導，外資品牌依靠標準的品質和全球化服務收到消費者青睞，18年涂料行業中CR10中有7家是外資品牌，雖然公司目前與外資品牌德愛威合作，但目前市占率仍然不足1.5%，因此雖然公司具備一定的口碑，但是在行業競爭格局松散，公司市占率不具備優勢情況下，議價優勢并不明顯。

　　從毛利率來看，公司的涂料業務毛利率也僅為30%，除了規模尚未起來外，品牌也是重要原因，即使是未來有望達到40%，相較于國際品牌50%的毛利率仍然較低。而在保溫材料和砂漿方面，保溫材料缺乏統一標準，行業的毛利率普遍較低，僅為20%，而砂漿品種較多，行業也呈現數量多，規模小的松散格局，企業目前毛利率也僅為30%左右。

　　涂料行業頭部企業市占率

數據來源：智研咨詢

　　涂料、保溫材料滲透率仍有提升空間

　　在滲透率提升方面，目前國內的涂料仍是以溶劑涂料為主，主要原因是水性涂料的成本較高，但是由于水性涂料更為環保，在全球的裝修涂料中，水性涂料占主導地位，占全球所有建筑裝飾涂料的84%，發達國家則高于平均值，但中國等亞太地區國家滲透率仍然較低。 不過，近年來，由于水性涂料更具備環保的優勢，并且相關部門對VOC含量的規定越發嚴格，許多政策相繼出臺，未來水性涂料滲透率提升是趨勢。

　　同時，在精裝修滲透率提升的趨勢下，水性涂料的需求也有望持續增加。2019 年全國精裝商品房滲透率達到 32%，同比增速為16%。2016年后國家陸續出臺相關政策推動精裝房在國內的普及，而目前對標國外，歐美等發達國家精裝房滲透率均達到 80% 以上，未來我國精裝房市場仍有較大發展空間。質量標準統一、環保要求高的精裝房相對毛坯房能帶來更高的涂料需求。在未來精裝商品房滲透率有望進一步提升的背景下，水性涂料的需求能夠得到更為有力的支撐。

　　此外，保溫材料目前的滲透率隨著國家對能耗管控逐漸嚴格，也將逐漸增加。近年來，《綠色建筑行動方案》、《促進綠色建材生產和應用行動方案》等政策相繼頒布，鼓勵發展綠色建材。

　　根據相關文件提出的目標，到2020年我國城鎮綠色建筑占新建建筑比重提升到50%。綠色建筑建材利好政策密集出臺，為保溫、隔熱、隔聲等節能環保的節能材料擴大應用領域，打來了新的增長空間。

　　從地區來看，在公司調整了銷售構架后，北上廣深以外地區的滲透率也逐漸提升。公司表示，過去公司的業務主要集中在北上廣深，導致了不同地區市占率區別較大，北上廣深有10%以上，而廣西云南僅1%-2%。而在資源配置改革后，將提升北上廣深以外地區的市占率，加大渠道密度，扶持渠道合伙人，提升空白市場的滲透率。目前公司有12-13%市占率，在空白地區不斷滲透后，計劃2025年達到30%左右。

　　先發優勢帶來規模效應

　　從規模效應來看，公司在防水材料上，規模效應已經顯現，公司的防水涂料的市占率遠超其他競爭者，毛利率也維持在40%左右。由于受到運輸條件和運輸成本的制約，防水產品銷售有銷售半徑限制，生產格局呈現地區化特征。而截止到2019 年 底，公司旗下50 余家分子公司，在順義、金山、岳陽等地建設有28 個生產研發物流基地，80余條先進生產線，業務范圍覆蓋華北、華東、東北、 華中、華南、西北、西南等地區，輻射半徑達 300 公里，可以以較低的倉儲、物流成本輻射全國市場，在供貨能力方面遠超同行業其他競爭對手。

　　此外，公司通過80億的定增，正不斷增加其余品類的產能，其中建筑涂料此前擁有15萬噸，新增后達到47萬噸，保溫材料原本420萬噸，新增后422萬噸。公司表示，隨著產能投放，公司涂料業務毛利率有望從30%提升至40%，其余業務毛利率也將有一定提升。并且，公司可以利用原本防水材料的倉儲、物流布局優勢，降低成本。

　　募投項目產能情況

數據來源：天風證券

　　一位機構投資者表示，東方雨虹在2021年營收仍有望保持20%的增速，主要源自保溫、涂料等新品類擴張，但由于新業務毛利率等于存量業務，公司整體毛利率有下降的風險。“保溫、建筑涂料等新賽道的開辟為東方雨虹帶來新的增長動能，但目前看公司在這些新賽道的競爭優勢尚不明顯，公司凈利潤的增速恐怕會低于收入增速，凈資產收益率穩定維持在20%以上可能難度頗大”，該人士表示。

　　2020年三季報顯示，睿遠成長價值，以及交銀的三只基金仍在東方雨虹前十大股東之列，但睿遠基金已持續3個季度減持公司股份。

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責任編輯：張熠