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　　原標(biāo)題：啪啪啪：瑞幸“小藍(lán)杯”飛出“黑天鵝”，當(dāng)年力捧的中金大摩等研究機(jī)構(gòu)集體“傻眼”！

　　來(lái)源 每日經(jīng)濟(jì)新聞

　　記者 王硯丹    

　　瑞幸咖啡的小藍(lán)杯上有一只可愛(ài)的小鹿，主打產(chǎn)品之一“小鹿茶”所走的小清新范兒曾圈粉無(wú)數(shù)。但4月2日晚間，瑞幸的加盟商、投資者、消費(fèi)者恐怕想將小鹿改畫(huà)成“黑天鵝”。

　　因承認(rèn)造假，瑞幸咖啡在美股市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌，開(kāi)盤(pán)后數(shù)度熔斷，截至發(fā)稿大跌逾70%。曾經(jīng)講的一個(gè)關(guān)于“咖啡、互聯(lián)網(wǎng)、資本融合”的美妙故事戛然而止，多家研究機(jī)構(gòu)也因曾力挺瑞幸而注定今夜無(wú)法入睡。

　　2019年5月17日晚間，正式營(yíng)業(yè)剛剛一年的瑞幸咖啡在美國(guó)紐約納斯達(dá)克市場(chǎng)敲鐘上市，共募集資金6.95億美元，創(chuàng)造了中國(guó)咖啡品牌自創(chuàng)立后到美股上市的最快紀(jì)錄。上市之初，盡管內(nèi)地投資者投資美股有諸多障礙，但仍不妨礙券商機(jī)構(gòu)對(duì)瑞幸咖啡的消費(fèi)模式和估值進(jìn)行深入探討，且多有溢美之詞。

　　2019年5月19日，安信證券褚海濱發(fā)布研究報(bào)告，標(biāo)題是《瑞幸咖啡發(fā)展秘笈：“天下武功，唯快不破”》。報(bào)告指出：“瑞幸咖啡是中國(guó)新零售咖啡典型代表，致力于成為中國(guó)領(lǐng)先的高品質(zhì)咖啡品牌和專(zhuān)業(yè)化的咖啡服務(wù)提供商。2017年12月，瑞幸首家門(mén)店在銀河soho試營(yíng)業(yè)。瑞幸采用直營(yíng)模式飛速擴(kuò)張，不到半年時(shí)間，瑞幸直營(yíng)門(mén)店數(shù)量擴(kuò)張至 525家，這一數(shù)量已經(jīng)超過(guò)Costa過(guò)去11年在華門(mén)店總數(shù)。”

　　褚海濱認(rèn)為，瑞幸自提比例上升隱藏了其成本驟降的利好，且截至2019年一季度累計(jì)用戶(hù)突破1680萬(wàn)，已聚集了一批品牌忠實(shí)客戶(hù)。另外瑞幸擁有強(qiáng)大的技術(shù)能力來(lái)簡(jiǎn)化店面運(yùn)營(yíng)并優(yōu)化勞動(dòng)力管理。以瑞幸為代表的咖啡新零售的出現(xiàn)，可以刺激中國(guó)大眾市場(chǎng)的咖啡消費(fèi)，推動(dòng)咖啡市場(chǎng)的發(fā)展。2019年8月21日，褚海濱又對(duì)瑞幸二季報(bào)進(jìn)行點(diǎn)評(píng)，指出瑞幸二季度表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，下季度看點(diǎn)在于單店層面能否盈虧平衡。

　　此外，中泰證券、國(guó)盛證券、天風(fēng)證券亦對(duì)瑞幸進(jìn)行了關(guān)注。如中泰證券2019年11月在瑞幸發(fā)布三季報(bào)后指出，瑞幸三季報(bào)收入維持高速增長(zhǎng)，虧損無(wú)進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)，基本符合預(yù)期。此外，瑞幸三季報(bào)的亮點(diǎn)包括“對(duì)品牌的戰(zhàn)略性投資帶來(lái)持續(xù)新增的用戶(hù)以及高復(fù)購(gòu)率”、”產(chǎn)品銷(xiāo)量高增長(zhǎng)，非咖啡產(chǎn)品線不斷拓寬”等。不過(guò)中泰證券提示，瑞幸咖啡有“產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象較嚴(yán)重，同行競(jìng)爭(zhēng)較激烈。資本供血不足，在盈利模式尚未跑通的情況下，資本端的壓力較大”等風(fēng)險(xiǎn)。

　　國(guó)盛證券曾因看空拼多多而引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，但對(duì)于瑞幸卻表示看好。同樣在瑞幸發(fā)布三季報(bào)之后，國(guó)盛證券指出，瑞幸咖啡“日常喝”與“好喝的”模式競(jìng)爭(zhēng)力一直強(qiáng)勁，同時(shí)，新開(kāi)啟的現(xiàn)制茶等業(yè)務(wù)更拓展了邊界，尚需仔細(xì)評(píng)估計(jì)算。基于現(xiàn)制咖啡業(yè)務(wù)，維持首次覆蓋后的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)43.68美元/ADS。

　　而天風(fēng)證券在2019年11月6日也發(fā)布了一份研究報(bào)告，認(rèn)為瑞幸咖啡是“階段性虧損謀取長(zhǎng)期市場(chǎng)份額”。結(jié)合可比公司星巴克估值，天風(fēng)證券給予公司2020年3.51倍PS，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)23.45美元/股，首次覆蓋給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

　　但自從今年2月初渾水發(fā)布了針對(duì)瑞幸的做空?qǐng)?bào)告后，大部分國(guó)內(nèi)研究機(jī)構(gòu)開(kāi)始沉默觀望。不過(guò)2月4日，中金公司發(fā)表題為《匿名沽空指控缺乏有效證據(jù)》的關(guān)于瑞幸咖啡的研究報(bào)告，對(duì)渾水提出質(zhì)疑。中金公司表示，沽空?qǐng)?bào)告草根調(diào)研數(shù)據(jù)代表性不足，單店觀察天數(shù)和小票等樣本較小，沽空?qǐng)?bào)告對(duì)在店消費(fèi)的包裝產(chǎn)品適用增值稅稅率理解有誤，以及關(guān)于虛增廣告費(fèi)用和單店盈利的指控較為主觀等三點(diǎn)理由，“力挺”瑞幸咖啡。

　　除此之外，針對(duì)疫情對(duì)瑞幸咖啡的影響，一些研究機(jī)構(gòu)也發(fā)表過(guò)看法，認(rèn)為其無(wú)人零售戰(zhàn)略是最大關(guān)注點(diǎn)。

　　瑞幸2020年初發(fā)布新的無(wú)人戰(zhàn)略，包括有無(wú)人咖啡機(jī)瑞即購(gòu)和無(wú)人售貨機(jī)瑞劃算。根據(jù)摩根士丹利援引瑞幸管理層的訊息，瑞幸將在2021年部署1萬(wàn)臺(tái)無(wú)人咖啡機(jī)和10萬(wàn)臺(tái)無(wú)人售貨機(jī)，將覆蓋辦公室、校園、機(jī)場(chǎng)、車(chē)站、加油站、高速公路服務(wù)區(qū)和社區(qū)等各個(gè)場(chǎng)所，并和現(xiàn)有的瑞幸門(mén)店網(wǎng)絡(luò)形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

　　據(jù)悉，摩根士丹利（大摩）近日發(fā)表的一份分析報(bào)告也重申了對(duì)瑞幸的積極評(píng)級(jí)，并將目標(biāo)價(jià)設(shè)置在了42美元（昨日收盤(pán)價(jià)為38.75美元）。這份報(bào)告同時(shí)還指出，因?yàn)樘幱阡N(xiāo)售淡季，瑞幸在1月份受到疫情的影響較小，隨著疫情結(jié)束之后消費(fèi)者對(duì)于非接觸式服務(wù)的需求可能增高，這也是瑞幸無(wú)人戰(zhàn)略的一次機(jī)會(huì)。報(bào)告同時(shí)也認(rèn)為，得益于核心門(mén)店的復(fù)蘇和無(wú)人零售戰(zhàn)略的實(shí)施，瑞幸咖啡會(huì)在2020年的第三季度實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，并在2021年實(shí)現(xiàn)全面盈利。報(bào)告同時(shí)援引瑞幸管理層的表述稱(chēng)，在疫情得到減緩之后，瑞幸會(huì)加速無(wú)人零售的布局，而這將進(jìn)一步提振業(yè)績(jī)。摩根士丹利將瑞幸的目標(biāo)價(jià)設(shè)在了42美元。

　　彭博社也曾援引KeyBanc分析指出，瑞幸認(rèn)為非疫區(qū)的門(mén)店運(yùn)營(yíng)會(huì)在一到兩個(gè)月內(nèi)恢復(fù)正常，而武漢地區(qū)的門(mén)店運(yùn)營(yíng)則會(huì)在三到四個(gè)月后恢復(fù)正常。除此之外，瑞幸再次強(qiáng)調(diào)通過(guò)無(wú)人零售戰(zhàn)略，公司依然會(huì)在今年三季度取得階段性突破。

　　最郁悶的或許是東興證券。4月1日，東興研究所在其公眾號(hào)“東興研究圈”推送了一篇名為《咖啡產(chǎn)業(yè)：浪潮迭起，小豆子撬動(dòng)大產(chǎn)業(yè)》的研究報(bào)告。東興研究所認(rèn)為：“連鎖咖啡店外帶是快生活+定制化+互聯(lián)網(wǎng)背景下的趨勢(shì)。全球咖啡消費(fèi)中87%是現(xiàn)磨咖啡，遠(yuǎn)高于速溶咖啡和即飲咖啡，而我國(guó)現(xiàn)磨咖啡消費(fèi)只占咖啡消費(fèi)總量的18%，有巨大增長(zhǎng)空間。隨著生活節(jié)奏的不斷加快，便利性成為了消費(fèi)者的重要訴求。“互聯(lián)網(wǎng)+”趨勢(shì)下，連鎖咖啡線上線下融合發(fā)展。互聯(lián)網(wǎng)咖啡模式不僅局限于咖啡消費(fèi)，包括新式茶飲在內(nèi)的連鎖飲品市場(chǎng)都開(kāi)始走上互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)模式。”雖然該報(bào)告沒(méi)有刻意分析瑞幸，但也提到了“相關(guān)標(biāo)的”：雀巢、星巴克、瑞幸。然而，僅僅隔了一天瑞幸便發(fā)生“自爆”，該研究所可能也只有“無(wú)語(yǔ)凝噎”的份。

　　無(wú)論海內(nèi)外，瑞幸這個(gè)“雷”讓多少研究機(jī)構(gòu)被“打臉”。但從上述報(bào)告摘要可以看出，研究機(jī)構(gòu)往往較為信賴(lài)公司管理層的判斷和提供的數(shù)據(jù)，相反渾水做空?qǐng)?bào)告卻是花費(fèi)了許多人力時(shí)間，并用蹲守方法等獲得的結(jié)果。審計(jì)教科書(shū)中特別提醒，注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)該關(guān)注“管理層凌駕于內(nèi)部控制的風(fēng)險(xiǎn)”，而瑞幸這個(gè)“雷”也說(shuō)明，分析師或研究員對(duì)上市公司的誠(chéng)信問(wèn)題應(yīng)該保持謹(jǐn)慎。

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責(zé)任編輯：王涵