來源：智通財經網

　　信息不對稱性往往誕生很多商業機會，比如勞動力市場，雇員和雇主得到的信息往往是不匹配的，雇員想要找到適配的理想雇主，而雇主也想要找到能力出眾的雇員，信息不對稱下使得雙方可能花費很大的時間成本。

　　于是解決這種信息不對稱的人力資源服務商就得到了生根發芽的機會，智通財經了解到，最近人力資源解決方案提供商人瑞人才向港交所提交了上市申請。

　　說起勞動力市場，投資者想到更多的是前程無憂、智聯招聘和獵聘網三大老平臺以及BOSS直聘新興平臺，但實際上這些平臺主要是互聯網招聘平臺，幫助雇主匹配線上雇員以及篩選優質雇員，而人瑞人才不同的是，該公司主要是先獲得雇員再以外包形式輸出雇員獲得收益。

　　人瑞人才業務性質與市場主流招聘平臺存在較大差異，使得該公司也成為港股市場受投資者關注的標的之一。

　　五大客戶依賴高

　　智通財經了解到，人瑞人才于2010年在成都成立，當時只是為學生提供客戶服務代表相關服務的職業培訓，2012年完成A輪融資后開始著手轉型，目標市場重心由學生轉為企業用戶，開始做外包形式的人力資源服務。該公司在2014、2015及2018年分別完成B、C、D等多輪融資，于2019年4月29日向港交所遞表上市申請。

　　人瑞人才將業務轉型為人力資源服務后，原先的職業培訓業務慢慢被“拋棄”，根據該公司上市文件，該業務于2012年開始已經停止大部分運營，目前該公司決定將其注銷，目前注銷程序仍在進行中。

　　該公司這幾年發展迅猛，2018年收入16.16億元，近三年復合增長率107.2%，外包雇員達到19464人，近三年復合增長率109.7%，而對接的客戶數目為3593家，近三年復合增長率13.7%。該公司平均每家客戶雇員由2016年的1.59人增加至2018年的5.4人。

　　該公司的收入來源三大業務，分別是外包靈活用工、專業招聘一級其他人力資源解決方案業務，其中核心業務為外包靈活用工業務，該業務近兩年的業務收入占比均超過了90%，且逐年提高。值得一提的是，該公司專業招聘收入占比在2016年還達到12.4%，到2018年僅為4.3%。

　　人瑞人才的專業招聘主要為雇主找到職位匹配的雇員，分為招聘和付費會員。招聘業務主要為雇主找到匹配職位的雇員，這和獵聘網業務類似，2018年該項業務收入占比僅為3.9%，較2016年下降8個百分點。而付費會員業務主要是該公司為企業客戶提供線上尋找匹配雇員機會，這和前程無憂以及智聯招聘類似，2018年收入占比僅為0.4%。

　　智通財經了解到，該公司外包靈活用工主要分布在四大職位，分別是信息驗證、客戶服務代表、銷售員及店員以及信息技術人員，2018年這四大職位雇員占比達83.9%，前兩項職位雇員占比74.7%，其中信息驗證職位是2017年引入，2018年雇員占比躍升第一為44%。

　　該公司靈活用工主要職位都比較低端，職位也沒啥競爭力，不過這往往是大多數企業，特別是大型企業不愿意花費時間成本去做的事，這就給行業帶來了市場。

　　根據人瑞人才招股資料，2018年該公司共有企業客戶3593家，客戶包括摩拜、小紅書、騰訊、網易以及去哪兒等，2017年，在中國164家獨角獸企業中，有60家為該公司客戶，2016、2017及2018年，該公司分別服務獨角獸企業28家、45家以及39家。

　　雖然很多獨角獸公司為該公司“客戶”，但數據卻顯示客戶集中度仍很高，2016-2018年該公司來自五大客戶收入占比分別為45.2%、44.2%以及50.8%。由于該公司收入來源于外包費用，職位競爭力也較弱，一方面存在較大的替代風險，另一方面也很容易出現客戶單方面風險。

　　在行業上，根據其申請文件披露，人力資源服務市場規模為10142億元，近五年復合增長率20.9%，而人力資源外包服務在2018年的市場為4267億元，近五年復合增長率19.5%，行業增長較為穩健，說明還是有利可圖的，由于門檻低，該公司存在市場潛在進入者的威脅。

　　外包“收割”差價

　　那么，人瑞人才怎么通過外包方式賺錢的呢？

　　智通財經了解到，該公司外包收費方式一般是按每名外包員工基準計算服務費且每月按項目收取賬單。在支付工資周期，該公司向客戶發出費用賬單，該項費用包括員工工資、獎金、加班費以及各項費用及稅費，另外加一筆協定差價作為服務費。

　　該公司給客戶提供的靈活用工合同一般期限為1-2年，而對外包員工一般采取標準雇傭合同，工資由該公司發放，簡單地說，該公司賺取的其實就是差價費用。值得注意的是，若外包員工未能履行工作以及約定合同期限被解雇，該公司免費為客戶提供替補員工，2018年可替補的員工占比合同員工達10.5%。

　　此外，在專業招聘業務上，截至2018年該公司受聘于5300家客戶提供專業招聘服務，逾2900家購買了付費會籍服務，且2018年客戶保留率達到了69%，期間為客戶聘用了48500名雇員。在該項業務，該公司按照成功配置職位數目收服務費，一般服務年限為12個月。

　　人瑞人才的招聘軟件為香聘APP，該軟件提供雇員及雇主匹配信息，功能上和一般的招聘平臺沒有多少區別，線上交流，線上投簡歷等。不過智通財經經過對華為應用市場、360手機助手、百度手機助手以及騰訊應用寶下載量觀察，香聘APP的下載量實在不忍直視，遠遠低于主流的招聘平臺。

　　可投價值較低

　　上文我們談到人瑞人才的收入構成以及創收模式，下面來看該公司的盈利狀況。

　　2018年該公司的毛利率為9.6%，近三年的差異不大，在10%左右的水平，其中毛利率較高的是專業招聘和其他人力資源解決方案業務，2018年毛利率分別為45.4%和33.1%，而核心業務毛利率維持在7.5%的水平。

　　外包員工輸出方式賺取差價獲得的毛利率要比在線匹配收取會員費以及專門服務費的毛利率要低很多。類比同行中，比如前程無憂，2018年毛利率達到72.22%，往年均超過70%，獵聘網（06100）往年毛利率甚至達到80.6%。該公司專業招聘這塊競爭力很弱，市場以及知名度基本被主流的平臺占有，如果集中發力這塊很容易走向滅亡。

　　2018年該公司凈虧損1.37億元，主要影響因素為復合金融工具公平值虧損，經調整后，業務持續經營凈利潤為0.677億元，凈利率4.2%，較2017年調整后的凈利率2.9個百分點。該公司復合金融工具主要為可轉債和優先股，2018年價值為4.02億元，變動值1.965億元。

　　該公司的復合金融工具計入非流動負債，影響到資產負債情況，考慮到轉化股權性質負債扣除，2016-2018年該公司資產負債率分別為93%、85.64%及78.35%，但考慮到這項資產實質還是負債性質，2016-2018年負債率分別為165.6%、165%及178.8%。2016-2018年該公司流動比率分別為0.76、0.946及1.15倍。

　　從流動比率以及借款情況看，該公司目前債務壓力較小，但該公司有4.02億元的可轉債及優先股，若投資者考慮成長及盈利條件不看好不轉股，該公司或將產生較大債務壓力。

　　綜上而言，人瑞人才雖然這幾年業績實現了較快的增長水平，但收入較大的依賴前五大客戶，成長能力可能受到很大限制，該公司員工替補率高，也存在一定的風險。此外，該公司核心業務盈利水平較低，高毛利率的線上招聘平臺相比于其他主流平臺沒有競爭優勢。考慮到業務成長及盈利價值，該公司可投價值較低。