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出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

作者：天利

　　2018年4月，香港聯(lián)合交易所迎來重大政策更新，其在主板上市規(guī)則中新增第18A章《生物科技公司》，允許未有收入、未有利潤的Biotech公司在港交所提交上市申請。彼時科創(chuàng)板尚未創(chuàng)立，國內創(chuàng)新藥產業(yè)發(fā)展剛剛起步。

　　新藥研發(fā)在業(yè)內一直流傳有研發(fā)一款新藥需要十年時間，十億美元的“雙十定律”，足以反映出新藥研發(fā)的過程之艱，風險之高，沒有資本的加持，我國創(chuàng)新藥初創(chuàng)企業(yè)很難依靠間接融資走完藥物研發(fā)的全流程。但資本是逐利的，由于退出途徑的缺失，資本對于投資創(chuàng)新藥的熱情并不高漲。

　　港股18A的設立為創(chuàng)新藥企打開了登陸資本市場的“快車道”，極大促進了資本向產業(yè)投入的力度，也直接催生了眾多創(chuàng)新藥企業(yè)的萌芽。但較低的硬性門檻也激發(fā)了資本的套利熱情。由于二級市場相較于一級市場而言普遍存在較高溢價，因此利用18A規(guī)則，一級市場投資者幾乎無需承擔管線后續(xù)研發(fā)風險便可獲利退出，導致以IPO為目的、盡快向二級市場“擊鼓傳花”的現(xiàn)象屢屢發(fā)生。

　　初創(chuàng)Biotech被拔苗助長式地推至資本市場的背后，是將本該由風險投資機構等一級市場投資者承擔的新藥研發(fā)風險轉嫁給二級市場投資者。在高溢價發(fā)行的背景下，二級市場投資者的買入行為就成為了一場“豪賭”，分紅幾乎無望，依靠股價上漲獲得資本利得同樣希望渺茫，即使研發(fā)進展順利，后續(xù)的商業(yè)化成果也需先消化估值泡沫后才能進一步驅動股價上漲。而倘若管線臨床數(shù)據(jù)不佳或商業(yè)化預期落空，股價大跳水幾乎成為了必然選項。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年以來通過18A規(guī)則上市的港股生物醫(yī)藥公司除科倫博泰外目前已全部破發(fā)。其中，騰盛博藥首發(fā)上市價格為22.25港元/股，市值160億。而目前股價僅0.91港元/股，總市值6.6億元，相比上市時已跌去95%以上。

　　資料顯示，騰盛博藥成立于2018年5月，創(chuàng)始人洪志博士曾任葛蘭素史高級副總裁，主要擔任傳染病治療部門的主管工作，被認為是GSK在艾滋病和感染性疾病藥物研發(fā)領域重塑輝煌并取得成功的關鍵締造者，其他多位高管也均來自頂級制藥巨頭吉利德。

　　豪華的管理團隊吸引了眾多投資機構的青睞，自公司成立以來，就數(shù)次得到知名機構的加持，包括阿里系的博裕資本、蔡崇信家族辦公室Blue Pool Capita、阿里巴巴創(chuàng)始人馬云與虞鋒共創(chuàng)的云鋒基金、“藥明系”的通和毓承、紅杉資本中國等。在豪華的高管團隊、眾多知名機構背書、以及新冠藥物研發(fā)概念加持下，騰盛博藥成立僅三年后便于2021年7月在港交所上市。

　　2022年7月，騰盛博藥與清華大學、深圳市第三人民醫(yī)院共同研發(fā)的我國首款新冠中和抗體聯(lián)合療法——安巴韋單抗/羅米司韋單抗聯(lián)合療法在獲批上市，不過隨著疫情形勢的變化，公司于2023年3月宣布該產品停產，距離產品獲批僅僅過去8個月。

　　財報顯示，騰盛博藥前后投入了超過13億元以研發(fā)該藥物，取得的銷售收入大約只有5160萬元。新冠治療藥物停產后，騰盛博藥再度回到無商業(yè)化產品的階段，估值邏輯也由新冠藥物研發(fā)回歸至公司的主營業(yè)務——乙肝藥物和疫苗的開發(fā)。

　　資料顯示，乙型肝炎是由乙型肝炎病毒（HBV）感染后，引起的肝臟急性或慢性發(fā)炎疾病。HBV侵入肝細胞后在細胞核內會形成cccDNA，之后再以cccDNA為模板啟動病毒復制的多重過程。由于cccDNA半衰期較長，難以從體內徹底清除，因此乙肝目前還不能實現(xiàn)臨床治愈。

　　國內用于治療慢性乙型肝炎的藥物主要包括抑制HBV逆轉錄的核苷類藥物、具有抗病毒作用的干擾素藥物。其中，干擾素類藥物直接抑制乙肝病毒復制強度方面弱于核苷（酸）類藥物，但其通過激活人體免疫系統(tǒng)，清除受感染的肝細胞，真正抑制cccDNA的表達，從而根本上降低體內受感染干細胞表達的抗原（包括HBsAg和HBeAg）水平。

　　而騰盛博藥提供了一種新的思路，核心產品主要包括可以激活體內特異性免疫，達到病毒清除作用的乙肝治療性疫苗BRII-179、siRNA藥物BRII-835，兩款藥物均為公司從海外公司VBI處引進。2023年年報顯示，騰盛博藥正在開展BRII-835+BRII-179聯(lián)合療法、BRII-835+干擾素聯(lián)合療法、BRII-179+干擾素聯(lián)合療法的Ⅱ期臨床試驗。

　　然而，據(jù)西南證券研報數(shù)據(jù)顯示，BRII-835+BRII-179聯(lián)合療法僅可降低1.7log10 IU/ml（IU/ml是一個用于表示濃度單位）的HBsAg，低于BRII-835+干擾素的2log10 IU/ml。這樣的臨床數(shù)據(jù)也引發(fā)了投資者對于公司治療性乙肝疫苗的質疑，2023年2月15日騰盛博藥披露相關Ⅱ期研究的中期結果后股價大幅下跌，盤中跌超30%。

　　值得關注的是，在公司宣布停產新冠治療藥物以及BRII-835+BRII-179聯(lián)合療法臨床數(shù)據(jù)，也就是股價暴跌前夕，騰盛博藥的大股東就已逐步減持。2023年1月31日，云鋒基金減持315.95萬股；2月2日云鋒基金再度減持437.05萬股；2月3日，虞鋒減持412.95萬股；2月3日至6日期間，博裕資本累計減持1331.75萬股等等。

　　目前，博裕資本、云鋒基金、通和毓承等知名投資機構均已不在公司主要股東之列。伴隨著大股東的清倉式減持，公司股價迅速跳水隨后持續(xù)陰跌，由2023年2月3日的14.16港元/股跌至目前的不足1港元每股。從后視鏡中向前看，為何大股東們能在藥物停產前及關鍵臨床數(shù)據(jù)公布前精準減持？背后是否涉及依靠內幕消息交易？

　　對于治療性乙肝疫苗最終能否成藥，市場上看法不一。盡管騰盛博藥不斷向外界釋放積極信號，但從行動來看，公司管理層對于公司未來發(fā)展或并不看好。

　　目前，公司股價嚴重破發(fā)，市值低至6.6億元，不及巔峰時期的二十分之一，且公司賬面資金充裕，2023年年報顯示現(xiàn)金及定期存款共有26.61億元之多。然而，公司寧可讓其趴在賬上吃利息也未見任何回購動作。