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　　華創食飲 董廣陽

　　【華創食飲】貴州茅臺：集團營銷公司成投資者關切

　　主要觀點

　　事項

　　五一期間貴州茅臺集團營銷公司掛牌成立（公眾號茅臺時空：《茅臺集團營銷公司揭牌！與社會渠道優勢互補，推進營銷體制轉型升級》，引起資本市場大面積關注，關注點在于集團營銷公司100%集團控股下，是否將全盤直銷經營股份公司去年至今年削減經銷商留出來的茅臺酒配額，這是否會引起金額較大的關聯交易，以及相應的公司治理結構問題。我們對此以盡量客觀的角度，作以下點評：

　　評論

　　建議投資者應充分理解貴州政府以及茅臺管理層，在過去一年為了茅臺經營更加廉潔，為了茅臺價格更加穩定，所下的巨大決心和做出的巨大努力。過去一年中茅臺的許多重要管理和營銷崗位都經歷了人事調整，而整個經濟環境也相當不利，但在茅臺現有核心管理層領導下，在政府大股東的全力支持下，茅臺不僅平穩度過了這個時期，而且給了資本市場超預期的業績回報和巨大投資收益，這充分說明大股東的穩大局能力，管理層的經營能力，以及對投資者回報的重視。對茅臺而言，過去一年也確實是難得的重塑渠道體系，更好掌控市場價格，實現供給需求動態平衡，實現營銷體制轉型升級的機會。

　　建議投資者充分理解茅臺管理層在平衡多方利益上的努力，在統籌集團產品組合營銷上的必要性。貴州茅臺一方面立足于資本市場，給了股東巨大的投資收益，上市以來漲幅達到200倍，上市融資僅22.4億，累計為股東分紅達574.7億，是資本市場價值藍籌的旗幟。另一方面，茅臺又立足于貴州省，作為經濟發展相對落后的省份支柱企業，茅臺一直要承擔巨大的社會責任，包括上交稅收對當地財政的貢獻，資本支出對GDP的拉動，賬上資金對當地金融機構的支持以及相應對地方政府發債發展的支持，實現千億目標要對整個集團產品體系進行組合營銷等等，投資者可能并不能完整了解茅臺各方面要素要承擔的地方社會責任，沒有多方的平衡也就無法持續的發展。從國際通行的ESG（環境environmental，社會social，公司治理governance）投資標準看，投資者可能更多關注長期的G，而作為大股東的政府可能不得不更關注短期的S，因此容易造成一定的矛盾。其實我們也看到管理層在對待此事時已經表達了要保障上市股東利益，對集團營銷公司實行與經銷商差異化定價的計劃。

　　當然我們也建議茅臺集團及實際控制人，能進一步去理解資本市場對公司治理方面的關注，以及國有企業資本運營的方式手段創新。我們目前并未了解股份公司與集團營銷公司將以什么樣的銷量和定價去對接，相應的關聯交易金額有多大，是否會在股東大會上有議案要予以表決。在中央加大力度擴大改革開放的背景下，金融市場不斷開放，A股投資者不斷國際化，茅臺不僅代表自己，更要代表整個國有企業藍籌股的治理形象。我們相信實際控制人可以找到在遵從上市公司國際通行規則下，實現與股東、經銷商、員工等多方共贏的方案。

　　投資建議

　　維持目標價1000元，“強推”評級。公司經銷商繼續優化，渠道營銷平穩轉型，一季度如期開門紅，極強品牌力和市場應對能力無虞，后續直銷加快保駕業績確定性較快增長，白酒龍頭優質資產估值國際化更趨清晰。我們維持公司2019-2021年EPS預測33.5/39.3/45.3元，對應PE為29/25/21倍，維持目標價1000元，對應20年PE在25倍左右，維持“強推”評級。

　　風險提示

　　高端酒景氣度下行，市場價格大幅回落。

附錄一：貴州省GDP、財政收入、及政府性債務的變化

　　附錄二：茅臺時空：《茅臺集團營銷公司揭牌！與社會渠道優勢互補，推進營銷體制轉型升級》

　　茅臺集團黨委書記、董事長、總經理李保芳，黨委委員、副總經理、總會計師李靜仁，黨委委員、副總經理張德芹，黨委委員、副總經理楊建軍，黨委委員、紀委書記卓瑪才讓，黨委委員、總法律顧問劉漢林，黨委委員、副總經理楊代永出席揭牌儀式。李保芳、楊建軍為貴州茅臺集團營銷有限公司揭牌，李靜仁主持儀式。

　　茅臺集團及股份公司領導、總經理助理，以及茅臺集團營銷公司全體員工、茅臺酒股份公司部分員工代表，各相關單位負責人參加儀式，共同見證這件茅臺集團全力實現千億目標、走向國際一流企業的重要事件。

　　據了解，貴州茅臺集團營銷有限公司是茅臺集團的全資子公司，下設黨群辦公室、紀檢監察室、業務物流客服部、財務部、自營網絡管理部和終端事業部等6個二級機構。

　　李保芳曾在不同場合多次強調：“茅臺酒營銷體制的理順和完善，要以不犧牲經銷商的合法利益為前提。”

　　新成立的集團營銷公司將重在“用好增量、管好存量、加強管控、統籌市場”，與社會渠道實現錯位發展，與原有營銷體系互為補充，共同構建順應新時代形式、契合時代發展要求的營銷體系。

　　受李保芳委托，楊建軍代表茅臺集團黨委、經營班子講話。他指出，貴州茅臺集團營銷有限公司既是茅臺集團順應時代發展、形勢變化，推進營銷體制轉型升級、推動茅臺營銷工作高質量發展的創新與實踐，也是茅臺為深入貫徹落實省委“定位、定向、瘦身、規范、改革”十字精神而推出的戰略性舉措。集團營銷公司全體員工要深刻認識理順和完善集團營銷體制的重要意義，全力推動營銷體制理順和完善貫徹到底、落到實處，扎實推進集團營銷公司良性發展。

　　近年來，茅臺集團在消費結構調整、渠道梳理與建設、提升國際化水平等多方面的創新與嘗試，為實現茅臺營銷新發展打下了堅實基礎。“未來，我們必須堅持‘渠道暢通、管控有力、扁平化’的市場管理原則，突出問題導向，運用系統思維，進一步理順和完善營銷體制、優化頂層設計、完善制度流程，逐步建立起一套不同于他人、有別于過往，反應靈活高效、運轉富于實效的現代化營銷體系，才能防范經營風險，穩定發展勢頭，確保國有資產保值增值。”

　　楊建軍表示，茅臺營銷體制的理順和完善，將圍繞建立科學規范體系這個焦點，進一步穩住市場，加強對市場形勢的研判，強化市場管理，深化市場建設，提高市場駕馭能力；推進產、供、銷、運協同聯動，強化市場監管機制，確保茅臺酒市場價格健康穩定；圍繞供需矛盾突出、區域市場差異統籌考慮，努力尋求和實現供給側與需求側的動態平衡。

　　楊建軍要求，集團營銷公司要強化改革力度，優化渠道建設，創新終端渠道合作方式，提高終端服務和管控能力；創新服務模式，增強消費者互動體驗，引導線上、線下各終端銷售平臺健康運行，提升經銷體系服務效能。要扎實有序推進營銷體制改革，推動自營渠道建設，加大渠道管控力度，切實做到服務標準化、運營規范化、業務流程化。

　　茅臺集團營銷有限公司黨委書記、董事長向平在揭牌儀式上表示，集團營銷公司將緊緊圍繞“把控力強、運轉高效、公開廉潔”的工作要求，保持定力、精準發力，有力有效推動集團營銷公司各項工作穩步向前。下一步，茅臺集團營銷公司將重點針對團購、商超等終端客戶開展工作，實現與社會渠道錯位發展，并以“穩市場、穩價格、穩預期”為近期工作主要目標，抓好布局規劃、渠道建設和計劃投放，切實保障茅臺酒市場持續向好。

責任編輯：陳悠然 SF104