熱點(diǎn)欄目 自選股 數(shù)據(jù)中心 行情中心 資金流向 模擬交易

客戶端

來新浪理財(cái)大學(xué)，聽投行大師兄程郡講《5小時(shí)看懂公司財(cái)報(bào)》，構(gòu)建財(cái)務(wù)思維，在工作與投資中獲得更高收益

　　來源：市值風(fēng)云

　　原標(biāo)題：疫情風(fēng)口上的立思辰：“教育信息化”偽概念下的A股典型套路公司 丨 獨(dú)立評(píng)級(jí)

　　互聯(lián)網(wǎng)教育一度被看作是未來的教育發(fā)展趨勢，但是現(xiàn)實(shí)中其成長性著實(shí)有限。誰能想到，本次疫情會(huì)推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)教育的發(fā)展。

　　在疫情防控期間，教育部呼吁利用網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)停課不停學(xué)，在線教育正成為現(xiàn)階段教育行業(yè)的必選項(xiàng)。

　　不少教育巨頭將線下教育轉(zhuǎn)為線上，整個(gè)行業(yè)或?qū)⒂瓉硪粓龃笞兙帧?/p>

　　立思辰 （300010.SZ）曾經(jīng)是一家文印外包企業(yè)，在發(fā)展遭遇瓶頸之際轉(zhuǎn)型做教育，還因2018年大幅計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備被投資者廣為詬病，股價(jià)也是一路下滑。而一場疫情竟讓這個(gè)悶聲不響的企業(yè)重新被投資者熱捧。

　　2月3日，立思辰宣布旗下豆神大語文在疫情期間向全國中小學(xué)生免費(fèi)提供部編版語文春季同步學(xué)線上課程，并將文化節(jié)目《豆神時(shí)間》所獲收益全數(shù)捐贈(zèng)往武漢疫區(qū)。與此同時(shí)，公司的股價(jià)連續(xù)上漲，一改往日頹勢。

　　一、從文印外包到教育

　　（一）文印外包起家

　　立思辰的發(fā)展路徑，或者說“折騰路徑”、“轉(zhuǎn)型路徑”遵循“復(fù)印機(jī)-文件管理外包-信息安全-互聯(lián)網(wǎng)教育”的軌跡。

　　1999年池燕明在北京創(chuàng)辦立思辰，成立初期主要是兜售復(fù)印機(jī)之類的辦公設(shè)備及耗材。

　　后來，池燕明發(fā)現(xiàn)文印外包可以減少企業(yè)一次性購買文印設(shè)備的費(fèi)用，還能提高企業(yè)的辦公效率，在歐美發(fā)達(dá)國家受到歡迎，遂決定效仿，搞起了文印外包服務(wù)：公司購買或租賃文印設(shè)備（打印機(jī)、復(fù)印機(jī)、傳真機(jī)、一體機(jī)等），并負(fù)責(zé)維修保養(yǎng)和零件耗材，客戶只需要“按需打印、按張付費(fèi)”就好了。

　　除文件管理外包服務(wù)外，立思辰還提供視音頻會(huì)議、辦公應(yīng)用軟件等應(yīng)用，因而2009年上市時(shí)公司自稱為“辦公信息系統(tǒng)服務(wù)提供商”。

　　立思辰剛上市那會(huì)兒還有一個(gè)很大的競爭對手富士施樂。施樂公司和佳能在世界復(fù)印機(jī)市場的爭斗曾經(jīng)是商界的一出大戲，甚至還被編入很多經(jīng)管學(xué)院商業(yè)模式的經(jīng)典案例中。

　　成王敗寇，在商戰(zhàn)中也是如此。施樂落敗后再未恢復(fù)往日的榮耀，倒是分裂為美國施樂和富士施樂，分別負(fù)責(zé)歐美市場、亞太市場的銷售。

　　富士施樂進(jìn)入中國市場后，采用連鎖加盟方式發(fā)展了大量數(shù)碼快印店，將設(shè)備融資租賃給快印店，并提供維修、配件、耗材等支持，迅速成為國內(nèi)文印外包服務(wù)提供商的老大。

　　相較于富士施樂豐富的文印設(shè)備產(chǎn)品線，立思辰在硬件方面差得不是一星半點(diǎn)，只能靠購買和融資租賃，優(yōu)勢在于公司的本土化做得不錯(cuò)，擁有不少政府、軍隊(duì)及某些國有特大企業(yè)等對保密性要求高的客戶。

　　然而，主營文印外包服務(wù)的立思辰上市不久就發(fā)現(xiàn)，這個(gè)行業(yè)的錢也不是那么好賺的。行業(yè)集中度低、缺乏硬件配套、新客戶開拓難，且自身研發(fā)投入少，導(dǎo)致公司很快就迎來了發(fā)展瓶頸，股價(jià)也是一路下跌。

　　在此情勢下，立思辰做出了轉(zhuǎn)型的決定，業(yè)務(wù)布局從文件（涉密）業(yè)務(wù)和視音頻業(yè)務(wù)向教育信息化和內(nèi)容安全（泛安全）轉(zhuǎn)變。

　　不過，公司的轉(zhuǎn)型方向并不明確，兩手都要抓的結(jié)果很可能是兩手都不硬。

　　在信息安全方面，公司收購了從興科技、江南信安等互聯(lián)網(wǎng)公司，著實(shí)費(fèi)了不少銀子。不曾想，2018年立思辰把與信息安全業(yè)務(wù)相關(guān)的六家子公司股權(quán)按凈資產(chǎn)賬面價(jià)值打包賣出，作價(jià)5.1億元。

　　值得注意的是，這六家子公司在出售時(shí)有大量的應(yīng)收賬款，占到了凈資產(chǎn)的八成左右。也就是說，前期大量的營業(yè)收入其實(shí)并沒有轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流入公司，回款情況并不好，暗示其真實(shí)盈利質(zhì)量不高。

　　此次分拆安全業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)后，立思辰由“教育與信息安全”雙主營業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)為一家純教育公司。

　　不過，公司在教育行業(yè)的名聲并不比商譽(yù)暴雷傳播得快。

　　（二）轉(zhuǎn)型教育

　　立思辰算是進(jìn)入教育信息化比較晚的，這條賽道上早已擠滿了競爭對手，像學(xué)大教育、京翰英才、京達(dá)來、競業(yè)達(dá)等公司的實(shí)力均不可小覷。

　　立思辰進(jìn)入較晚，沒有先發(fā)優(yōu)勢，公司管理層很有自知之明，畢竟手握“上市公司”這塊萬能金牌，想到的法子當(dāng)然就是通過并購作為突破口了。

　　2013年伊始，立思辰高價(jià)收購了做數(shù)字化校園系統(tǒng)的合眾天恒（現(xiàn)立思辰合眾），正式登錄教育信息化行業(yè)。值得一提的是，那會(huì)兒合眾天恒處于持續(xù)虧損狀態(tài)。

　　之后立思辰更是一路“買買買”，收購了至少二十家教育服務(wù)公司。

　　比如，2016年立思辰以17.6億元收購校園IT服務(wù)商康邦科技100%股權(quán)，同時(shí)，拿下了互聯(lián)網(wǎng)留學(xué)中介服務(wù)公司叁陸零教育，高考升學(xué)教育咨詢公司百年英才，并以康邦科技為收購方收購了K12在線學(xué)習(xí)平臺(tái)提供商北京跨學(xué)網(wǎng)。

　　除此之外，公司還聯(lián)合清科成長設(shè)立了互聯(lián)網(wǎng)教育基金，聯(lián)合新航道、金古投資設(shè)立了國際教育產(chǎn)業(yè)投資基金。

　　幾年時(shí)間，立思辰業(yè)務(wù)板塊就成功的通過“買買買”覆蓋了教育信息化、留學(xué)服務(wù)、高考升學(xué)咨詢服務(wù)等領(lǐng)域，業(yè)務(wù)模式也逐步由B2B延伸至B2C業(yè)務(wù)。

　　目前，立思辰的教育業(yè)務(wù)分為三個(gè)部分，即：大語文學(xué)習(xí)服務(wù)、升學(xué)服務(wù)和智慧教育。

　　大語文是公司目前的主推業(yè)務(wù)，現(xiàn)如今已更名為“豆神大語文”。要知道，語文學(xué)科雖不比英語和奧數(shù)培訓(xùn)班火熱，但是其輔導(dǎo)和培訓(xùn)早就存在。隨著新高考的實(shí)施，語文學(xué)科重要性迅速提升，這才引起大家的重視。

　　公司布局大語文是從2018年收購中文未來開始的。中文未來是一家語文學(xué)科O2O教輔機(jī)構(gòu)，在業(yè)內(nèi)也算有一定的影響力。但是想通過收購實(shí)現(xiàn)彎道超車也不是那么容易的事，學(xué)而思、大未來、新東方等巨頭早已磨刀霍霍。

　　立思辰大力布局語文領(lǐng)域的另一個(gè)體現(xiàn)是高管團(tuán)隊(duì)換血，趙伯奇等三人被聘為副總裁，大語文負(fù)責(zé)人上位。

　　升學(xué)服務(wù)一度是公司教育業(yè)務(wù)板塊的核心組成部分，畢竟有收購百年英才、跨學(xué)網(wǎng)、留學(xué) 360等公司的業(yè)績承諾在那兒擺著，對賭期內(nèi)差不到哪里去。如今頭把交椅的位子已讓于大語文。

　　所謂智慧教育，即教育信息化，我們比較常用的網(wǎng)課就屬于這一類。立思辰的智慧教育業(yè)務(wù)主要由子公司康邦科技負(fù)責(zé)，內(nèi)容覆蓋高教、職教、普教、幼教等各方面。

　　立思辰轉(zhuǎn)型教育的主要措施就是一系列并購，雖然能快速進(jìn)入細(xì)分市場，但也相當(dāng)費(fèi)銀子。

　　下面我們來看看公司并購的成效如何。

　　二、瘋狂并購

　　（一）康邦科技

　　康邦科技是國內(nèi)最早進(jìn)入教育信息化行業(yè)的民營企業(yè)之一。在教育信息化政府采購項(xiàng)目中，康邦科技的中標(biāo)金額和中標(biāo)數(shù)量一度名列前茅。

　　2016年立思辰以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買康邦科技100%股權(quán)，交易對價(jià)高達(dá)17.6億元，甚至高于前一年立思辰的凈資產(chǎn)。就此形成立思辰并購史上最大一筆商譽(yù)，金額高達(dá)15億元。

　　在對賭協(xié)議中對康邦科技之后幾年的凈利潤分別進(jìn)行了約定，2015年至2018年凈利潤合計(jì)不低于4.95億元。

　　但是，從后續(xù)情況來看，康邦科技業(yè)績承諾并未全部兌現(xiàn)。

　　2017年康邦科技的盈利水平就有些不濟(jì)，2018年更是未達(dá)到業(yè)績承諾。而對賭期過后，該公司的業(yè)績更是下滑得“寡廉鮮恥”，2019年上半年僅實(shí)現(xiàn)利潤一千多萬，不到上年同期的一半。

　　不僅如此，該公司這幾年還有部分利潤來自收購的跨學(xué)網(wǎng)。跨學(xué)網(wǎng)是有業(yè)績對賭加持的，2016年至2018年間分別實(shí)現(xiàn)了1,631萬元、2,137萬元、2,777萬元的凈利潤，均達(dá)到了業(yè)績要求。

　　要知道，跨學(xué)網(wǎng)可是康邦科技的子公司，撇開并購帶來的合并范圍擴(kuò)大不說，康邦科技自身就很難完成對賭約定。

　　結(jié)合對賭期過后業(yè)績的大幅下滑，收購康邦科技的效益就更加每況愈下了。

　　由于業(yè)績未達(dá)預(yù)期，上市公司在2018年對康邦科技計(jì)提了1.83億元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備。

　　風(fēng)云君在此需要提醒的是：倘若2019年下半年仍未好轉(zhuǎn)，恐怕會(huì)迎來更大的雷。

　　（二）中文未來

　　中文未來是竇昕創(chuàng)辦的一家教育機(jī)構(gòu)，主營語文學(xué)科輔導(dǎo)業(yè)務(wù)，采用“線上+線下”的發(fā)展模式，線上業(yè)務(wù)主要為諸葛學(xué)堂（B2C在線學(xué)習(xí)）及培訓(xùn)機(jī)構(gòu)教學(xué)解決方案（B2B），線下提供語文培訓(xùn)（B2C線下學(xué)習(xí)）及英語培訓(xùn)。

　　新高考改革后，語文學(xué)科重要性提高。由于語文賽道體量目前尚不如數(shù)學(xué)、英語，且這塊兒的玩家較少，在政策推動(dòng)下上升空間很可能大幅提升。基于這一預(yù)期，立思辰在全面轉(zhuǎn)型純教育公司的當(dāng)口啟用竇昕，押注大語文的決心顯露無遺。

　　2018年2月，立思辰以現(xiàn)金4.81億收購了中文未來51%股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款分5期支付。之后又繼續(xù)收購了剩余10%股權(quán)。

　　2018年的11月，立思辰又花了7億收購來剩余的中文未來39%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)100%控股。

　　短短幾個(gè)月，中文未來的估值就翻了一倍，這身價(jià)上漲的速度簡直坐上了火箭。

　　與高額交易對價(jià)相對的，是業(yè)績承諾的大幅上升。在收購51%股權(quán)時(shí)，竇昕等人承諾2018年度至2021年度實(shí)現(xiàn)凈利潤分別不低于6,000萬元、7,800萬元、 10,140萬元和13,182萬元。

　　按照中文未來前期盈利水平，這個(gè)對賭承諾勉強(qiáng)可以夠得上。畢竟中文未來在2016年-2018年的凈利潤僅有1,860萬元、5,068萬元、6,494萬元。

　　而在收購剩余股權(quán)之后，賭約也進(jìn)行了重新約定，要求2019年-2021年實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別不低于1.3億、1.69億以及2.1億元。

　　除業(yè)績對賭外，本次收購還進(jìn)行了其他約定：一是大語文創(chuàng)始人竇昕承諾八年內(nèi)不離職，二是現(xiàn)金收購，且股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的60%以上需用于購買立思辰股票。

　　因收購中文未來形成的4.72億元的商譽(yù)，在立思辰商譽(yù)來源排行榜上位居金額第二。

　　（三）巨額商譽(yù)

　　2018年年報(bào)顯示，立思辰收購形成的商譽(yù)（原值）高達(dá)40億元，來自于這幾年收購的20家公司。公司對其中10家計(jì)提了逾10億元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致業(yè)績暴雷。

　　手法之凌厲，走位之風(fēng)騷，臉皮之厚重，百樂門頭牌代客泊車小王子風(fēng)云君也是看得一臉懵圈，瞠目結(jié)舌。

　　商譽(yù)減值的大戶包括康邦科技、江南信安、敏特昭陽、三陸零教育和 匯金科技 等五家公司。且不論此次商譽(yù)計(jì)提的時(shí)點(diǎn)在對賭期前后，這些公司還普遍完成了業(yè)績承諾。

　　被收購公司對賭期剛結(jié)束，業(yè)績變臉，商譽(yù)減值——還是一樣的配方，還是熟悉的味道，騷！

　　立思辰能夠且敢于將如此多的公司納入麾下，很大一部分原因在于自己是上市公司，擁有“合法乞討+免死金牌+永不退市”的牌照。

　　通過印股票的方式，立思辰解決了不少資金問題。

　　三、瘋狂募資

　　（一）印股票

　　立思辰實(shí)施的一系列并購多采用“發(fā)行股份+現(xiàn)金支付”方式，通過巨額商譽(yù)就可看出交易對價(jià)不在少數(shù)。

　　躺在床上什么都不用干，通過“印股票”就可以解決收購的資金問題，那誰還想起床干活呢？何樂而不為呢？

　　上市至今，立思辰進(jìn)行了多次定向增發(fā)，募集資金總額高達(dá)45億元（含并購的股份支付部分），甚至高于公司凈資產(chǎn)的價(jià)值。

　　2014年，公司在收購匯金科技的過程中就動(dòng)用了這一招數(shù)，募集了1.33億元的資金用于支付收購的現(xiàn)金對價(jià)部分。

　　2015年，立思辰以支付現(xiàn)金及發(fā)行股份方式購買敏特昭陽95%的股權(quán)，以發(fā)行股份的方式購買從興科技30%的股權(quán)，并募集配套資金近1億元用于本次交易的現(xiàn)金對價(jià)支付。

　　2016年，通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買了康邦科技和江南信安100%股權(quán)，并募集配套資金17.96億元。

　　募集的資金不僅解決了收購所需的現(xiàn)金，還為新項(xiàng)目的實(shí)施、日常經(jīng)營籌到了巨額資金。

　　不過，定增募集的錢在立思辰的賬上待得并不長久。截至2019年三季末，公司的貨幣資金僅剩不到2億元。

　　真是“崽賣爺田不心疼”。

　　（二）印債券

　　立思辰的另一招數(shù)是印債券，而這比印股票還是差點(diǎn)，畢竟印股票接近白吃白拿，不用發(fā)愁還本付息。

　　2017年，公司公開發(fā)行債券募集資金3.2億元，全部用于補(bǔ)充公司流動(dòng)性資金。債券期限為3年，附第2年末發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)。

　　至2019年，公司決定將利率從7.45%調(diào)高至7.80%。但是絕大部分的投資者都選擇了回售。回售金額高達(dá)3億元（不含利息），剩下的債券僅有2,000萬元。

　　面對調(diào)高的利率，投資者仍然選擇通過回售撤出資金，對于資金本不充裕的立思辰來說，這并不是什么好消息。

　　四、業(yè)績分析

　　（一）盈利質(zhì)量不佳

　　從2013年至2017年，立思辰的營業(yè)收入整體上實(shí)現(xiàn)了快速增長。

　　但是公司的成長性卻很難評(píng)價(jià)，主要原因在于這期間并購了大量的企業(yè)，收入增長很大程度上來自合并范圍的擴(kuò)大。

　　2018年立思辰的營業(yè)收入有所下降，也部分源于公司對信息安全部分業(yè)務(wù)進(jìn)行了剝離。

　　特別是公司2018年計(jì)提了大額的商譽(yù)減值準(zhǔn)備和壞賬損失，導(dǎo)致利潤嚴(yán)重下滑。不過，即使不考慮商譽(yù)減值帶來的影響，這一年公司的盈利情況也不容樂觀：

　　扣除商譽(yù)減值后，公司利潤總額仍然虧損近5億。

　　不僅如此，公司的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流近兩年開始走向凈流出。2017年扣非后凈利潤達(dá)1.75億元，但是經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額僅有-1.67億元。2019年前三季度現(xiàn)金凈流出有所收窄，但是仍與扣非后凈利潤有較大差距。

　　（二）債務(wù)壓力大

　　截至2019年6月30日，立思辰的有息負(fù)債達(dá)18.79億元，其中短期有息負(fù)債12億。而賬上的貨幣資金僅有3.29億元，遠(yuǎn)小于短期有息負(fù)債金額。

　　特別是公司半年的營收才9億元，而經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，不知2019年年報(bào)出來后這種情況是否持續(xù)？

　　（三）回款異常

　　一般而言，從事教培和教育信息化服務(wù)的企業(yè)現(xiàn)金流會(huì)相對充裕，畢竟C端客戶平時(shí)大多是先付費(fèi)再上課，而B端客戶主要是政府和學(xué)校。

　　從教育巨頭新東方的財(cái)報(bào)可看出，公司有大量的庫存資金和預(yù)付款，相對地應(yīng)收賬款金額很小。

　　反觀立思辰，2019年上半年末的應(yīng)收賬款賬面余額達(dá)10.63億元，占到了公司流動(dòng)資產(chǎn)期末余額（不考慮減值）的三分之一以上。合計(jì)計(jì)提了1.93億元的壞賬準(zhǔn)備，計(jì)提比例高達(dá)18%。

　　與同行們相比，立思辰應(yīng)收賬款顯得有些異常，不僅金額大，而且賬齡偏長。不僅如此，公司5.1億元打包出售的安全業(yè)務(wù)子公司也是有大量的應(yīng)收賬款。

　　通過應(yīng)收賬款調(diào)節(jié)利潤的公司不在少數(shù)，立思辰的財(cái)務(wù)狀況究竟如何恐怕只有自己清楚了。

　　此外需要注意的是，立思辰的高管們近年來頻繁減持套現(xiàn)。

　　結(jié)論

　　2018年，教育信息化從1.0時(shí)代邁入2.0時(shí)代，在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的加持下全面升級(jí)。特別是在今年春節(jié)疫情期間，許多企業(yè)啟動(dòng)了遠(yuǎn)程辦公，很多學(xué)校也全面開展在線教育。

　　與火熱的線下教育相比，在線教育過去顯得有點(diǎn)不溫不火，不曾想疫情會(huì)把教育信息化推到風(fēng)口上。很多教培企業(yè)紛紛布局在線教育，以搶占先機(jī)，立思辰也是其中之一。

　　受利好消息影響，公司股價(jià)在春節(jié)開盤后連續(xù)飆升。

　　立思辰從文印外包轉(zhuǎn)道教育信息化，走的還是并購的老套路，這對跨界開拓業(yè)務(wù)是一條便捷的途徑。但是在公司瘋狂“買買買”的操作后，商譽(yù)高企，2018年就因商譽(yù)減值導(dǎo)致業(yè)績暴雷。

　　不僅如此，公司的盈利質(zhì)量有些堪憂，大量的營業(yè)收入未轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金持續(xù)凈流出。同時(shí)，公司還面對高額的有息負(fù)債，短期償債能力嚴(yán)重不足。

　　當(dāng)前國內(nèi)疫情嚴(yán)峻，但是我們都知道，這場災(zāi)害遲早會(huì)過去的。疫情過后，立思辰是否能迎來發(fā)展的轉(zhuǎn)機(jī)……

　　從公司過往的歷史和信譽(yù)來看，我們或許并不看好。

責(zé)任編輯：陳悠然 SF104