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　　來(lái)源：一凌策略研究

　　【報(bào)告導(dǎo)讀】當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的不可測(cè)性正在加強(qiáng)，而經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的修復(fù)與實(shí)物工作量的復(fù)蘇這一真正主線也將逐漸浮現(xiàn)。全球脫虛向?qū)嵉倪M(jìn)程愈演愈烈，生產(chǎn)制造活動(dòng)都在重回上行通道，實(shí)物消耗加劇的趨勢(shì)具備確定性。需要意識(shí)的是，商品價(jià)格在短期的波動(dòng)常與股票同向，但中期走勢(shì)卻經(jīng)常與股票背離，利潤(rùn)分配格局的重塑下的產(chǎn)能價(jià)值的重估才是資源股長(zhǎng)期跑贏的核心驅(qū)動(dòng)。擁抱新時(shí)期的主邏輯，堅(jiān)守主線資產(chǎn)。

　　Summary

　　摘要

　　1 宏觀經(jīng)濟(jì)的不可測(cè)性與確定性

　　近期市場(chǎng)出現(xiàn)連續(xù)調(diào)整，點(diǎn)位上再度臨近前期敏感區(qū)間。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)讀數(shù)上的改善偏慢，前期基于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的邊際交易出現(xiàn)回?cái)[是本輪市場(chǎng)下跌的核心原因：從近期密集披露的5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，超預(yù)期的環(huán)節(jié)減少，由于地產(chǎn)政策落地后的效果尚未明晰，而市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向上斜率的希冀似乎過(guò)高。事實(shí)上，近兩年來(lái)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的期待，依然是一種傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇的范式，然而由于本輪經(jīng)濟(jì)活動(dòng)修復(fù)更多地由出口與制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期驅(qū)動(dòng)，而非房地產(chǎn)的信貸驅(qū)動(dòng)，其展現(xiàn)出的場(chǎng)景與過(guò)去截然不同，這大大增加了總量指標(biāo)讀數(shù)上的不可預(yù)測(cè)性。投資者過(guò)于糾結(jié)總量指標(biāo)讀數(shù)上或者決策層新的表態(tài)能否兌現(xiàn)預(yù)期而進(jìn)行邊際交易，反而容易忽視宏觀經(jīng)濟(jì)中真正的韌性——經(jīng)濟(jì)的“活動(dòng)修復(fù)”與實(shí)物工作量的復(fù)蘇才是今年真正主線。

　　2 全球脫虛向?qū)嵢允侵骶€，生產(chǎn)制造活動(dòng)開(kāi)始重回上行

　　國(guó)內(nèi)視角來(lái)看，我們關(guān)注的實(shí)物工作量相關(guān)指標(biāo)表現(xiàn)并不差：用電量、貨運(yùn)量、鋼材與十種有色金屬產(chǎn)量5月當(dāng)月同比增速相較4月均出現(xiàn)了不同程度的邊際改善，當(dāng)前制造業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)依然在修復(fù)。事實(shí)上，2024年5月的工業(yè)增加值當(dāng)月同比表現(xiàn)是2019年以來(lái)的次高，僅僅低于上一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇高點(diǎn)的2021年，甚至高于過(guò)去10年同期的均值。值得一提的是，從高頻活動(dòng)指數(shù)來(lái)看，2024年5月中下旬以來(lái)中國(guó)高頻視角下的經(jīng)濟(jì)活躍度已然扭轉(zhuǎn)了下行趨勢(shì)，這與2023年從4月后持續(xù)回落表現(xiàn)截然不同。而從未來(lái)驅(qū)動(dòng)項(xiàng)來(lái)看，根據(jù)我們?cè)谥衅诓呗浴吨辛鲹羲分械臏y(cè)算，只要設(shè)備制造業(yè)投資增速不要出現(xiàn)明顯下滑，我們?cè)趯?shí)物消耗上大概率保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。可以看到固定資產(chǎn)投資分項(xiàng)中，2024年1-5月設(shè)備工器具購(gòu)置投資額增速上行至17.5%，相較2023年抬升10.9個(gè)百分點(diǎn)；整體裝備制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速為12.2%，遠(yuǎn)高于固定資產(chǎn)整體，從這意義上而言，實(shí)物消耗抬升的趨勢(shì)似乎不可避免。另一主要驅(qū)動(dòng)力外需來(lái)看，2024年5月全球制造業(yè)PMI的景氣度也重回向上區(qū)間，新興國(guó)家（印、越、墨）與美國(guó)本土的制造業(yè)/商務(wù)活動(dòng)旺盛，中國(guó)商品以?xún)r(jià)換量獲得更多出口量增的空間仍然較大。事實(shí)上，對(duì)于最終需求方美國(guó)而言，其宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣度波動(dòng)很大程度上來(lái)自于財(cái)政的支持，同樣也與過(guò)往私人部門(mén)形成的標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)周期有所不同，導(dǎo)致投資者總在“不著陸”和衰退之間預(yù)期搖擺。從最新的美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)來(lái)看，財(cái)政赤字率擴(kuò)張趨勢(shì)似乎難以逆轉(zhuǎn)。

　　3 利潤(rùn)分配格局的重塑下的產(chǎn)能價(jià)值的重估才是資源股長(zhǎng)期跑贏的核心驅(qū)動(dòng)

　　大宗商品的調(diào)整更多是金融屬性的回?cái)[，回歸實(shí)物與產(chǎn)業(yè)屬性的過(guò)程。價(jià)格下跌會(huì)有新的需求釋放，供給端的瓶頸依然是硬約束。全球生產(chǎn)活動(dòng)修復(fù)，實(shí)物消耗加劇的環(huán)境下，大宗商品價(jià)格下行是存在底部的，產(chǎn)業(yè)屬性支撐下的價(jià)格中樞上移是大概率事件。市場(chǎng)投資者需要思考的是：商品價(jià)格在短期的波動(dòng)常與股票同向，但中期走勢(shì)整體卻經(jīng)常與股票出現(xiàn)背離，背后的邏輯是：在產(chǎn)業(yè)鏈盈利分配格局重塑的過(guò)程中，上游相對(duì)良好的供給側(cè)格局與實(shí)物需求韌性都將使得其是利潤(rùn)與現(xiàn)金流相對(duì)占優(yōu)或是具備韌性的環(huán)節(jié)；去金融化的影響日漸深化，當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)果相關(guān)性回落，利潤(rùn)分配的格局變得更為關(guān)鍵，中下游守住利潤(rùn)的難度逐漸加大；產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)系統(tǒng)性向上游資源+公用事業(yè)為代表的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)物消耗領(lǐng)域集中的趨勢(shì)已經(jīng)確立，而當(dāng)前其市值占比依然大幅落后于利潤(rùn)占比，未來(lái)仍有較大抬升空間。

　　4 擁抱新時(shí)期的主邏輯，堅(jiān)守主線資產(chǎn)

　　年初至今，上證指數(shù)、滬深300和上證50都是正收益，而紅利指數(shù)是領(lǐng)漲板塊，資源股體現(xiàn)出更大彈性。這本身也意味著，資源+紅利已經(jīng)不是過(guò)去2年市場(chǎng)下跌中的防御，而是一種新時(shí)期主邏輯下的進(jìn)攻資產(chǎn)。我們維持中期策略的推薦不變，周報(bào)兼顧短周期市場(chǎng)變化進(jìn)行適當(dāng)順序調(diào)整：一、上游資源股的產(chǎn)能價(jià)值重估：油、煤炭、鋁、銅和黃金；二、圍繞制造業(yè)活動(dòng)，布局全球貿(mào)易新格局：船運(yùn)（干散、油運(yùn)、集運(yùn)、船舶制造），電網(wǎng)設(shè)備；三、紅利資產(chǎn)：實(shí)物消耗是韌性的核心，兼顧絕對(duì)低估值：電力，水務(wù)，燃?xì)夂豌y行。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息；產(chǎn)業(yè)格局加速走弱。

　　報(bào)告正文

　　1 復(fù)蘇交易回?cái)[背后，是宏觀經(jīng)濟(jì)的不可測(cè)性加強(qiáng)

　　本周（2024年6月17日至2024年6月21 日，下同）市場(chǎng)繼續(xù)調(diào)整，上證指數(shù)連續(xù)五周錄得負(fù)向漲幅，點(diǎn)位讀數(shù)上再度臨近前期敏感區(qū)間。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)讀數(shù)上的改善偏慢，市場(chǎng)前期基于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的邊際交易出現(xiàn)回?cái)[是本輪市場(chǎng)下跌的核心原因：從近期密集披露的5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上來(lái)看，可以看到出口與制造業(yè)投資依然具備韌性，相較之下，通脹、消費(fèi)與金融數(shù)據(jù)均不及萬(wàn)得一致預(yù)期。而縱向來(lái)看，主要經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)中，超預(yù)期的環(huán)節(jié)減少，而市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的向上斜率希冀似乎過(guò)高，一定程度上令投資者仿佛回到2023年同期，彼時(shí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同樣是經(jīng)歷了Q1的全面超預(yù)期，在Q2卻又不斷超預(yù)期回落。

　　事實(shí)上，近兩年來(lái)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的期待，依然是一種傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇的范式，然而由于本輪經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇的特殊性（更多地由出口與制造業(yè)驅(qū)動(dòng)，而非地產(chǎn)與基建部門(mén)），其展現(xiàn)出的場(chǎng)景與過(guò)去截然不同，這大大增加了總量指標(biāo)讀數(shù)上的不可預(yù)測(cè)性。當(dāng)前去金融化的進(jìn)程演繹逐漸步入深水區(qū)，過(guò)往10余年來(lái)的分析框架也需要系統(tǒng)性的更迭糾偏，因此投資者過(guò)于糾結(jié)于總量指標(biāo)讀數(shù)上或者決策層新的表態(tài)能否兌現(xiàn)預(yù)期而進(jìn)行邊際交易，反而容易忽視宏觀經(jīng)濟(jì)中真正的韌性所在——經(jīng)濟(jì)的“活動(dòng)修復(fù)”與實(shí)物工作量的修復(fù)才是今年宏觀上的真正主線。

　　2 中外脫虛向?qū)崊f(xié)同前進(jìn)，確定的實(shí)物消耗韌性

　　2.1 國(guó)內(nèi)視角：企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)仍然強(qiáng)勁，實(shí)物工作量得以維持

　　我們?cè)诮诎l(fā)布的中期策略《中流擊水》中，為更好跟蹤中國(guó)的實(shí)物工作量進(jìn)展構(gòu)建了由用電量、貨運(yùn)量、流向制造業(yè)的信貸等指標(biāo)構(gòu)建了實(shí)物工作量指數(shù)，從各分項(xiàng)的2024年5月表現(xiàn)來(lái)看，工業(yè)用電量（可用第二產(chǎn)業(yè)用電量近似替代）、貨運(yùn)量5月當(dāng)月同比增速分別錄得與6.8%與4.1%，相較4月均出現(xiàn)了不同程度的邊際改善；而另一制造業(yè)的重要原材料，鋼材、有色金屬產(chǎn)量當(dāng)月同比增速分別為3.4%、7.4%，相較4月邊際抬升5.0與0.4個(gè)百分點(diǎn)，這些都似乎指向了當(dāng)前制造業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)依然相對(duì)活躍，只是一定程度上價(jià)格的低迷對(duì)經(jīng)濟(jì)讀數(shù)形成了拖累。事實(shí)上，2024年5月的工業(yè)增加值當(dāng)月同比為5.6%，表現(xiàn)是2019年以來(lái)的次高，僅僅低于上一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇高點(diǎn)的2021年，甚至高于過(guò)去10年的5月工業(yè)增加值當(dāng)月同比均值0.3個(gè)百分點(diǎn)。值得一提的是，從高頻活動(dòng)指數(shù)來(lái)看，2024年5月中下旬以來(lái)中國(guó)高頻視角下的經(jīng)濟(jì)活躍度已然扭轉(zhuǎn)了下行趨勢(shì)，這與2023年從4月后持續(xù)回落表現(xiàn)截然不同。

　　而從未來(lái)驅(qū)動(dòng)項(xiàng)來(lái)看，我們可以看到固定資產(chǎn)投資分項(xiàng)中，工器具購(gòu)置投資額增速顯著上行至17.5%，相較2023年抬升10.9個(gè)百分點(diǎn)，這一定程度上也表明著設(shè)備更新政策的效果正在逐漸顯現(xiàn)。根據(jù)我們?cè)谥衅诓呗灾械臏y(cè)算，只要設(shè)備制造業(yè)增速不要出現(xiàn)明顯下滑，我們?cè)趯?shí)物消耗上大概率保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。而2024年1-5月裝備制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速為12.2%，遠(yuǎn)高于固定資產(chǎn)整體，而重點(diǎn)細(xì)分行業(yè)中，僅有儀器儀表制造業(yè)下滑幅度相對(duì)較大，其余行業(yè)均具備較強(qiáng)韌性。

　　2.2 海外視角：全球制造業(yè)活動(dòng)仍在向上，中國(guó)制造“以?xún)r(jià)換量”空間正在被打開(kāi)

　　而另一主要驅(qū)動(dòng)力外需視角來(lái)看，全球制造業(yè)PMI的景氣度在上月有所回落，但當(dāng)下重回向上區(qū)間，新興國(guó)家（印、越、墨）與美國(guó)本土的制造業(yè)/商務(wù)活動(dòng)旺盛，支撐著國(guó)內(nèi)出口端韌性，中國(guó)商品以?xún)r(jià)換量的空間仍然較大。而高頻視角來(lái)看，6月港口集裝箱貨運(yùn)量顯著高于去年同期，6月出口有望延續(xù)抬升趨勢(shì)。

　　事實(shí)上，對(duì)于美國(guó)而言，其宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣度波動(dòng)很大程度上來(lái)自于財(cái)政發(fā)行的節(jié)奏，并非是傳統(tǒng)意義上的內(nèi)生下游需求的走弱。而從美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）最新更新的2024-2034年的債務(wù)和經(jīng)濟(jì)展望中可以看到，2024年財(cái)政赤字率較2月份預(yù)估的5.6%上修至7%，財(cái)政擴(kuò)張支撐下美國(guó)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性走弱的風(fēng)險(xiǎn)并不大。

　　3 上游的回歸時(shí)刻：重視利潤(rùn)分配格局的重塑

　　我們?cè)谇捌谥軋?bào)《前路總是這條》中提到，在以銅為代表的大宗商品前期計(jì)價(jià)了過(guò)多金融屬性，造成了與產(chǎn)業(yè)端的矛盾，而當(dāng)下大宗商品的調(diào)整更多是金融屬性的回?cái)[，將同樣也是其實(shí)物與產(chǎn)業(yè)屬性的回歸。大宗商品的需求是多樣性的，價(jià)格的下跌會(huì)有新的需求釋放，供給端的瓶頸依然是硬約束。全球生產(chǎn)活動(dòng)修復(fù)，實(shí)物消耗加劇的環(huán)境下，大宗商品價(jià)格下行是存在底部的，產(chǎn)業(yè)屬性支撐下的價(jià)格中樞上移是大概率事件，只是需要時(shí)間來(lái)確認(rèn)。其中金融屬性偏弱的原油價(jià)格在近期已經(jīng)完成調(diào)整開(kāi)始重新上漲。事實(shí)上，我們擔(dān)憂的大宗商品真正的問(wèn)題并不是下跌，反而在于廣泛且大幅的價(jià)格上漲進(jìn)而抑制需求。而導(dǎo)致其發(fā)生的情況現(xiàn)在來(lái)看只有兩種：一種是金融不穩(wěn)定帶來(lái)的快速降息，另一種是地緣政治因素。

　　值得一提的是，盡管大宗商品的價(jià)格短期內(nèi)可能受制于各種外部因素與預(yù)期波動(dòng)而出現(xiàn)調(diào)整，然而這并不能在當(dāng)前直接套用于上市公司層面的商品股票。價(jià)格的上漲固然是資源股短期向上行情的觸發(fā)劑，然而其更深層次的邏輯是：在產(chǎn)業(yè)鏈盈利分配格局重塑的過(guò)程中，無(wú)論未來(lái)經(jīng)濟(jì)走向何方，上游相對(duì)良好的供需格局都將使得其是利潤(rùn)與現(xiàn)金流相對(duì)占優(yōu)或是具備韌性的環(huán)節(jié)，而當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)上游的產(chǎn)能價(jià)值的稀缺性定價(jià)仍未充分。去金融化的影響日漸深化，當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)果相關(guān)性回落，利潤(rùn)分配的格局變得更為關(guān)鍵，中下游守住利潤(rùn)的難度逐漸加大，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)系統(tǒng)性向上游資源+公用事業(yè)為代表的實(shí)物資產(chǎn)領(lǐng)域集中的趨勢(shì)已經(jīng)確立，而當(dāng)前其市值占比依然大幅落后于利潤(rùn)占比（落后13個(gè)百分點(diǎn)），未來(lái)仍有較大的抬升空間。

　　4 不同以往的“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”，也需要擁抱新的資產(chǎn)

　　當(dāng)下總量讀數(shù)似乎正在走弱，這一定程度上導(dǎo)致了復(fù)蘇交易的回?cái)[。然而中觀視角來(lái)看，實(shí)物工作量的韌性仍在，企業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)依然活躍。在本輪不一樣的復(fù)蘇周期中，也應(yīng)當(dāng)去擁抱新的資產(chǎn)——圍繞全球?qū)嵨锵纳仙闹骶€布局。具體配置建議上，中長(zhǎng)期推薦可以參考我們中期策略?xún)?nèi)容，作為周報(bào)兼顧當(dāng)下，我們的推薦為：

　　一、上游資源股的產(chǎn)能價(jià)值重估：油、煤炭，鋁，銅，黃金；二、圍繞制造業(yè)活動(dòng)，布局全球貿(mào)易新格局：船運(yùn)（干散、油運(yùn)、集運(yùn)、船舶制造），電網(wǎng)設(shè)備；三、紅利資產(chǎn)：實(shí)物消耗是韌性的核心，兼顧絕對(duì)低估值：電力，水務(wù)，燃?xì)夂豌y行。

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責(zé)任編輯：王旭