意見領袖 | 郭磊

　　報告摘要

　　第一，3月制造業PMI為50.8，環比前值的49.1上行1.7個點。在前期報告《從3月EPMI看新興產業產需比例變化》中，我們認為根據EPMI特征判斷，“3月制造業PMI大概率環比回升，春節分布相似的四個年份3月PMI環比為1.2-1.3個點，中性預計3月PMI為50.3”。實際上出來的PMI數據要明顯高于這一預期。

　　第二，3月是節后復工季，PMI環比季節性回升并不意外，意外的是幅度進一步超季節性。這個背后的驅動因素是什么？從企業類型分項看，3月貢獻明顯偏高的是小企業PMI，環比上行達3.9個點。一般來說，大中企業是原材料、固定資產投資敏感型，小企業則主要是出口需求敏感型、服務業需求敏感型。比如我們觀測小企業PMI，可以看到其與新出口訂單較高的相關性（圖3）。恰恰出口、服務業這兩個領域3月改善較為明顯，出口訂單指數環比上行5.0個點，讀數創13個月以來最高；服務業環比上行1.4個點，讀數創9個月以來最高。

　　第三，和出口訂單好轉對應，主流出口行業產需好轉。統計局指出，汽車、計算機通信電子、化纖橡塑等行業外貿業務較上月增加，木材加工及家具、計算機通信電子等行業產需位于高景氣區間。在前期報告《如何看銅與螺紋鋼價格的走勢背離》中，我們亦指出年初以來“制造業和建筑業背離”，其中制造業應是受益于低庫存和外需改善，“2024年全球庫存同處在低位，外需條件可能處于一輪好轉過程中，從全球PMI來看，其自2023年11月起亦連續走強”。

　　第四，建筑業表現不及制造業。從建筑業PMI來看，3月開工季其環比上行2.7個點，這一幅度低于季節性（圖4）。建筑業新訂單指數處于48.2的偏低位；土木建筑業PMI亦繼續在60以下；建筑業影響的黑色金屬冶煉及壓延加工等行業產需指數低于臨界點。建筑產業鏈景氣偏低主要與地產投資低位、部分省市化債過程中基建投資存在約束有關。

　　第五，值得注意的是，PMI產出價格指數3月環比下行0.7個點。我們理解一則是建筑業產品價格的拖累，從高頻數據看，鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃等價格偏弱；二則是供給增長較快的新產業價格的影響，2月PPI數據中，鋰離子電池制造、新能源車整車制造、計算機通信電子等行業價格就處于環比負增長狀態。3月EPMI（戰略新興產業PMI）3月購進價格和銷售價格環比分別下降3.3和5.2個點。產出價格指數尚未轉為正增長，這意味著PPI短期內仍將處于低位。

　　第六，我們知道，季度GDP統計以生產法為基礎，1-2月工業增加值本就開局增速較高，3月PMI進一步超預期對應季度GDP增速有超市場預期的可能。這對穩定微觀預期具有積極意義；同時，關于后續政策空間，市場在理解上可能會有分化。

　　第七，3月PMI亦顯示了當前經濟的短板項所在；產出價格指數偏弱也亟待改變。前者改善的機會是二季度廣義財政的進一步落地，包括專項債節奏的加快、增發國債實物工作量的形成，以及“三大工程”的推進；后者改善的機會除增量財政的影響之外，還可能包括GDP單位能耗目標下的供給端調控，以及對新產業“加強重點行業統籌布局和投資引導”等。

　　正文

　　3月制造業PMI為50.8，環比前值的49.1上行1.7個點。在前期報告《從3月EPMI看新興產業產需比例變化》中，我們認為根據EPMI特征判斷，“3月制造業PMI大概率環比回升，春節分布相似的四個年份3月PMI環比為1.2-1.3個點，中性預計3月PMI為50.3”。實際上出來的PMI數據要明顯高于這一預期。

　　在報告《從3月EPMI看新興產業產需比例變化》中，我們指出：預計3月制造業PMI大概率上行。新興產業景氣環比大幅上行9.3個點，與季節性上行幅度基本相當。傳統制造業開工率漲跌互現，但上行行業居多。傳統外需型制造業預計3月景氣會有明顯改善，主要約束在建筑產業鏈的部分領域。綜合新興、傳統兩個方面，我們預計3月制造業PMI大概率環比回升。春節分布相似的四個年份3月PMI環比為1.2-1.3個點，所以中性預計3月PMI為50.3。

　　實際上出來的3月PMI為50.8，2023年12月-2024年3月分別為49.0、49.2、49.1、50.8。

　　3月是節后復工季，PMI環比季節性回升并不意外，意外的是幅度進一步超季節性。這個背后的驅動因素是什么？從企業類型分項看，3月貢獻明顯偏高的是小企業PMI，環比上行達3.9個點。一般來說，大中企業是原材料、固定資產投資敏感型，小企業則主要是出口需求敏感型、服務業需求敏感型。比如我們觀測小企業PMI，可以看到其與新出口訂單較高的相關性。恰恰出口、服務業這兩個領域3月改善較為明顯，出口訂單指數環比上行5.0個點，讀數創13個以來最高；服務業環比上行1.4個點，讀數創9個月以來最高。

　　2024年3月大中小型PMI分別為51.1、50.6、50.3，環比分別上行0.7、1.5、3.9個點。

　　3月新出口訂單指數為51.3，屬2023年3月以來最高，環比上行5.0個點。

　　3月服務業PMI為52.4，屬2023年7月以來最高，環比上行1.4個點。

　　和出口訂單好轉對應，主流出口行業產需好轉。統計局指出，汽車、計算機通信電子、化纖橡塑等行業外貿業務較上月增加，木材加工及家具、計算機通信電子等行業產需位于高景氣區間。在前期報告《如何看銅與螺紋鋼價格的走勢背離》中，我們亦指出年初以來“制造業和建筑業背離”，其中制造業應是受益于低庫存和外需改善，“2024年全球庫存同處在低位，外需條件可能處于一輪好轉過程中，從全球PMI來看，其自2023年11月起亦連續走強”。

　　在報告《如何看銅與螺紋鋼價格的走勢背離》中，我們指出：從全球綜合PMI來看，其在2023年10月的低點為50.0，2023年11月-12月分別為50.5、51.0，2024年1-2月則進一步上升為51.8、52.1。中國2024年1-2月美元計價出口累計同比增長7.1%。低基數是背景之一，但不是唯一原因。1-2月出口環比2023年12月出口增長達74%，明顯超歷史季節性。7.1%對應的兩年復合增速為-0.94%，如全年保持這一復合增速，則2024年出口同比為2.9%，較2023年年度出口增速的-4.6%將明顯恢復。

　　建筑業表現不及制造業。從建筑業PMI來看，3月開工季其環比上行2.7個點，這一幅度低于季節性。建筑業新訂單指數處于48.2的偏低位；土木建筑業PMI亦繼續在60以下；建筑業影響的黑色金屬冶煉及壓延加工等行業產需指數低于臨界點。建筑產業鏈景氣偏低主要與地產投資低位、部分省市化債過程中基建投資存在約束有關。

　　2024年3月建筑業PMI為56.2，環比上行2.7個點。這一幅度低于季節性，2012-2019年3月建筑業PMI環比均值為3.2個點；2021-2023年3月環比均值為4.5個點。

　　從同比變化來看，3月建筑業PMI同比較去年下降9.4個點，降幅較2月進一步擴大。

　　3月建筑業新訂單指數為48.2，環比小幅上行0.9個點。3月土木工程建筑業商務活動指數為59.8。

　　值得注意的是，PMI產出價格指數3月環比下行0.7個點。我們理解一則是建筑業產品價格的拖累，從高頻數據看，鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃等價格偏弱；二則是供給增長較快的新產業價格的影響，2月PPI數據中，鋰離子電池制造、新能源車整車制造、計算機通信電子等行業價格就處于環比負增長狀態。3月EPMI（戰略新興產業PMI）3月購進價格和銷售價格環比分別下降3.3和5.2個點。產出價格指數尚未轉為正增長，這意味著PPI短期內仍將處于低位。

　　2024年3月PMI產出價格指數為47.4，2023年12月-2024年3月分別為47.7、47.0、48.1、47.4。從產出價格偏弱背后影響因素來看：

　　一是建筑業產品價格。3月焦煤期貨價（期末值，下同）、環渤海動力煤現貨價環比分別錄得-14.3%、-9.0%，螺紋鋼期貨價環比-13.0%，玻璃期貨價環比-14.6%，全國水泥價格指數環比-1.7%。

　　二是新興產業產品價格。在近期報告《從3月EPMI看新興產業產需比例變化》中，我們指出：EPMI價格指標明顯偏弱，購進價格和銷售價格環比分別下降3.3和5.2個點，這一點與前期部分新興產業PPI價格環比連續負增長的特征也比較一致。供給速度整體快于需求影響供需格局、價格和利潤空間。3月產需比例2.5，這一指標在2021-2023年均值分別為0.7、2.2和3.3，從這三年的變化看，我們能看出產能供給的逐步上來。所以今年政府工作報告關于新興產業強調“加強重點行業統籌布局和投資引導， 防止產能過剩和低水平重復建設”。后續政策如何推進，產需比例中期將如何變化值得繼續觀察”。

　　我們知道，季度GDP統計以生產法為基礎，1-2月工業增加值本就開局增速較高，3月PMI進一步超預期對應季度GDP增速有超市場預期的可能。這對穩定微觀預期具有積極意義；同時，關于后續政策空間，市場在理解上可能會有分化。3月PMI亦顯示了當前經濟的短板項所在；產出價格指數偏弱也亟待改變。前者改善的機會是二季度廣義財政的進一步落地，包括專項債節奏的加快、增發國債實物工作量的形成，以及“三大工程”的推進；后者改善的機會除增量財政的影響之外，還可能包括GDP單位能耗目標下的供給端調控，以及對新產業“加強重點行業統籌布局和投資引導”等。

　　核心假設風險：2024年宏觀經濟和金融環境變化超預期，海外經濟衰退風險超預期，海外補庫存斜率超預期，國內房地產銷售和投資下行風險超預期，國內三大工程推進建設力度超預期，新產業政策力度超預期。

　　(本文作者介紹：廣發證券首席經濟學家)