文/新浪財經意見領袖專欄作家 管濤

　　如果只有經濟停滯的“結論”，而沒有以潛在的經濟增長作為參照，這樣的“邏輯”恐怕失之簡單，甚至是一種偏執。

　　中國經濟下行是不爭的事實。官方對此并不諱言。按照國際貨幣基金組織（IMF）、世界銀行和經濟合作與發展組織的最新預測，2019年，中國經濟增長預測值將略高于6%，而2020年將略低于6%。有人預言，未來中國經濟增速還會下臺階，不久就可能見到5%、4%甚至3%。這加重了市場的看空情緒，“滯脹”或“類滯脹”的概念甚囂塵上。

　　潛在GDP與潛在經濟增長的基本概念

　　首先，如果一個經濟體經濟增長在5%—6%、通貨膨脹在3%—4%，且連續十多年對全球經濟增量貢獻名列前茅，那么，相信世界上絕大多數經濟體，包括新興市場和發展中國家，都會對這種“滯脹”舉雙手歡迎。其次，正如匯率的高估還是低估是指市場匯率相對于均衡匯率的偏離，而非上升就是高估下跌就是低估，直接將經濟放緩視同經濟停滯，恐怕有失嚴謹甚至有違常識。

　　GDP（即國內生產總值）是一個經濟體一定時期內生產的最終商品與勞務的市場價值總和。潛在GDP則是指一個經濟體充分利用其生產要素能夠生產出的GDP。由于生產要素中機器、設備、土地等是否被充分利用難以測算，而勞動力被利用的狀況則較為容易計算，因此，潛在GDP也被定義為充分就業條件下所實現的產出。當勞動力資源被充分利用即實現充分就業以后，也意味著其他生產要素也被充分利用；而如果經濟中存在嚴重失業，也一定意味著其他生產要素存在大量閑置。潛在GDP的增加就是潛在經濟增長。

　　潛在GDP與實際GDP的偏離反映了經濟周期：如果實際GDP大于潛在GDP，那么經濟處于高漲（正產出缺口）期，就會有通脹壓力；如果實際GDP小于潛在GDP，那么經濟則處于衰退（負產出缺口）期，就會有失業的壓力。潛在GDP是由資本投入和技術水平決定的，增長趨勢比較穩定；實際GDP則隨商業周期而波動。當實際GDP較大幅度偏離潛在GDP時，就會出現經濟波動。

　　據IMF預測，2019年美國經濟增長將從上年的2.9%降至2.4%，回落0.5個百分點（中國從6.6%降至6.1%，也是降0.5個百分點）。然而，美國政府仍很滿意其經濟表現，美股也是屢創新高。因為盡管經濟下行，但美國潛在經濟增長約為2%，實際增長與之相近。特別是實際GDP自2017年第四季度起，持續高于潛在GDP；失業率自2017年第二季度起，持續低于短期自然失業率，目前尚不到4%（見圖1）；核心通脹不到2%，也低于美聯儲的通脹調控目標。

　　中國經濟增速放緩有其必然性

　　從日本和亞洲“四小龍”的經驗看，都在經濟起飛、人均GDP進入中等收入階段后，實際GDP增速從10%左右下滑（見圖2）。從高速增長向中高速增長轉變，正是中國經濟“新常態”的一個重要特征。在這種“新常態”下，由于基數效應，經濟增速雖然放緩，但實際增量依然可觀。根據國際貨幣基金組織的預測，未來5年中國仍將是世界經濟增長的重要引擎。

　　中國經濟放緩主要有以下原因：一是經濟增長動能從制造業和投資驅動轉向服務業和消費主導，而后者勞動效率較低、技術進步較慢；二是人口老齡化，以勞動力供給數量和成本優勢體現的人口紅利逐漸消退；三是前期投資率較高，國內資本存量增多，也拖累了經濟增長等。這也就是說，由于上述情況的發生，中國潛在經濟增長本身就已開始下行。此時，實際GDP增速的下行，不一定意味著就業不足和經濟衰退。

　　厘清這個問題很重要。1985年廣場協議后，日元匯率大幅升值。在此背景下，1986年日本實際GDP增長從上年的5.2%降至3.3%。1987年，日本政府采取了財政貨幣刺激，當年增長4.7%，次年增長6.8%；但此后又重新下行，到1991年降至3.4%。其時，正值日本的人均GDP步入高收入階段，潛在經濟增長遂開始下臺階，從中高速增長轉向中低速增長。一方面，“強刺激”加劇了制造業的產能過剩，延緩了日美貿易的再平衡進程（故資產泡沫破滅后，美國繼續施壓日元匯率升值，1995年日元兌美元一度升至80比1）；另一方面，流動性過剩又推高了資產價格，1980年代末到1990年代初，日本股市和樓市泡沫先后破滅，陷入了資產負債表衰退和長期經濟停滯。

　　分析中國經濟下行相對潛在經濟增長的偏離狀況很關鍵

　　中國沒有公開的對中國潛在GDP及潛在經濟增長的官方估算和預測。從學術界的研究看，結果差異較大。如：社科院蔡昉和陸旸2015年估算的2019和2020年的中國潛在經濟增長分別為6.0%—6.5%和5.8%—6.4%；社科院數量所李平和婁峰2015年的研究結果是，“十三五”期間（2016年—2020年）年均增長在6.4%—7.2%，“十四五”期間（2021年—2025年）年均增長在5.7%—6.6%；清華大學白重恩和張瓊2017年的研究表明，“十三五”期間為6.36%，“十四五”期間為5.57%，“十五五”期間（2026年—2030年）為4.86%，“十六五”期間（2031年—2035年）為3.97%，到“十九五”期間（2046年—2050年）降至2.85%。

　　如果按照IMF的預測，2019和2020年我國經濟增長分別為6.1%和5.8%，則2016年—2019年的經濟年均增長為6.4%。這較“十二五”期間（2011年—2015年）的7.9%低了1.5個百分點，但仍處于前述專家預測的潛在經濟增長區間。果真如此，則當前經濟放緩就不是大問題。

　　以下事實可以為前述判斷提供進一步的支持。一是IMF與中國2019年第四條款磋商的結論是，人民幣匯率的表現與中期經濟基本面相一致，既沒被高估也沒被低估，即匯率處于均衡水平。而均衡匯率是經濟對內與對外同時處于均衡狀態時所對應的水平。所謂經濟對內均衡是經濟增長、充分就業和物價穩定，對外均衡就是國際收支平衡。二是中國央行在《2019年第三季度中國貨幣政策執行報告》專欄分析中指出，當前國內總供求大體平衡，不存在持續通脹或通縮的基礎。三是2019年前10個月我國新增就業人數為1193萬，提前2個月完成全年就業目標；10月份，就業人員每周平均工作時間46.8個小時，環比和同比分別增加了0.1和0.7個小時。

　　由此不難理解，面對經濟下行壓力的持續加大，中國政府為何一直強調避免大水漫灌，而是一再重申要堅持供給側結構性改革和高水平對外開放，經濟由高速增長轉向高質量發展，宏觀調控的預調微調只著眼于逆周期調節，以穩定總需求。這方面，中國應對2008年國際金融危機沖擊的教訓殷鑒不遠。當時，宏觀調控從“防過熱、防通脹”突然轉向危機應對的“強刺激”模式，短期內極大提振了市場信心，促成了經濟回升；但中長期看，則加劇了經濟結構扭曲，并導致“前期刺激政策消化期”的出現。如果沒有2008至2010年的強刺激，以致2009到2011年實際經濟增長遠高于政府預期目標（見圖3），而是按照年均8.6%的速度平穩增長，在不考慮潛在經濟增長對于實際經濟運行約束的情況下，現在資源錯配、經濟失衡的矛盾會輕很多。

　　鑒于債務和投資驅動的經濟發展模式已經難以持續，政府在守住風險底線（穩就業和穩金融）的同時，對于進一步經濟刺激更加謹慎乃在情理之中。現在的問題是，當外界將信貸增長受控理解成為中國經濟增長更加可持續，并紛紛增持人民幣資產配置時，國內市場情緒卻一直偏空。這可能是因為習慣了高增長、賺快錢的預期差所致。

　　當然，“術業有專攻”。筆者不敢妄議中國實際經濟運行相對潛在經濟增長孰高孰低，但 “邏輯比結論重要”。如果只有經濟停滯的“結論”而沒有以潛在經濟增長作為參照，這樣的“邏輯”，恐怕失之簡單，甚至是一種偏執。

　　本文原發于《中國外匯》

　　(本文作者介紹：武漢大學經濟學博導、董輔礽講座教授)