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　　來源：中信證券研究

　　文|秦培景 裘翔 楊帆 瑪西高娃 于翔 李世豪

　　楊家驥 連一席 崔嶸 聯系人：徐廣鴻

　　當前市場仍處于政策、價格和外部三大信號的觀察期，政策信號出現擾動，價格信號仍未明確，外部信號仍待觀察，預計三季度上述信號將逐步明確，當前市場對績優龍頭的配置共識將進一步增強，建議在市場拐點明確后再逐步切向績優成長。首先，經濟內需數據依然相對偏弱，價格信號仍未明確，核心城市房價有企穩跡象，但仍需地產去庫存和穩市場的政策加碼；近期稅收倒查擔憂影響微觀主體情緒，稅務部門及時回復、穩定預期。其次，“科創板八條”落地明確改革方向，旨在提升優質科創企業的吸引力；貨幣政策導向逐步清晰，低利率環境仍將持續，強化紅利品種的配置價值。最后，當前市場板塊間分化和輪動弱化，而行業內部分化不斷加劇，績優龍頭的財務和治理優勢更加明顯，市場對其配置的共識也將進一步增強。

　　市場仍處于三大信號觀察期

　　近期受宏觀數據和政策預期擾動

　　1）經濟內需數據依然相對偏弱，價格信號仍未明確，核心城市房價有企穩跡象，但仍需政策加碼。首先，剛披露的5月國內宏觀經濟數據延續生產強勁、內需偏弱的特征，主要是化債之于投資、房價下跌之于居民財富感受的影響進一步顯性化。其次，進入6月，高頻數據顯示主要商品價格漲跌互現，預計生產端價格數據將溫和回升；同時“618”期間在線消費增長比較明顯，根據中信證券研究部消費產業組測算，以快遞投遞量作為參照，本屆618大促電商行業大盤GMV增速在12%左右。最后，房地產在517新政后市場出現了結構性復蘇跡象，部分核心城市核心區域的房價已經開始趨穩，6月12~21日，上海二手房日均網簽達到941套，較5月日均上升59%；但全局來看，新房市場復蘇仍顯著落后于二手房，各能級城市的房價還多在下降，地產鏈景氣待觀察，仍有很強的必要性出臺去庫存和穩市場的政策。

　　2）稅收倒查擔憂影響微觀主體情緒，稅務部門及時回復穩定預期。一方面，2024年1-4月，全國國有土地使用權出讓收入同比下降10.4%，全國一般公共預算收入同比下降2.7%，其中，稅收收入同比下降4.9%；近期市場各類微觀主體擔憂地方政府財政收入壓力下，展開稅收倒查，市場情緒也受到影響。另一方面，6月18日，國家稅務總局有關部門負責人答記者問，明確回復“稅務部門沒有組織開展全國性、行業性、集中性的稅務檢查，更沒有倒查20年、30年的安排。近期反映的有關查稅補稅，有的是對企業以前年度欠稅按程序進行催繳，有的是對企業存在的稅收政策適用風險按程序予以提示告知，均屬稅務部門例行的依法依規正常履職行為”，及時回復、穩定了市場預期。

　　“科創板八條”提升優質科創企業吸引力

　　貨幣政策導向強化紅利配置價值

　　1）“科創板八條”落地明確改革方向，旨在提升優質科創企業的吸引力。6月19日證監會發布了《關于深化科創板改革服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》（以下簡稱“科創板八條”），圍繞服務高水平科技自立自強和新質生產力發展，針對科創板提出強化“硬科技”定位、深化發行承銷制度試點等八項措施；改革預期和配套措施都更加明確，在打新制度、流動性和司法領域釋放新的政策信號。首先，投資端重點完善科技型企業精準識別機制、優化了新股發行機制，有利于發行方、一級市場申購方和二級市場參與者的利益平衡。其次，措施修復融資預期，特別是強化了并購預期，有望為科技創新類企業發展與風投退出提供替代性方案，同時提升上市公司的資產質量。最后，更豐富的交易工具有望提升市場定價效率，未來伴隨科創ETF品類和股指期權期貨的設立，科創板塊短期異常波動有望降低、長期投資價值或得到系統性提升。

　　2）貨幣政策導向逐步清晰，低利率環境仍將持續，強化紅利品種的配置價值。在6月19日的陸家嘴論壇上，央行行長潘功勝發表了主題演講。首先，演講強調了在經濟由高速發展轉向高質量發展的背景下，貨幣政策也應主動調整，逐步淡化對數量目標的關注，破除“規模情結”，把金融總量更多作為觀測性、參考性、預期性的指標，更加注重發揮利率調控的作用。其次，演講對貨幣政策立場采用了“支持性”的表述，并明確將7天逆回購利率作為主要政策利率，淡化MLF的作用。再次，預計未來貨幣政策調控將重點把握短期與長期，穩增長與防風險，內部與外部這三方面關系，其中支持降息的因素相較制約降息的因素更多且更重要，中信證券研究部FICC組認為，三季度或將進行OMO以及LPR降息操作，SLF也可能跟隨下調。最后，現階段基本面預期與“資產荒”對債市仍有支撐，預計短期內長債利率仍將低位震蕩，若三季度政策利率下行，則利率低位時間更長，低利率預期強化A股紅利品種的配置價值。

　　等待信號確認，聚焦績優龍頭

　　1）行業內部分化不斷加劇，績優龍頭財務和治理占優。當前市場板塊間分化和輪動弱化，而行業內部分化不斷加劇，績優龍頭的財務和治理優勢更加明顯。首先，2021年之后，在宏觀環境偏弱的背景下，滬深300的業績相對占優。截至2024年一季度，滬深300與中證800的營業收入比、歸母凈利潤比、經營性現金凈流量比（均為TTM）相較2021年的低點分別上升了5.0ppts、4.2ppts、8.3ppts。其次，從Wind ESG治理維度得分來看，滬深300公司的均分近兩年來持續上升，且相比于中小市值公司的得分優勢不斷拉大，在當前監管環境下，公司治理體系經歷過時間檢驗的頭部公司有望相對受益，并持續得到投資者的青睞。再次，今年以來，投資者對于小市值股票的熱情逐漸衰退，市場成交再次集中于大市值股票，至今年5月，滬深300的成交額占全市場的比例修復至26.3%，已恢復至2022年以來的均值水平。

　　2）當前機構持倉更穩健，預計對績優龍頭的配置共識將進一步增強。2023年一季度經濟重啟后基本面預期快速修復，資金也快速入場后等待事實驗證，而后陷入了“強預期，弱現實”困境，當前投資者也在等待現實驗證，并觀察政策、價格和外部信號，但對基本面的預期并不強。外資方面，2023Q1北向資金快速流入1860億元，至2023年8月才開始逐漸流出，其中配置型資金為絕對主導，結構上其流入和流出均偏向系統性的加減倉；而今年2月以來，外資快速流入900億元的背后是交易型資金主導，后續流出波動較大，且流入行業傾向明顯，除傳統重倉行業之外也偏向銀行、電力等紅利品種。私募方面，上一輪樣本活躍私募的加倉動作比外資更早，且倉位連續數月保持在高位，此輪加倉時間偏晚，加倉的績優成長方向相對表現不錯，我們認為短期減倉動力不足。公募方面，今年Q1公募基金在紅利品種上的持倉相比去年更高，TMT板塊的整體倉位也比去年一季度已有下降，由于持倉更加均衡化，今年5月下旬以來的調整中，公募累計收益中位數相對滬深300的超額收益回升了1.4ppts。

　　3）配置建議聚焦績優龍頭，重心仍在紅利低波，三季度隨著拐點信號明確再轉向績優成長。當前依然建議繼續持有紅利類資產，重點聚焦現金回報的穩定性，適當回避盈利周期性波動顯著、投機性資金密集的行業，繼續關注自由現金回報率穩定的水電、核電，保費穩定增長的財險。隨著政策、價格和外部三大信號逐步驗證，三季度市場拐點有望明確，配置重心再轉向績優成長，其中以滬深300為代表的績優成長板塊具備性價比，其持續創造自由現金流、提升股東回報的能力也會帶來長期投資價值，重點關注銀行（資產質量預期改善打開重估空間）、機械（設備更新改造和出海競爭）、家電（競爭格局穩定、海外業務擴張和去地產標簽）、電子（消費電子出海、AI創新、半導體自主可控）、新能源（兼并重組優化格局、出海破局）等制造業龍頭，產業周期筑底企穩的醫藥（產業整合、出海破局）以及港股的互聯網和消費龍頭。

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責任編輯：王旭