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專題：中信證券2025年資本市場年會

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　　來源：中信證券（維權）研究

　　文|陳聰 張全國 劉河維 王天瑜 朱翀佚 李俊波

　　房地產政策決心堅定，分步落地。我們預計，房地產市場有望從一線城市開始分批分區域實現止跌回穩。我們預計2025年我國商品房銷售額、新開工面積、竣工面積和房地產開發投資分別同比下降1.3%、5.2%、24.3%和1.5%，除竣工外各景氣指標降幅均收窄。隨著土地市場新一波優質地塊出讓，房地產開發行業的盈利能力和銷售分化可能愈發明顯。

　　▍房地產政策柳暗花明，止跌回穩意圖明確。

　　2024年9月政治局會議提出促進房地產市場止跌回穩目標之后，配套政策出臺速度較快。當前房地產銷售的環境已經來到了十多年來最寬松的狀態，例如限購政策已經在除京滬深之外的城市完全松綁，據中國人民銀行數據，2024年三季度居民按揭貸款加權平均利率已經達到了3.33%，住房交易的各項稅收已經大幅下降。新房和存量房成交在10月開始放量，但房價尚未完全止跌，存量房掛牌也仍在高位。

　　▍政策工具箱依然選擇豐富，止跌需要時間，但可以實現。

　　我們認為，短期需求側政策仍有空間。公積金貸款利率有望下行，非普標準有望取消，即大城市大面積住宅的增值稅有望實現減免。限購政策、個人所得稅按揭利息專項扣除，也都還有進一步寬松的空間。中期而言，回購土地在定價和后續運營方面，可行性明顯好于回購存量住房，有望助力行業有效調整供給結構。我們測算，城中村改造的貨幣化安置可能釋放出近2億平米的置業需求。不同政策協同發力的情況下，我們預計房地產市場將止跌回穩。

　　▍2025年商品房銷售金額也有望回穩，但竣工可能下降較多。

　　我們預計，隨著按揭貸款投放規模的放量，居民杠桿率的適度提升，2025年全國商品房銷售面積和銷售額有望分別同比下行5.8%和1.3%；一二手房成交總額則有望較2024年略有增長。新開工方面，2024年土地出讓面積整體仍為下降態勢，但企業資金鏈和銷售都有望好轉，我們預計新開工面積在2025年下降5.2%，降幅較之2024年顯著收窄。過去幾年竣工面積維持相對高位，和保交房任務密集兌現有關，也和大量在建項目轉竣工有關。高信用龍頭公司的待竣工面積在2024年中期尚且下降了19%，預計未來行業竣工面積下行壓力較大。我們預計2025年行業竣工面積同比下降24.3%，降幅進一步擴大。綜合對于竣工、開工和土地投資的判斷，我們預計2025年全年房地產開發投資小幅下降1.5%。

　　▍止跌拉鋸戰，意味著開發行業分化會更加明顯。

　　2022年之后出讓的優質土地儲備已經令龍頭公司占據銷售的巨大優勢。據億翰數據，2024年10月，四家頭部央企的銷售額同比增長28.5%，顯著超越行業平均水平。2024年秋天土地市場機會更多，我們測算一線城市出讓的土地潛在凈利潤率（假設房價止跌）已經達到20%左右。2024年以來新的一輪拿地分化，可能推動頭部企業未來銷售市占率進一步提升，盈利能力也將進一步分化。

　　▍風險提示：

　　政策出臺速度過于緩慢，房地產市場無法在2025年實現止跌回穩的風險；一些政策無法實現有效協同，增量供給得不到控制，回購土地政策執行低于預期，各地供給問題更加凸顯的風險；部分房地產企業存貨質量偏低，庫存去化困難，盈利繼續下滑的風險。

　　▍周期重啟利好房產經紀，止跌攻堅利好開發龍頭。

　　我們認為，止跌回穩的政策目標可以達成，但止跌仍然是一場拉鋸戰。這就意味著，存量房和新房的交易放量，將在核心城市持續相當長的時間。這對于聚焦核心城市且具備競爭護城河的服務商而言，則是明顯有利的。在開發板塊，困境反轉的邏輯可能比不上龍頭崛起的邏輯。

　　本文節選自中信證券研究部已于2024年11月6日發布的《房地產行業2025年投資策略—政策支持的止跌攻堅戰，周期賦能的龍頭成長季》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

　　本資料所載的證券市場研究信息是由中信證券股份有限公司（以下簡稱“中信證券”）的研究部編寫。中信證券研究部定位為面向專業機構投資者的賣方研究團隊。通過微信形式制作的本資料僅面向中信證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發行為。中信證券不因任何訂閱本公眾號的行為而將訂閱人視為中信證券的客戶。若您并非中信證券客戶中的金融機構專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，應首先聯系中信證券機構銷售服務部門或經紀業務系統的客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能會帶來的風險或損失，在此之前，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的信息。本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒！感謝您給予的理解和配合。若有任何疑問，敬請發送郵件至信箱kehu@citics.com。

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責任編輯：郝欣煜