專題：中信證券2025年資本市場年會

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　　來源：中信證券（維權）研究

　　文｜楊帆 于翔 遙遠 瑪西高娃 劉春彤 王希明 

　　鄭辰（金麒麟分析師） 任柳蓉 竇子豪 危思安 張黎陽

　　聯系人：陶然

　　我們認為，“輕裝再上陣”或是本輪經濟政策的核心思路，通過化解風險、財政擴張、改革深化的“三步走”，推動中國經濟實現企穩回升和結構優化，并顯著改善社會預期。首先，通過一系列政策組合拳，地方財政壓力與地產領域風險有望得到有效緩解。其次，預計2025年宏觀政策將持續發力，進一步夯實基本面，推動經濟向上、結構向優。我們認為，2025年政府的赤字率將會明顯抬升至4%，綜合運用多種財政和貨幣政策工具，加大對實體經濟的支持力度。而在投向上，會增強對穩民生和促消費的支持力度，改進居民收入預期，激發消費潛力，帶動有效投資，擴大國內需求。第三，展望2025年，面臨潛在加稅風險的出口或將成為主要的增長拖累，但強有力的宏觀逆周期政策將帶動消費及固投出現改善。同時生產端預計對GDP貢獻較大，預計2025年全年經濟增長將呈現“U”型，實現5%左右的增長。最后，2025年既是“十四五”規劃的收官之年，也是“十五五”規劃的籌備之年，新一輪改革篇章即將開啟，建議關注科技創新、綠色發展、國企改革等方面的結構性機遇。

　　▍“輕裝上陣、砥礪前行”是新一輪政策的核心思路。

　　9月底以來，一系列政策組合拳明確了政策轉折點，其力度強勁、思路開放、態度堅決，旨在有效應對各類風險，推動經濟向上，結構向優，并扭轉社會的悲觀預期。我們認為，政策思路可以總結為“輕裝再上陣”。首先，打破債務-價格的負循環，避免風險進一步擴大，以達到“輕裝”狀態，這是目前政府推出政策的短期目標。其次，推行更有力的宏觀總量政策，中央政府提高杠桿率，并引導其他經濟部門在預期改善的基礎上，保持穩定的杠桿水平，這預計將成為2025年新一輪增量政策的主線方向。最后，基于二十屆三中全會的長期改革藍圖，以即將制定實施的“十五五”規劃為契機，在經濟穩定回升的基礎上，推進結構性改革，實現高質量發展，這將是2025年下半年后的政策重點。

　　▍如何輕裝？化債加力推進，房地產市場努力實現止跌回穩，資本市場提振信心，社會民生保持和諧穩定。

　　化債：2023年以來地方財政緊平衡制約穩增長效果，新一輪大規模債務置換將起到減輕地方財政壓力、提振企業信心、改善財政依賴型行業和居民收入預期等效果，并產生惠民生、促消費、穩信心等外溢影響。

　　地產：止跌回穩目標下，政策仍處于密集出臺和落實的窗口期。核心邏輯是推動供需態勢相對平衡，包括嚴控供給增量、推動需求釋放，以及加快落地新增100萬套城中村改造和危舊房改造。

　　資本市場：穩股市的重要性明顯提升，以投資端改革為核心的“1+N”政策框架不斷清晰。后續重在落地生效，包括加大市值管理力度、積極引導中長期增量資金入市，以及鼓勵高質量并購重組。

　　民生：通過生育補貼等形式保障重點人群民生。除特困人員、大學生以外，有望繼續強化對其他重點群體的保障力度。

　　▍如何上陣？中央加杠桿疊加非常規貨幣政策出臺，促使經濟打破現實與預期之間的負向循環，增量政策繼續加碼對沖外部風險，帶動內生動能修復。

　　近兩年，私人部門的消費和投資需求偏弱，外需面臨一定不確定性，地方政府受到化債制約。若想打破現實與預期之間的負向循環，恢復供需平衡，中央政府必須“加杠桿”。10月12日，財政部部長藍佛安在新聞發布會上表示，“中央財政還有較大的舉債空間和赤字空間。”我們預計2025年全年赤字率將提高至4.0%，特別國債與地方政府專項債等其他財政工具也將持續加碼，化債政策轉向將帶動城投融資邊際改善。綜合來看，我們預計，明年廣義財政支出同比增速將從今年的-1.6%回升到5%以上，對經濟形成正向的帶動效應。央行也有望延續較大幅度降息的步伐，壓降實際利率水平。貨幣寬松、財政擴張和地產修復相互疊加下，持續近兩年的社融下行周期有望終結，為經濟改善創造條件。需要注意的是，海外不確定性仍將是國內經濟重要的壓力來源，但我們認為國內政策將會有充足的準備應對風險和挑戰，并帶動國內經濟持續修復。

　　▍國內宏觀經濟展望：外貿或將成為主要的增長拖累，生產端對GDP貢獻較大，預計全年經濟增長將呈現“U”型。

　　展望2025年，宏觀經濟主要風險來自海外市場潛在的加征關稅等限制性政策對出口的拖累。中性情景下，假設加征關稅從2025年二季度開始落地，到年底加征到60%，我們估算對GDP增長拖累接近1個百分點。但國內也有充足的應對措施，預計將通過財政與貨幣政策的擴張對沖海外風險對經濟的拖累。具體而言，第一，外需放緩和美國加征關稅或對出口造成雙重壓力，明年出口增速可能會由正轉負至-5.0%左右。第二，預計制造業投資還將保持高增長，同時地產政策持續發力或促使固定投資的分化迎來邊際收斂，地產對經濟的拖累有望減輕，預計明年固定投資增速可能回升至3.8%左右。第三，消費受益于政策傾斜加強，預計政府消費或顯著回暖，居民消費大概率呈現弱修復，預計明年社零增速錄得5%附近。第四，價格端受到全球能源價格拖累，預計物價總體回升壓力仍較大，明年下半年或見PPI轉正，預計明年全年PPI和CPI同比增速分別為-1.3%和0.3%。此外，仍需關注生產端的景氣，去年以來經濟呈現供需不平衡的特征，受益于政策和基本面等因素影響，生產端景氣持續強于需求端，對短期經濟的增量貢獻較為顯著。通過我們構建的“工業景氣指數”與“服務業景氣指數”來觀察生產端的狀態，我們認為隨著后續增量政策不斷落地，將帶動工業和服務業雙雙回暖，生產端對GDP貢獻較大，仍然是明年經濟的結構性特征。綜合來看，預計2025年經濟將呈現“U”型增長，全年增速有望維持在5%左右。

　　▍“十四五”規劃進展符合預期，預計“十五五”規劃將著力推進高質量發展，建議關注科技創新、綠色發展、國企改革等方面的結構性機遇。

　　科技創新：黨的二十屆三中全會將深化科技體制改革作為重要任務。從“新質生產力”到“人生能有幾回搏”，反映的是政策層面對科技創新的高度重視和周密部署。產業升級方面，聚焦傳統經濟融合AI、數據、新場景的創新，預計低空經濟、車路云、商業航天、算力信創等應用產業或得到政策扶持；自主可控方面，預計種業、工業母機、新材料、半導體、基礎軟件等被海外“卡脖子”的基礎產業將在政策大力支持下取得重要突破。

　　綠色發展：歐盟碳邊境調節機制進入征收前一年倒計時，出口企業降低碳成本迫在眉睫。2024年全國碳交易首次擴圍，免費配額收緊，市場流動性與碳配額價值將獲提升。我們預計低水平產能重復擴張將得到進一步約束，光伏、動力電池等行業產能過剩或將改善。預計《能源法》2025年完成立法，為清潔能源轉型提供制度保障，碳排放將替代能耗成為唯一約束性指標。

　　國企改革：并購重組成為央國企增強核心競爭力的重要路徑。第一，善做加法，或組建新央企集團擔負戰略使命，推進專業化整合，提高經營效率；第二，敢做減法，或聚焦主責主業，推動資產劃轉，做好“退”的文章；第三，巧做乘法，或積極布局新質生產力；第四，會做除法，或破除一級市場堰塞湖難題，以耐心資本助力高質量產業投資。

　　▍風險因素：

　　全球地緣政治局勢超預期惡化；中國宏觀經濟修復放緩；發達經濟體經濟超預期下行；國內宏觀政策不及預期；改革進展不及預期。

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責任編輯：韋子蓉