原標(biāo)題：中信證券：美債利率上行殺估值是市場(chǎng)恐慌的原因 來源：財(cái)聯(lián)社

目前美債10年期實(shí)際利率的階段性低點(diǎn)很可能在今年初已經(jīng)出現(xiàn)。預(yù)計(jì)年底前美債10年期收益率還有30-40bp的上行空間，至1.7%左右。若實(shí)際利率相對(duì)低點(diǎn)上升50bp，可能導(dǎo)致美股跌幅在5%-12%之間。

▍美債實(shí)際利率上行引發(fā)海外美股市場(chǎng)尤其是成長(zhǎng)股大幅調(diào)整。

如何理解和判斷美債收益率與美股的相關(guān)性，以及美債利率上行對(duì)美股風(fēng)格、大類資產(chǎn)配置的影響，本文將通過拆分美債收益率（實(shí)際利率和通脹預(yù)期）波動(dòng)對(duì)美股方向和程度影響的量化分析來回答這些問題。

▍歷史上美債收益率與美股相關(guān)性波動(dòng)變化。

即使我們只考慮“資產(chǎn)定價(jià)錨”的美債實(shí)際利率與美股的相關(guān)性也并不能得出穩(wěn)定的相關(guān)性關(guān)系。因此，我們不能得出近期實(shí)際利率上行必然對(duì)應(yīng)美股市場(chǎng)拐點(diǎn)的結(jié)論。影響估值和股價(jià)的因素較為復(fù)雜，并非實(shí)際利率單一變量可解釋。

▍理論上美債利率上行殺估值，這是近期市場(chǎng)恐慌的原因。

股息貼現(xiàn)率模型估值公式可以提供理論解釋。未來美股股價(jià)進(jìn)一步上漲可能更需要盈利/股息增速的提升或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大幅回落來實(shí)現(xiàn)，而價(jià)值股的相對(duì)投資價(jià)值（因更受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇）日益凸現(xiàn)。

▍拆分不同情境下美債收益率與美股相關(guān)性及程度。

上述的相關(guān)性分析不能解釋美債收益率與美股的因果和程度關(guān)系。我們根據(jù)Johnson（2013）和Jamil（2018）的量化測(cè)算結(jié)果，分別考慮股市盈利收益率沖擊、實(shí)際利率和通脹預(yù)期沖擊三種情景，疊加美股不同估值差異下，美債收益率與美股的相關(guān)性及其影響程度。

▍結(jié)論：實(shí)際利率上行對(duì)當(dāng)前美股構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。

1）在美國(guó)大規(guī)模財(cái)政貨幣政策刺激下，隨著疫苗普及加快以及相對(duì)有效率提升，我們判斷目前美債10年期實(shí)際利率的階段性低點(diǎn)很可能在今年初已經(jīng)出現(xiàn)。預(yù)計(jì)年底前美債10年期收益率還有30-40bp的上行空間，至1.7%左右。若實(shí)際利率相對(duì)低點(diǎn)上升50bp，這將導(dǎo)致美股盈利收益率上升25-60bp，相當(dāng)于5%-12%的美股跌幅。

2）當(dāng)前美債收益率上行并不意味著美股下行趨勢(shì)性拐點(diǎn)出現(xiàn)，未來美股股價(jià)進(jìn)一步上漲仍可能通過股息增長(zhǎng)率或者盈利增速上修來對(duì)沖估值下滑或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP的再次大幅回落來實(shí)現(xiàn)，只不過價(jià)值股的股息增長(zhǎng)率將更受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，其相對(duì)投資價(jià)值日益凸現(xiàn)。

3）通脹預(yù)期上行的不同階段美債利率變化對(duì)美股的影響截然不同。2020年下半年，美債收益率的上行更多體現(xiàn)在通脹預(yù)期上行，當(dāng)時(shí)美股估值整體偏低，美債收益率上行并沒有沖擊到美股估值，原因在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)開啟。但是，通脹預(yù)期上行到一定程度對(duì)美股估值的影響也不小（原因在于通脹預(yù)期會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)），尤其在后期通脹預(yù)期上升到一定程度引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣流動(dòng)性預(yù)期發(fā)生改變時(shí)。

4）類似上述股票風(fēng)格變化，歐洲市場(chǎng)價(jià)值股占比更高，未來歐股表現(xiàn)可能優(yōu)于美股，美元指數(shù)向上拐點(diǎn)可能尚未到來。

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