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　　來源：聰明的投資者

　　4月29日，康美藥業披露會計差錯更正，震驚A股市場，公司賬上300億貨幣資金不翼而飛！而康美藥業自2001年上市以上，凈利潤合計僅為180億元。

　　昨晚，上交所直接向康美藥業發了詢問函，12問直指康美藥業的財務問題所在。康美藥業為什么能瞞天過海近20年？投資者又如何去避開類似康美藥業這樣的大雷？

　　在康美藥業發布變臉年報前，某券商孫姓分析師（新浪財經注：應本人要求，略去實名）曾與聰明投資者深入對話，她對康美藥業財報的疑問，與詢問函中的問題驚人相似。

　　孫姓分析師曾就職于德勤會計事務所，擁有多年審計經驗，是二級市場上最擅長財務分析的研究員之一。

　　她說，我們不能通過財報去判斷公司是否造假，但我們能發現財報中值得警惕的地方。

　　以下是聰明投資者整理的對話實錄。

　　存貸雙高的公司

　　第一時間回避

　　1，聰明投資者：在康美藥業曝光之前，如何看出康美藥業在財務上出現的問題？

　　分析師：首先，先說康美藥業的資產狀況，大家可以去看2017年底的貨幣資金，有息負債，我一直把兩個指標高稱為雙高，如果這兩個指標有雙高問題的公司，最好第一時間去回避。

　　康美藥業的貨幣資金2017年底差不多是342億，占總資產接近一半，有息負債有222億，比例也非常高。

　　而且貨幣資金和有息負債復合增速都非常高，在2017年之前的3到5年，每年復合增速有70~80%，只要符合雙高問題的公司，一般都可能存在非常大的關聯交易風險。

　　因為一個公司的現金流非常充沛，貨幣資金非常充裕，為什么內生增速和發展都還需要靠外部融資來實現？

　　康美藥業外債有200多億，過去五年外債以80%的增速增長。每年可能多借幾十億，會產生幾億的財務費用，這也會吞噬凈利潤。

　　2，聰明投資者：會不會是康美藥業貨幣資金受到了限制？

　　分析師：康美藥業340億的現金里，只有1億的受限資金，理論上339億都是可以用的，這說明它不是受限資金的問題。

　　3，聰明投資者：貨幣資金沒有在公司賬上，最終轉到了別的地方嗎？

　　分析師：康美藥業有貨幣資金，但是非得從外面借錢，可能賬上的貨幣資金并不是自己在用。

　　譬如可能在某個時點，賬上有這么多貨幣資金，但1月1日這筆錢就不在了，至于錢去哪了，可能是關聯交易。

　　雙高問題是非常明顯關聯交易的象征。而且，一般這類公司的現金流不會太好，因為賬上的現金只是年末看到的現金，并不是它真正擁有創造出這些現金的能力。

　　按照過去3到5年的增速，比如有息負債的增速和貨幣資金的增速都非常高，或者絕對值都非常大，一般來說是不正常。

　　母公司報表會更加真實

　　4，聰明投資者：除了存貸雙高，如何辨別關聯交易的風險？

　　分析師：主要通過辨別合并報表和母公司報表的差異。

　　康美藥業的關聯方比較多，而且交易的復雜程度比較高。康美藥業的參控股公司數量，公司在2013年參控股公司的數量是36家，到2018年6月份，變成了 125家，在差不多五年的時間內翻了三倍。

　　而且參控股的這些公司，大部分都是和醫藥業務沒有任何相關性的東西，地產、教育、科技、芯片，導致母公司報表和合并報表的口徑相差非常大。

　　但二級市場投資者可能沒幾個人有閑情雅致看母公司報表，大家一般只關心合并報表，因為最終的凈利潤和收入以合并報表為準。但母公司會和子公司做一些合并的往來抵消以后，才出合并報表。

　　有時候母公司財務報表的一些科目和合并報表的差異巨大，母公司報表往往會更真實，因為肯定有一些東西沒有辦法隱藏。 

　　但在合并層面上，通過一些關聯交易，可以內部抵消，控股的一般沒有重大風險，重大風險往往是聯營、合營的。

　　參股15%的公司不會并表，但是他的實際控制人和公司實際控制人肯定不是同一個人。他們很有可能通過種種方式轉移公司利益，這就是潛在關聯交易，因為這些參股公司理論上都不叫關聯方。

　　大家可以看一下康美藥業的母公司報表與合并報表的其他應收款，差異非常多。母公司財務報表，其他應收款有79億，但在合并層面的其他應收款變成了1.8個億。

　　從合并層面看起來好像沒有關聯交易，但是如果去看母公司財務報表，就會發現其他應收款金額巨大，很多關聯交易不通過收入和應收賬款，而是通過其他應收款、其他應付款科目。

　　利潤質量低的公司

　　就是碎鈔機

　　5，聰明投資者：康美藥業每年披露的年報都賺了不少錢，這些錢都去哪里了？

　　分析師：這是公司的利潤質量的問題。利潤質量可以看成，公司長期把凈利潤轉化為自由現金流入凈額、經營性現金流入凈額的比例。

　　如果長期來看，利潤沒有辦法轉化為現金流入，利潤就是無效的利潤，要被大幅打折的，這種是不可持續的利潤。

　　從2013年到2017年，康美藥業的凈利潤增速非常高，每年的復合增速差不多30%，再去看經營性凈現金流入，2013年到2017年不增反降，這說明凈利潤可能并沒有轉化為經營性現金流量。

　　你可以看盈余現金保障倍數、凈現比，即用經營現金凈流入除以凈利潤，比值越高，公司現金流、利潤質量越健康，比值越低，利潤轉化為現金的能力越差。

　　有的公司可能是負的，長時間來看，凈利潤不僅不能轉化為現金，甚至還要投入更多的資金才能維持住凈利潤，非常可怕，它是一個碎鈔機。這和公司的盈利模式也有大關系，大家一定要結合公司所在的行業去看。

　　從2013年到2017年，康美藥業的盈余現金保障倍數都沒有超過0.5，而且逐年降低，說明利潤沒有以現金的方式沉淀下來。

　　6，聰明投資者：既然沒有以現金的方式沉淀下來，那么以什么樣的方式存在？

　　分析師：大家可以看公司的存貨、應收賬款、應收票據。利潤質量差就是沒有轉化為現金，一定是轉化為了其他東西，這些東西大概率可能是存貨、應收賬款、應收票據。

　　凡是有可能涉及到資產減值損失的科目，是公司最有可能去沉淀的科目。這些凈利潤都應該計提為減值損失，但是沒有計提，以這些方式存在于資產負債表上。

　　在2013年，應收票據和應收賬款的總和只有18億，但到2017年，增加了兩倍到46億左右，每年增速差不多40~50%，而且持續了過去五年，基本都轉化為了應收賬款，并沒有計提相應的資產減值損失，凈利潤看起來非常漂亮。

　　但應收賬款是數目巨大，有一些長期應收賬款沒有按照比例去計提壞賬準備。

　　在2013年，公司的存貨只有37億，到2017年，公司的存貨是157億。不到五年的時間，存貨差不多翻了接近五倍。

　　康美藥業的收入增速沒有那么高，但是存貨一下子暴增，暴增意味著庫存積壓，或者和主業不相關的東西，沉淀在了存貨里。

　　理論上，這些東西已經不能夠再為公司產生經營性現金流入，存貨這么高是不合理的。因為存貨和成本有結轉關系，已經賣出去的不叫存貨，叫成本，存貨這么多可以理解為庫存的積壓，滯銷賣不出去，但是又不計提存貨減值，凈利潤看起來非常漂亮。

　　7，聰明投資者：157億元的存貨是如何構成的？

　　分析師： 2017年底，157億存貨里面，75億都是庫存商品，滯銷賣不出去，有人說中藥材越放越值錢，但是存貨的計價是成本和市價孰低法，就算在市價非常值錢，放在存貨成本里面，永遠都是以成本價格來計算。

　　32億是消耗性的生物資產，其他的開發成本和開發產品是40億。藥企為什么有開發成本，這一般是地產企業才有，那康美藥業可能從事一些和主業不相關的東西，導致存貨有巨額的增加。

　　存貨和應收的賬面價值一直在大幅增加，這是非常不正常的現象。利潤質量低，主要轉化為了存貨和應收賬款兩個科目。

　　收入確認需滿足五大條件

　　工程收入操作空間非常大

　　8，聰明投資者：上市公司如何確認一筆收入的？

　　分析師：每家公司的收入確認條件都會有所不一樣，但會計中有五大確認條件的原則。

　　首先，企業應該把商品所有權的主要風險、報酬是轉移給了購貨方。假如簽了協定，要求貨物到達了客戶的手中才能滿足確認條件，哪怕貨物已經發出去了，已經收款，但只要貨物還沒有到達客戶手里，就不能確認為收入。

　　第二，企業已經對售出的商品沒有繼續的管理權和控制權，所有的風險基本上已經全部轉移給購貨方。

　　第三，收入的金額可以可靠計量。在賣出商品的時候，價格不是模糊的。譬如預收款和收入有本質區別的。

　　預收款未來也會轉化為收入，但是本質上是負債，因為風險還沒有完全轉移給客戶，它不滿足收入確認條件。

　　第四，相關的經濟利益大概率會流入企業。但有時候很多企業會虛構收入，這筆錢未來大概率是不會回來的。

　　第五，發生的成本能可靠計量。因為在確認一筆收入的同時，肯定也會發生一筆成本。成本必須要可靠計量，才能確認收入。

　　收入確認要同時滿足五個條件，才能確認為一筆收入。

　　9，聰明投資者：工程在建設的過程中，無法轉移風險，如何確認為一筆收入？ 

　　分析師：工程合同和其他的要求有點不一樣，工程按照完工百分比來確定。做審計也好、作為投資者也好，工程公司的收入確認，很難懷疑造假的水分有多大。

　　因為施工進度是肉眼看不出來的。浩大的工程，到底完工了50%還是80%的，無法確認。工程公司收入的可操作空間非常大，收入、現金流有很大不確定性。

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責任編輯：張海營