意見領袖 | 王永利

　　財政赤字貨幣化與貨幣政策財政化日趨明顯

　　在社會需求不足、經濟增速持續下行、收入預期持續轉弱的階段，企業和家庭部門往往不愿擴大負債以增加投資或消費，金融部門也不愿擴大信貸承擔更大損失風險，甚至企業、家庭和金融機構部門都急于壓縮負債、裁員降薪、降低成本，由此就會引發日趨嚴重的資產負債表衰退和通貨緊縮，如果不能及時采取刺激性宏觀政策進行逆周期調節，就可能導致嚴重的貨幣金融危機和經濟社會崩潰。這種情況下，為維持經濟社會穩定，政府被迫加大經濟刺激和社會救助力度，擴大債務和開支，央行則需要配套不斷降低基準利率甚至實施零利率、負利率政策，并在利率調節失靈后進而實施量化寬松（Quantitative Easing，QE）貨幣政策（指中央銀行在實施零利率甚至負利率政策仍難以達到刺激投資和消費、減少社會儲蓄、推動經濟增長和社會就業的預期目標，即貨幣政策陷入“利率失靈或流動性陷阱”難以發揮效用后，轉而直接以相對優惠的價格向銀行等金融機構購買其符合標準的資產，如高流動性的國債、央行票據、政府機構債、金融機構債等，向金融機構增加基礎貨幣投放或流動性供給，以鼓勵其增加信貸投放）。同時，需要政府積極發揮擴大開支的托底和拉動作用，加大社會救助和經濟刺激力度，央行則通過直接購買或經由商業銀行變相購買政府債券，實行財政赤字貨幣化，支持政府實施積極的財政政策，擴大債務和支出，維護經濟社會穩定和發展。

　　但由于此時市場狀況很不理想，這樣做的結果卻往往使央行投放的貨幣大量流入保值性資產市場，大幅推高保值性資產價格，或者停留在金融機構之間流轉，包括大量存放在央行作為儲備，很難擴大實體領域流通的貨幣數量。進入實體經濟領域的貨幣，也會大量被“僵尸企業”占用，嚴重影響利用效率，進而形成經濟增長長期停滯甚至倒退（1990 年經濟泡沫破滅之后，日本在主要經濟體中率先實施零利率和量化寬松貨幣政策，政府大規模負債并擴大開支，但經濟增長規模卻陷入停滯超過 30 年，在世界經濟中的占比大幅下降），出現超乎人們想象的中央銀行“大規模放水”（央行資產負債大幅擴張）、金融領域“流動性泛濫”（金融資產價格大幅上漲）與實體經濟“通貨硬緊縮”（全社會 CPI 持續低迷）三者并存的尷尬而僵化的局面。

　　這一過程中，利率降低與貨幣超發會推動貨幣貶值，實際上會使社會財富在無形之中從貨幣性固定收益類資產持有者向擴大負債和投資、持有保值性資產的社會群體轉移，并抬高社會物價和生活成本一般（中樞）水平，使中低收入者的實際生活水平降低。需要看到的是，因為在經濟下行情況下，擴大負債并增加消費與投資，有利于促進經濟增長和增加社會就業，同時也將承擔更大的風險（投資失敗概率更大且可能遭受的損失遠超利率降低的收益，真正能夠投資成功的人并不多），所以，通過貨幣政策推動社會財富更多地向這類群體轉移其實也是一種風險補償，是存在合理性的。當然，這也會推動社會財富越來越向少數人聚集，中產階級萎縮，貧富差距加劇，使貨幣的發展越來越偏離維持幣值穩定的本源和宗旨，貨幣政策越來越多地發揮社會財富重新分配的財政功能，并且由于貨幣政策并沒有像稅費征收那樣具體的調節對象（也因此更容易遭到被征收對象的強烈抵制），其對財富重新分配的調節遠比財政通過擴大稅費征收和轉移支付廣泛得多、深刻得多、容易得多，“貨幣政策財政化”由此會不斷增強。

　　同時，為增強貨幣政策調控的精準性、有效性，貨幣當局更多地推出有限定范圍使用、增強針對性的結構性貨幣政策，這也使得原本主要屬于總量調控的貨幣政策越來越向結構性調控的財政政策轉化，貨幣政策單純追求物價穩定的中性目標越來越難以堅持（即使是美國，貨幣政策目標也首先是支持充分就業、維護社會穩定，然后才是維持通貨膨脹率或社會物價穩定，美聯儲的獨立性已被大幅度削弱），貨幣政策與財政政策的職責邊界變得越來越模糊，二者的融合越來越強。這種現象也被人描述為“現代貨幣理論”（MMT）。

　　現代貨幣理論需準確把握

　　現代貨幣理論實際上是一種重新定義財政收支與貨幣總量關系的強調財政與貨幣融合統籌的理論。這一理論的核心觀念是：在貨幣徹底脫離黃金等任何特定實物而轉化成為國家信用貨幣之后，政府的財政收支實際上也是貨幣回籠和投放的重要渠道，即政府在央行開立賬戶，其征收稅費或增加發債會減少社會上的貨幣總量；政府擴大開支則會擴大社會上的貨幣總量并轉化為企業或家庭的收益，有助于企業或家庭擴大開支；政府以法定貨幣進行稅費收繳和債務發放以及開展各項開支，創造了貨幣需求與供給，是國家發行主權貨幣及其流通使用的根本保障；政府并非必須先有稅費收入，然后才能有財政開支，可以先負債開支（由此增加貨幣投放），再通過稅費征收等回收貨幣并償還債務，由此形成貨幣循環和流通，所以，信用貨幣在很大程度上是一種“稅收驅動型貨幣”；從國家整體看，只要保持國際收支平衡，政府（公共）部門的赤字，就等于私人部門的盈余，財政赤字擴大有利于增加私人部門的收入和儲蓄，推動利率走低，財政盈余則會減少私人部門的收入和儲蓄，并推動私人部門提高負債率或杠桿率，推動利率走高；擴大財政赤字和債務，并不意味著政府必然會陷入財政危機，反而能將私人部門的儲蓄有效利用起來，有利于促進經濟、增加就業和稅費收入，而且政府部門擴大債務比私人部門更容易，成本也更低，只要不發生超預期或超越社會承受能力的通貨膨脹，政府能夠擴大收入或增加債務融資覆蓋財政赤字即可（這就像銀行并非人們原來認為的那樣，必須先有存款，然后才能發放貸款，而是可以先有貸款，并通過貸款創造存款，只要能保證擁有充足的支付儲備不發生流動性危機即可），所以，財政赤字擴大有利于促進經濟增長、增加就業和維護金融穩定。由此，現代貨幣理論主張“功能性”財政政策，充分發揮政府擴大開支對促進經濟社會穩定與發展的積極功能，財政開支不必量入為出，而應以促進經濟增長、增加就業、維護民生為首要目標，提高社會最低生活保障水平；由此擴大的財政赤字可以通過發債加以覆蓋，并且不必強調政府發債只能由中央銀行和商業銀行以外的機構或個人購買，貨幣投放機構同樣可以購買（央行可以通過商業銀行變相購買）和持有，并由此增加貨幣投放，實現財政赤字貨幣化，增強國家對貨幣總量和貨幣幣值的調控。因此，財政赤字和政府開支增減變化實際上可以發揮逆周期調節的重要功能，財政赤字不應被簡單排斥，赤字貨幣化不應成為貨幣政策禁區，反而應該積極加以有效利用。

　　實際上，在貨幣徹底轉化為國家信用貨幣，不再受到黃金等特定實物供應量的約束，不再是貨幣投放機構（如中央銀行）自身的信用和負債之后，貨幣政策與財政政策共同成為國家兩大宏觀調控政策，更多地服務于國家經濟發展和社會穩定的整體目標，更多地受到執政黨和政府的影響，中央銀行的獨立性和貨幣政策中性受到越來越大的削弱，顯性或隱性的財政赤字貨幣化與貨幣政策財政化在世界上的確是日趨普及和不斷增強，在全球金融危機爆發后更是愈加明顯。所以，現代貨幣理論在很大程度上也是日本、歐洲各國、美國等越來越多國家貨幣政策實踐的總結，具有很強的現實基礎，是在現有各國信用貨幣管理與國際貨幣體系存在問題時應對挑戰的客觀選擇，不能簡單排斥，需要認真研究合理利用。

　　但必須看到的是，存在的并不一定全部都是合理的，短時間的積極效應不代表長期都是積極的，MMT 實際上存在重大理論漏洞和風險隱患。

　　MMT 過于強調“政府（公共）部門的赤字等于私人部門的盈余”，強調在私人部門減少開支擴大儲蓄時，為維持經濟增長和社會就業，就需要政府擴大發債和開支，但這卻忽視了信用貨幣主要來源于貨幣投放機構購買儲備物以及擴大信貸投放，社會貨幣總量中包含自有貨幣和借入貨幣，表現為流通中的現金與銀行存款（主要是私人部門存款），政府的財政收支只是貨幣總量的一個調節因素，而非基本的主導性因素。即使政府發債全部由私人部門購買，當時會減少私人部門的儲蓄，但在政府擴大開支后，又會增加私人部門的儲蓄，對私人部門儲蓄的影響不大。如果政府發債更多地由商業銀行甚至中央銀行購買，在政府擴大開支后，就會增加新的貨幣投放，將進一步擴大（而非減少）私人部門的儲蓄。

　　所以，如果因為私人部門儲蓄擴大就推動政府擴大債務和開支，勢必就會形成二者的螺旋式增長，貨幣總量將難以有效控制，勢必形成貨幣超發日趨嚴重，造成貨幣利用效率（投資回報率）和經濟活力不斷降低——這是 MMT 在理論基礎上的重大漏洞。

　　MMT 更多地注重于充分滿足社會貨幣需求（特別是在私人部門急于壓縮債務而引發其資產負債表衰退時，更強調政府要全力推動財政刺激），央行需全力支持，維持超過真實水平的經濟增長和社會就業，而非注重保持貨幣幣值的基本穩定，所以，MMT 發揮積極作用是有嚴苛條件的，在適用條件內會利大于弊，超出適用條件則會弊大于利。不加限制地推動財政赤字貨幣化和貨幣政策財政化，很容易模糊財政（政府）與貨幣（央行）的本質與邊界，違反信用貨幣管理的基本要求，非常容易推動貨幣超越真實財富價值出現嚴重濫發，背離信用貨幣根本上是追求貨幣總量與財富價值相對應，需要努力保持貨幣幣值基本穩定的本源與宗旨，雖然短時應用可能解決當前一些燃眉之急，但卻可能是飲鴆止渴，不加控制可能將宏觀調控引入歧途，遺留和積累更大的風險隱患，其后果會更加可怕，是根本不可能長期維持的。所以，對現代貨幣理論仍需仔細斟酌、準確把握，要趨利避害而不可肆意濫用。

　　□本文選編自中譯出版社2024年2月出版的《貨幣大裂變——顛覆認知的信用貨幣》

　　來源：復旦金融評論 

　　(本文作者介紹：前中國銀行副行長)