原標(biāo)題：高瓴站臺(tái)，認(rèn)購火爆，一起來看看沛嘉醫(yī)療的基本面 來源：富途資訊

　　在中國(guó)的高值醫(yī)用耗材市場(chǎng)上，管瓣膜治療醫(yī)療器械（TAVR）可謂罕見的無跨國(guó)企業(yè)涉足的‘凈土’領(lǐng)域，高瓴資本幾乎是完成了國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械市場(chǎng)該細(xì)分領(lǐng)域的全方位布局。2019年10月，高瓴斥資近1.4億購入沛嘉醫(yī)療將近10%的股份，后陸續(xù)建倉啟明醫(yī)療和微創(chuàng)醫(yī)療。（注：?jiǎn)⒚麽t(yī)療是去年12月上市）

　　如今，沛嘉醫(yī)療2020年5月5日開始招股，未來的表現(xiàn)又將會(huì)如何呢？

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　　一、公司介紹：

　　專注于中國(guó)高增長(zhǎng)的介入手術(shù)醫(yī)療器械市場(chǎng)，且為于中國(guó)各經(jīng)導(dǎo)管瓣膜治療醫(yī)療器械市場(chǎng)及神經(jīng)介入手術(shù)醫(yī)療器械市場(chǎng)中的領(lǐng)先國(guó)內(nèi)參與者。

數(shù)據(jù)來源：沛嘉醫(yī)療招股說明書

　　二、歷史發(fā)展：

　　2012—公司注冊(cè)成立；

　　2017年—Taurusone在中國(guó)開始可行性的臨床試驗(yàn)；

　　2019年—收購加奇，并開始銷售其Presgo產(chǎn)品；

　　三、產(chǎn)品介紹：

　　公司專注于中國(guó)高增長(zhǎng)的介入手術(shù)醫(yī)療器械市場(chǎng)，且為中國(guó)各經(jīng)導(dǎo)管瓣膜治療醫(yī)療器械市場(chǎng)及神經(jīng)介入手術(shù)醫(yī)療器械市場(chǎng)中的領(lǐng)先國(guó)內(nèi)參與者。

　　其中，公司是中國(guó)市場(chǎng)擁有處于臨床試驗(yàn)或更高級(jí)階段的TAVR產(chǎn)品的僅有四名國(guó)內(nèi)參與者之一。就商業(yè)化產(chǎn)品及臨床試驗(yàn)階段在研產(chǎn)品的總數(shù)而言，于中國(guó)市場(chǎng)排名第三，其產(chǎn)品在神經(jīng)介入手術(shù)醫(yī)療器械領(lǐng)域的中國(guó)市場(chǎng)排名第一。公司的產(chǎn)品如下圖：

數(shù)據(jù)來源：沛嘉醫(yī)療招股說明書

　　1）經(jīng)導(dǎo)管瓣膜治療醫(yī)療器械領(lǐng)域：

　　a）核心產(chǎn)品介紹：

　　其核心產(chǎn)品TAVR已完成確定性臨床試驗(yàn)階段，并于2021年Q1或Q2獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)及推出TaurusOne，第二代和第三代TAVR產(chǎn)品均在研發(fā)階段中，其核心產(chǎn)品主要針對(duì)的是瓣膜性心臟病領(lǐng)域，手術(shù)時(shí)間較短、患者恢復(fù)時(shí)間快。

數(shù)據(jù)來源：沛嘉醫(yī)療招股說明書

　　b）行業(yè)分析：

　　心臟是推動(dòng)全身血液器官，血管是運(yùn)輸血液的管道。通過心臟有節(jié)律性收縮與舒張，推動(dòng)血液在血管中按照一定的方向不停地循環(huán)流動(dòng)，稱為血液循環(huán)。有一個(gè)重點(diǎn)，就是讓血液都是往一定的方向流動(dòng)，而把關(guān)固定方向流動(dòng)的最大功臣就是‘心臟瓣膜’了！

　　當(dāng)瓣膜狹窄，則會(huì)影響血液由另一個(gè)腔室留到另一個(gè)腔室的量。當(dāng)瓣膜閉鎖不全時(shí)，會(huì)使血液逆流回到上一個(gè)腔室。簡(jiǎn)單來說，瓣膜狹窄，就像是門卡住、推不開，以至于血流不過去。瓣膜閉鎖不全，是門壞掉了、關(guān)不緊，導(dǎo)致血液回流。不管哪個(gè)瓣膜發(fā)生逆流或是狹窄，都會(huì)增加工作負(fù)擔(dān)，可能導(dǎo)致心臟衰竭而死亡。

　　數(shù)據(jù)來源：Heho健康，富途證券整理

　　c）治療方案選擇：

　　1、吃藥；可以緩解，但無法根治。

　　2、傳統(tǒng)開胸心瓣膜置換及修復(fù)手術(shù)；

　　3、微創(chuàng)瓣膜手術(shù)；

　　4、經(jīng)導(dǎo)管瓣膜治療；經(jīng)導(dǎo)管瓣膜治療法預(yù)期將為世界上瓣膜性心臟病治療的主要發(fā)展方向。

　　d）行業(yè)規(guī)模：

　　i）全球TAVR市場(chǎng)規(guī)模：

　　全球可接受TAVR手術(shù)的患者人數(shù)由2014年的3.4百萬人增加至2018年的3.6百萬人，全球接受TAVR手術(shù)數(shù)量由2014年的56.7千宗增加至2018年的127.8千宗，復(fù)合年增長(zhǎng)率為22.5%，手術(shù)占比由1.7%上升到3.5%。

　　全球TAVR產(chǎn)品市場(chǎng)由2014年的15億美元增至2018年的41億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為27.8%，且預(yù)期將進(jìn)一步增至2025年的104億美元，2018年每宗手術(shù)費(fèi)用接近23萬元左右（41億美元/127.8千宗）。

　　i）中國(guó)TAVR市場(chǎng)規(guī)模：

　　中國(guó)可接受TAVR手術(shù)的患者人數(shù)由2014年的656.8千人增加至2018年的742.1千人。中國(guó)TAVR手術(shù)數(shù)量由2014年的零宗增加至2018年的1.0千宗，估計(jì)2025年將增至44.6千宗，復(fù)合年增長(zhǎng)率為20.3%。

　　中國(guó)TAVR產(chǎn)品市場(chǎng)預(yù)期將由2018年的人民幣196.6百萬元增至2025年的人民幣6，332.6百萬元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為64.2%。2018年每宗手術(shù)費(fèi)用接近19.6萬元左右（196.6百萬元/1.0千宗）。

　　e）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局：

　　目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)只有4個(gè)玩家：海外的愛德華生命科技、國(guó)內(nèi)的啟明醫(yī)療、微創(chuàng)醫(yī)療以及杰成醫(yī)療，以獲得中國(guó)藥監(jiān)局審批。美敦力等跨國(guó)巨頭均未被NMPA批準(zhǔn)上市。沛嘉醫(yī)療已完成確定性臨床試驗(yàn)階段，如不出意外，則會(huì)在2021年Q1或Q2獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)。

　　啟明醫(yī)療的VenusA-Valve、微創(chuàng)醫(yī)療的VitaFlow 和 沛嘉醫(yī)療的Taurusone 是從股動(dòng)脈路徑進(jìn)入，手術(shù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)安全。而杰成醫(yī)療的J-Valve是從心尖進(jìn)入，手術(shù)仍需切開患者心臟，風(fēng)險(xiǎn)較大。所以，沛嘉醫(yī)療的國(guó)內(nèi)真正的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能來自啟明醫(yī)療和微創(chuàng)醫(yī)療。另外，2018年啟明醫(yī)療的VenusA-Valve在國(guó)內(nèi)的瓣膜植入的市場(chǎng)份額達(dá)到80%。

　　注：?jiǎn)⒚麽t(yī)療、微創(chuàng)醫(yī)療已在港股上市；NMPA是國(guó)家藥品監(jiān)督管理局

　　2）神經(jīng)介入手術(shù)醫(yī)療器械；

　　常見的神經(jīng)血管疾病包括出血性中風(fēng)及缺血性腦血管疾病，中風(fēng)是血液流至腦部的情況欠佳而導(dǎo)致細(xì)胞死亡的醫(yī)學(xué)癥狀。相關(guān)的癥狀有乏力、周圍視力受損、思維出現(xiàn)問題、言語不清、失去平衡或協(xié)調(diào)，主要在60歲以上的患者比較常見。目前，可使用神經(jīng)介入手術(shù)方法進(jìn)行治療。

　　a）治療方案：

　　血管內(nèi)彈簧圈栓塞術(shù)可治療所有腦動(dòng)脈患者，血管內(nèi)彈簧圈栓塞術(shù)的目的是將動(dòng)脈瘤與正常血液循環(huán)分離。栓塞彈簧圈主要是由鉑鎢合金制成，放置方法包括水解放置、電解放置、 機(jī)械放置及熱熔放置。

　　b）行業(yè)規(guī)模：

　　中國(guó)血管內(nèi)彈簧圈栓塞術(shù)數(shù)量由2014年的25.3千宗增加至2018年的52.0千宗，復(fù)合年增長(zhǎng)率為19.7%，預(yù)計(jì)2025年進(jìn)一步增至158.9千宗。

　　中國(guó)血管內(nèi)彈簧圈栓塞術(shù)器械的市場(chǎng)規(guī)模由2014年的人民幣9.9億元增至2018年的人民幣21.8億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為21.7%，預(yù)計(jì)2025年達(dá)到人民幣55.4億元。2018年每宗手術(shù)費(fèi)用約為4.5萬元左右。

　　c）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局：

　　中國(guó)的栓塞彈簧圈市場(chǎng)相對(duì)集中。按2018年銷售收益計(jì)算，五大公司的市場(chǎng)份額分別為39.5%、32.2%、16.7%、5.5%及3.3%。加奇則在市場(chǎng)當(dāng)中排名第六，國(guó)內(nèi)排名第二，市場(chǎng)份額為1.5%。目前，其研發(fā)階段的和商業(yè)化產(chǎn)品的數(shù)量在國(guó)內(nèi)企業(yè)排名第一，有望成為國(guó)內(nèi)龍頭。未來，隨著國(guó)產(chǎn)替代不斷推進(jìn)，未來中國(guó)的企業(yè)商場(chǎng)份額將會(huì)進(jìn)一步提高。

　　四、財(cái)務(wù)分析：

　　沛嘉醫(yī)療最核心的產(chǎn)品TaurusOne目前并未獲批上市，導(dǎo)致公司目前并未從其核心產(chǎn)品研發(fā)經(jīng)營(yíng)中獲得任何收入，費(fèi)用主要在研發(fā)和行政開支上，屬于合理現(xiàn)象。

　　2019年3月收購加奇后開始確認(rèn)收益且產(chǎn)生收益成本以及銷售開支，虧損凈額由2018九個(gè)月的5126.1萬元大幅增加至截至2019九個(gè)月的人民幣2.42億元。

　　五、總結(jié)：

　　在經(jīng)導(dǎo)管瓣膜治療醫(yī)療器械市場(chǎng)領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)還處于初步發(fā)展階段，市場(chǎng)的規(guī)模增長(zhǎng)潛力非常大，且國(guó)內(nèi)目前只有4家企業(yè)通過藥監(jiān)局，所以真正的行業(yè)龍頭還沒穩(wěn)定。另外，該手術(shù)一般定位人群是60歲以上的患者，隨著中國(guó)人口老齡化，目前國(guó)內(nèi)50-60歲的人口占比較多且較富裕（當(dāng)年第一批受到國(guó)內(nèi)改革開放紅利的年輕人）。

　　在神經(jīng)介入手術(shù)醫(yī)療器械領(lǐng)域，2019年3月沛嘉醫(yī)療通過收購加奇，成功進(jìn)入神經(jīng)血管疾病領(lǐng)域。另外，其核心產(chǎn)品栓塞彈簧圈在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)份額為1.5%，排名第六，國(guó)產(chǎn)第二，但沛嘉醫(yī)療的研發(fā)階段的和商業(yè)化產(chǎn)品的數(shù)量在國(guó)內(nèi)企業(yè)排名第一，未來有望成為國(guó)內(nèi)龍頭。

　　六、風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　1、目前國(guó)內(nèi)一臺(tái)TAVR的手術(shù)費(fèi)用大約在25-30萬元左右，且沒有醫(yī)保報(bào)銷，一般的家庭未必消費(fèi)得起，未來沛嘉醫(yī)療的產(chǎn)品的心臟手術(shù)的滲透率未能達(dá)到預(yù)期；

　　2、使用沛嘉醫(yī)療的產(chǎn)品要求醫(yī)生需要經(jīng)過一系列的培訓(xùn)，未來符合標(biāo)準(zhǔn)的醫(yī)生數(shù)量可能未能達(dá)到預(yù)期；

　　編輯/elisa