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　　來源：中信證券研究

　　原標(biāo)題：策略聚焦丨預(yù)期重構(gòu)接近尾聲，短暫降溫提供增配良機(jī)

　　文|裘翔  秦培景  楊帆  程強(qiáng)  李世豪

　　楊家驥  聯(lián)系人：徐廣鴻

　　預(yù)期重構(gòu)接近尾聲，短暫降溫提供增配良機(jī)，結(jié)構(gòu)重估仍指向小盤成長。春節(jié)后，經(jīng)濟(jì)預(yù)期不斷上修，政策刺激預(yù)期不斷下修，當(dāng)前預(yù)期重構(gòu)已接近尾聲；全球流動性預(yù)期和風(fēng)險偏好短暫下修，市場降溫提供增配成長彈性的窗口；投資者逐步兌現(xiàn)已大幅修復(fù)估值的內(nèi)需復(fù)蘇板塊，機(jī)構(gòu)密集調(diào)研加速調(diào)倉過程，行情擴(kuò)散繼續(xù)推動市值下沉。首先，開年以來疫情擾動弱、信貸投放強(qiáng)，市場不斷上修一季度經(jīng)濟(jì)預(yù)期，穩(wěn)增長政策繼續(xù)加碼概率下降，兩會期間推出增量刺激政策的預(yù)期下修。其次，1月非農(nóng)數(shù)據(jù)令全球流動性預(yù)期下修，中高倉位下地緣擾動影響風(fēng)險偏好，市場調(diào)整后基金申購開始回升，市場階段性降溫提供調(diào)倉增強(qiáng)彈性的機(jī)會。最后，主要寬基ETF在2月以來出現(xiàn)凈贖回，部分行業(yè)和主題ETF則呈現(xiàn)凈申購，節(jié)后機(jī)構(gòu)大范圍調(diào)研檢驗(yàn)估值修復(fù)成色，調(diào)倉的時滯可能導(dǎo)致市場階段性低迷，中小盤、低機(jī)構(gòu)持倉和低成交板塊在關(guān)注度回升過程中持續(xù)獲得重估。配置上，繼續(xù)關(guān)注成長洼地，提高新興產(chǎn)業(yè)中半導(dǎo)體和信創(chuàng)的優(yōu)先級。

　　經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期重構(gòu)，當(dāng)前已接近尾聲

　　1）開年以來疫情擾動弱、信貸投放強(qiáng)，市場不斷上修一季度經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期。開年以來，出行恢復(fù)速度明顯超預(yù)期，1月28日至2月9日，23個樣本城市累計地鐵客運(yùn)量實(shí)現(xiàn)7.92億人次，較2019年春節(jié)后同期增長9.0%，已經(jīng)超過疫情前水平。房地產(chǎn)市場出現(xiàn)局部回暖跡象，1月27日至2月10日期間，30大中城市新房網(wǎng)簽同比2022年春節(jié)后同期下降13.1%，降幅顯著縮窄；14個樣本城市二手房成交同比增長62%，率先實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。中信證券研究部地產(chǎn)組認(rèn)為，二手房成交的復(fù)蘇有助于提振新房銷售。1月信貸投放在春節(jié)前置影響下依然大超預(yù)期，新增企業(yè)中長期貸款3.5萬億元，同比大幅多增1.4萬億元。在1月信貸大幅增長之后，2月以來的票據(jù)利率依舊很高，中信證券研究部宏觀組認(rèn)為2月貸款有望繼續(xù)保持大幅同比多增的勢頭，進(jìn)一步增強(qiáng)市場的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。

　　2）穩(wěn)增長政策繼續(xù)加碼概率下降，兩會期間推出增量刺激政策的預(yù)期下修。1月以來，微觀層面的出行恢復(fù)超預(yù)期、地產(chǎn)前置景氣指標(biāo)轉(zhuǎn)暖、人民幣貸款尤其是企業(yè)中長期貸款大增共同提振投資者對一季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的預(yù)期。但從另一個角度看，兩會再加大總量層面刺激政策的可能性也有所下降，兩會延續(xù)去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)的概率更大，預(yù)計政策重心還是產(chǎn)業(yè)提質(zhì)增效，一方面是傳統(tǒng)制造業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、高耗能企業(yè)綠色化改造、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)高端化延伸，另一方面是培育壯大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，加快步伐解決“卡脖子”問題。結(jié)合地方兩會信息和財力情況，中信證券研究部宏觀組認(rèn)為兩會期間對經(jīng)濟(jì)增速的目標(biāo)可能設(shè)在5%左右，一般赤字率約3.0%，新增專項(xiàng)債額度約4萬億元，轉(zhuǎn)移支付規(guī)模高于10萬億元，退稅減稅規(guī)模總體或低于2022年。

　　全球流動性預(yù)期和風(fēng)險偏好短暫下修

　　市場降溫提供增配成長彈性的窗口

　　1）1月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)令全球流動性預(yù)期下修，中高倉位下地緣擾動影響風(fēng)險偏好。美國1月強(qiáng)勁的就業(yè)市場數(shù)據(jù)公布后，CME公布的聯(lián)邦基金利率期貨交易數(shù)據(jù)顯示，從2月2日（非就業(yè)農(nóng)數(shù)據(jù)公布前）到2月11日，市場交易隱含的3月加息25bps的概率從97.4%下滑至90.8%，加息50bps的概率從0.0%上升至9.2%；5月不加息的概率從39.5%降至22.0%，加息25bps的概率從59.5%上升至71.0%。投資者正從“3月加息1次，5月有一定概率不加息”轉(zhuǎn)為定價“3月加息1次，5月較大概率繼續(xù)加息1次”。美元指數(shù)和長端美債利率也出現(xiàn)了連續(xù)4個月回落后的首次強(qiáng)勁反彈。此外，近期一些地緣事件也頻繁出現(xiàn)。從國內(nèi)活躍資金的倉位來看，我們對中信證券渠道進(jìn)行調(diào)研獲悉活躍私募倉位已經(jīng)上升至79%左右，回到去年倉位高點(diǎn)附近。過快的加倉疊加全球流動性預(yù)期下修以及頻發(fā)的地緣擾動，市場風(fēng)險偏好在短期有所回落。

　　2）市場調(diào)整后基金申購開始回升，階段性降溫提供調(diào)倉增強(qiáng)彈性的機(jī)會。根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研獲悉的數(shù)據(jù)，存續(xù)主動權(quán)益類公募產(chǎn)品過去一周后3個交易日面臨的贖回壓力明顯減弱，從周一的千1降至周五的萬3左右，其中周四甚至出現(xiàn)了小幅凈申購。過去一周全市場權(quán)益類ETF（剔除鏈接產(chǎn)品）的申贖數(shù)據(jù)顯示，周一至周五凈申贖率分別為-0.18%、-0.71%、-0.53%、+0.02%和+0.01%，最后2個交易日轉(zhuǎn)為小幅凈申購，與我們上述渠道調(diào)研的情況一致。如果考慮部分新發(fā)基金和明星產(chǎn)品短暫開放后的大量凈申購，實(shí)際凈增量資金規(guī)模應(yīng)該更高。無論主動產(chǎn)品還是被動產(chǎn)品，都顯示投資者在過去一周市場出現(xiàn)波動后有一定加倉意愿。我們認(rèn)為一季度仍然是非常理想的做多窗口，國內(nèi)疫情進(jìn)入平靜期，政策平穩(wěn)沒有大的變化，海外暫時沒有通脹反彈的風(fēng)險，同時投資者在疫后恢復(fù)正常的研究調(diào)研有助于促進(jìn)價值發(fā)現(xiàn)的過程，預(yù)計這些都不會因?yàn)槭袌鲭A段性調(diào)整而發(fā)生改變，調(diào)整反而提供了一個加倉或者調(diào)倉增強(qiáng)組合進(jìn)攻彈性的機(jī)會。

　　投資者逐步兌現(xiàn)已大幅修復(fù)估值的內(nèi)需

　　復(fù)蘇板塊，行情擴(kuò)散繼續(xù)推動市值下沉

　　1）主要寬基ETF在2月以來出現(xiàn)凈贖回，部分行業(yè)和主題ETF則呈現(xiàn)凈申購。經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期的修正也導(dǎo)致市場對持倉結(jié)構(gòu)做出調(diào)整，呈現(xiàn)逐步兌現(xiàn)已大幅修復(fù)估值的內(nèi)需復(fù)蘇板塊，增配一些成長型行業(yè)和主題的特征。從寬基ETF的申贖情況來看，在連續(xù)4個月累計凈申購933億元之后，2月以來寬基ETF出現(xiàn)了282億元的凈贖回，其中滬深300和中證500占到凈贖回規(guī)模的91%；從凈申贖率來看，2月以來滬深300ETF凈贖回率達(dá)到-7.9%，而科創(chuàng)50和創(chuàng)業(yè)板指則分別獲得+1.9%和+2.2%的凈申購。行業(yè)層面，2月以來，金融、醫(yī)藥、制造類ETF產(chǎn)品的凈申購規(guī)模靠前，對應(yīng)+0.9%、+1.6%和+1.2%的凈申購率，消費(fèi)類ETF出現(xiàn)了凈贖回，對應(yīng)-0.5%的凈贖回率。

　　2）大范圍調(diào)研檢驗(yàn)估值修復(fù)成色，調(diào)倉的時滯可能導(dǎo)致市場階段性低迷。根據(jù)Wind統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，春節(jié)后首周，針對上市公司的調(diào)研次數(shù)達(dá)到6730次，較1月前三周增長44%；公開已披露調(diào)研紀(jì)要的上市公司數(shù)量為243家，較1月前三周增長46%。節(jié)后密集調(diào)研，既是對前期已大幅修正估值的景氣反轉(zhuǎn)交易兌現(xiàn)程度的驗(yàn)證，同時覆蓋面的增加也是對增量個股投資機(jī)會的新一輪挖掘。節(jié)后大面積的調(diào)研加速了行業(yè)及公司景氣恢復(fù)信息的傳遞，對已被研究覆蓋、持倉高和研究充分的個股而言，一旦低于預(yù)期，減倉可能是迅速的；但是對那些未覆蓋、持倉低和長期未更新研究的個股而言，加倉過程可能是漸進(jìn)的，這種調(diào)倉時滯很可能會導(dǎo)致行情出現(xiàn)階段性低迷。

　　3）中小盤、低機(jī)構(gòu)持倉和低成交板塊在關(guān)注度回升過程中被持續(xù)重估。春節(jié)后機(jī)構(gòu)大范圍調(diào)研在結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)三個特征。第一，對于小盤股的調(diào)研占比有所增加，根據(jù)Wind統(tǒng)計的數(shù)據(jù)（下同），44.9%的機(jī)構(gòu)調(diào)研對象為市值不足100億元的個股，相較于去年四季度和今年1月分別增加了5.7和7.0個百分點(diǎn)。第二，對于持倉比例較高的行業(yè)調(diào)研熱情明顯回落，對于部分低持倉行業(yè)的調(diào)研有所增加，例如，食品飲料、電力設(shè)備及新能源和機(jī)械的調(diào)研占比相較去年四季度分別減少了1.3、1.9和7.1個百分點(diǎn)，計算機(jī)、建筑、家電和商貿(mào)零售的調(diào)研占比相較去年四季度分別增加了3.5、1.3、1.0和1.0個百分點(diǎn)。第三，對于低成交個股的調(diào)研占比有所增加，對日均成交額低于3000萬的個股調(diào)研占比由1月的10.8%增加至春節(jié)后的15.3%。節(jié)后調(diào)研和研究覆蓋的快速擴(kuò)散也加速了行情熱度的擴(kuò)散，最近一周（2月6日至10日），日均成交金額低于3000萬元和5000萬元的個股占比分別為17.5%和32.3%，相較春節(jié)前最后一周31.6%和47.2%有明顯降低，已回歸常態(tài)水平。

　　全面修復(fù)行情仍在途中

　　繼續(xù)增配彈性成長

　　春節(jié)后市場的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期上修，刺激政策加碼預(yù)期下修，全球流動性預(yù)期和投資者風(fēng)險偏好也出現(xiàn)短暫修正，多重預(yù)期修正共同導(dǎo)致市場暫時偏弱，但成長接力價值、市值持續(xù)下沉的行情趨勢并未改變，全面修復(fù)行情仍在途中。配置上，建議繼續(xù)關(guān)注成長洼地，提高新興產(chǎn)業(yè)中半導(dǎo)體和信創(chuàng)的配置優(yōu)先級。具體品種上，建議持續(xù)關(guān)注有一定業(yè)績成長彈性、相對冷門并且已經(jīng)開始受益于流動性修復(fù)的中小市值成長股，這些個股相對更多地分布在機(jī)械、環(huán)保、化工等領(lǐng)域，預(yù)計將受益于全面修復(fù)行情擴(kuò)散。同時，還建議關(guān)注2023年業(yè)績有較大同比改善空間的行業(yè)，例如科技中的數(shù)字經(jīng)濟(jì)，醫(yī)藥中的藥品耗材和器械，制造中的風(fēng)光儲，機(jī)械和軍工板塊中細(xì)分材料和設(shè)備領(lǐng)域，地產(chǎn)鏈中家居、家電等后周期品類。短期考慮外部擾動因素頻發(fā)，內(nèi)部支持力度強(qiáng)，我們建議提高新興產(chǎn)業(yè)中半導(dǎo)體和信創(chuàng)的配置優(yōu)先級；此外，創(chuàng)新藥或在今年接力CXO成為新的賽道型板塊。

　　風(fēng)險因素

　　疫情影響超預(yù)期；中美科技、貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏沖突進(jìn)一步升級。

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責(zé)任編輯：陳詩瑩