意見領(lǐng)袖 | 蔣飛

　　???核心觀點

　　結(jié)論：

　　3月份制造業(yè)，重回榮枯線上方。從短周期來看，中國經(jīng)濟正處于復(fù)蘇階段，投資則極具韌性，刺激內(nèi)需的政策也在本月“兩會”召開后陸續(xù)頒布，但政策落地效果仍需等待。在化債背景下，實際支撐項目投資、政府支出的金融資源可能會打折扣，也對PMI持續(xù)回升形成壓力。我們認(rèn)為后續(xù)仍需關(guān)注四月份乃至二季度政策加碼的力度。

　　數(shù)據(jù)：

　　3月份，制造業(yè)PMI為50.8%，前值49.1%。其中生產(chǎn)指數(shù)為52.2%，前值49.8%，新訂單指數(shù)為53.0%，前值49.0%，其中新出口訂單指數(shù)為51.3%，前值46.3%。非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.0%，前值51.4%。其中建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為56.2%，前值53.5%；服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為52.4%，前值51.0%。

　　要點：

　　2024年3月份，制造業(yè)PMI較上月回升1.7個百分點至50.8%，主要受企業(yè)在春節(jié)過后加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)影響。本次制造業(yè)PMI重回榮枯線上方，符合春節(jié)月后季節(jié)性特征，但在回升幅度上超過季節(jié)性。

　　從需求看，3月新訂單指數(shù)環(huán)比53.0%，較上月回升4.0個百分點，主要是外部需求修復(fù)拉動，新出口訂單指數(shù)較上月回升 5.0個百分點至51.3%。PMI內(nèi)需新訂單指標(biāo)擴張放緩。政府端看，3月份政府債發(fā)行放緩，但乘用車與商品房成交量有所回暖。

　　生產(chǎn)方面，3月PMI生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比回升2.4個百分點至52.2%，回升幅度符合季節(jié)性特征。分行業(yè)看，生產(chǎn)處于擴張和收縮區(qū)間的行業(yè)與需求端大致相符。

　　庫存端看，需求缺口回升幅度較大。3月份PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)上升1.8個百分點至48.9%。目前，PMI新訂單指數(shù)回升至擴張區(qū)間，但價格指數(shù)仍處低位，以價換量特征明顯。從目前數(shù)據(jù)看，終端需求有所回升，工業(yè)企業(yè)是否會主動補庫仍需觀察。

　　3月非制造業(yè)商務(wù)活動PMI指數(shù)為53.0%，比上月回升1.6個百分點，非制造業(yè)持續(xù)擴張。服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為52.4%，實現(xiàn)了連續(xù)三個月的回升。建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)環(huán)比回升2.7個百分點至 56.2%，總體擴張加速，但仍處于過去5年中的相對低位。我們認(rèn)為后續(xù)基建投資和“三大工程”可能是建筑業(yè)的較強支撐。基建投資方面，在政府化債的背景下，部分省份基建投資增速可能受到一定程度影響，但設(shè)備更新這塊會給予基建投資一定支持。

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　　制造業(yè)PMI迎來反彈，重回擴張區(qū)間

　　2024年3月份，隨著企業(yè)在春節(jié)過后加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)，制造業(yè)PMI較上月回升1.7個百分點至50.8%，重回榮枯線上方，符合可比年份春節(jié)月后季節(jié)性特征，但在回升幅度上超過季節(jié)性。從細(xì)項上看，生產(chǎn)和新訂單對PMI貢獻回升幅度較大，分別回升0.6和1.2個百分點，原材料庫存貢獻度小幅增長。

　　3月新訂單指數(shù)環(huán)比回升4.0個百分點至53.0%，主要是外部需求修復(fù)拉動，新出口訂單指數(shù)較上月回升 5.0個百分點至51.3%。總體來看，木材加工及家具、鐵路船舶航空航天設(shè)備、計算機通信電子設(shè)備等行業(yè)新訂單指數(shù)均位于55.0%以上，處于較高景氣區(qū)間。而石油煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)新訂單指數(shù)低于臨界點。

　　外需方面，春節(jié)過后制造業(yè)進出口景氣度回升。全球半導(dǎo)體周期正在向上攀升，而處于主導(dǎo)地位的美國企業(yè)也逐步進入補庫周期，需求旺盛；新貿(mào)易伙伴俄羅斯、東盟2月制造業(yè)PMI加速擴張，或表明外部需求有望繼續(xù)抬升。從行業(yè)看，化學(xué)纖維及橡膠塑料制品、汽車、計算機通信電子設(shè)備等行業(yè)新出口訂單指數(shù)均高于臨界點，相關(guān)行業(yè)外貿(mào)業(yè)務(wù)較上月增加。

　　剔除新出口訂單指標(biāo)的影響，PMI內(nèi)需新訂單指標(biāo)擴張放緩。政府端看，3月份政府債發(fā)行放緩，凈融資4259.78億元低于2月的6779億元，符合季節(jié)性規(guī)律。但乘用車與商品房成交量有所回暖，3月份前三周，乘用車銷量同比為正，30大中城市商品房日均成交面積27.99萬平方米，環(huán)比2月上升84.6%。

　　3月PMI生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比回升2.4個百分點至52.2%，回升幅度符合季節(jié)性特征。分行業(yè)看，生產(chǎn)處于擴張和收縮區(qū)間的行業(yè)與需求端大致相符，木材加工及家具、鐵路船舶航空航天設(shè)備、計算機通信電子設(shè)備等行業(yè)位于55.0%以上較高景氣區(qū)間；石油煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)低于臨界點。

　　分企業(yè)規(guī)模看，各規(guī)模企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況均有所改善，小型企業(yè)生產(chǎn)回暖最為明顯，自2023年5月首次升至擴張區(qū)間。小企業(yè)生產(chǎn)指數(shù)從上月的47.2%回升4.9個百分點至52.1%，而大、中企業(yè)從上月的51.2%和49.6%回升至52.7%和51.5%。統(tǒng)計局指出，大型企業(yè)PMI連續(xù)11個月保持在臨界點及以上，持續(xù)發(fā)揮支撐引領(lǐng)作用；小型企業(yè)PMI12個月以來首次升至擴張區(qū)間，生產(chǎn)經(jīng)營活動有所加快。

　　供應(yīng)商配送速度2月短暫回落后，重啟擴張趨勢。3月制造業(yè)和非制造業(yè)供應(yīng)商配送時間PMI分別錄得50.6%和51.1%，分別較上月回升1.8和0.8個百分點。

　　1.3價格與庫存：需求缺口有所回升

　　3月份主要原材料購進價格和出廠價格指數(shù)價差略有擴大。主要原材料購進價格指數(shù)回升0.4個百分點至50.5%，結(jié)束回落趨勢，出廠價格指數(shù)回落0.7個百分點至47.4%。原材料與出廠價格指數(shù)連續(xù)第六個月分居擴張區(qū)間和收縮區(qū)間，指向的是原材料價格上升、出廠價格下降，企業(yè)更傾向于降價促銷，可能一定程度擠壓企業(yè)盈利空間。

　　庫存端看，需求缺口回升幅度較大。3月份PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)上升1.8個百分點至48.9%。需求缺口看，3月份需求缺口（PMI新訂單-庫存）較2月上升3個百分點至4.1%。目前，PMI新訂單指數(shù)回升至擴張區(qū)間，但價格指數(shù)仍處低位，以價換量特征明顯。從目前數(shù)據(jù)看，終端需求有所回升，工業(yè)企業(yè)是否會主動補庫仍需觀察。

　　3月份制造業(yè)PMI回升1.7個百分點，重回榮枯線上方，符合可比年份春節(jié)月后季節(jié)性特征，但在回升幅度上超過季節(jié)性。從短周期來看，中國經(jīng)濟正處于復(fù)蘇階段，投資則極具韌性，刺激內(nèi)需的政策也在本月“兩會”召開后陸續(xù)頒布，但政策落地效果仍需等待。在化債背景下，實際支撐項目投資、政府支出的金融資源可能會打折扣，也對PMI持續(xù)回升形成壓力。我們認(rèn)為后續(xù)仍需關(guān)注四月份乃至二季度政策加碼的力度。

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　　非制造業(yè)加速擴張

　　3月非制造業(yè)商業(yè)活動 PMI 指數(shù)為53.0%，比上月上升1.6個百分點，非制造業(yè)持續(xù)擴張。其中，服務(wù)業(yè)商業(yè)活動指數(shù)上升1.4個百分點至52.4 %，漲幅擴大；而建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)環(huán)比回升2.7個百分點至56.2%。

　　2.1生產(chǎn)相關(guān)服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)處于高景氣

　　3月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為52.4%，實現(xiàn)了連續(xù)三個月的回升。統(tǒng)計局指出，與企業(yè)生產(chǎn)相關(guān)的服務(wù)行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營較為活躍，其中郵政、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)位于60.0%以上高位景氣區(qū)間；批發(fā)、鐵路運輸、租賃及商務(wù)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)位于53.0%及以上，景氣水平不同程度回升。生產(chǎn)相關(guān)的服務(wù)業(yè)景氣度回升與制造業(yè)生產(chǎn)PMI的擴張相互印證。另外，餐飲行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)低于臨界點，可能是受上月節(jié)日基數(shù)較高影響。房地產(chǎn)商務(wù)活動指數(shù)繼續(xù)低于臨界點，景氣水平偏弱。

　　3月服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)環(huán)比回升0.5個百分點至47.2%，但仍低于榮枯線。3月9城地鐵客運量環(huán)比回升，可能是節(jié)后通勤需求恢復(fù)所導(dǎo)致。此前地鐵客運量持續(xù)高位運行，與服務(wù)業(yè)PMI分化較大，但目前走勢逐步回歸一致，我們認(rèn)為該指標(biāo)對對服務(wù)業(yè)邊際拉動作用有待繼續(xù)觀察。

　　2.2建筑業(yè)持續(xù)回暖

　　3月建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)環(huán)比回升2.7個百分點至 56.2%，總體擴張加速，但仍處于過去5年中的相對低位；建筑業(yè)新訂單指數(shù)較上月上升0.9個百分點至48.2%。統(tǒng)計局指出，隨著氣候轉(zhuǎn)暖和節(jié)后集中開工，各地建筑工程施工進度加快。其中，土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為59.8%，繼續(xù)保持較快施工進度。

　　我們認(rèn)為后續(xù)基建投資和“三大工程”可能是建筑業(yè)的較強支撐。基建投資方面，在政府化債的背景下，部分省份基建投資增速可能受到一定程度影響，但設(shè)備更新這塊會給予基建投資一定支持。3月13日國務(wù)院印發(fā)《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》的通知，設(shè)備更新四大領(lǐng)域中重點提到要加快市政基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域（以住宅電梯、供水、供熱、供氣、污水處理、環(huán)衛(wèi)、城市生命線工程、安防等為重點）、交通運輸設(shè)備（城市公交車電動化替代，支持老舊新能源公交車和動力電池更新?lián)Q代）等領(lǐng)域設(shè)備更新，可能對基建投資有一定支撐。

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　　從業(yè)人員指數(shù)仍在收縮區(qū)間

　　3月制造業(yè)就業(yè)收縮放緩，服務(wù)業(yè)就業(yè)收縮加快，建筑業(yè)就業(yè)持續(xù)收縮，整體就業(yè)情況未明顯好轉(zhuǎn)。其中制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)環(huán)比回升0.6個百分點至48.1%，非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)回落0.4個百分點至46.6%。其中，服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)回落0.1個百分點至46.8%；建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)回落繼續(xù)回落1.9個百分點至45.7%，與加快擴張的建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)形成一定背離。我們提示歷史上兩指標(biāo)出現(xiàn)背離的情況不多，近年來2021年7-11月也出現(xiàn)過背離現(xiàn)象，但持續(xù)時間不長，其余時間兩指標(biāo)走勢均一致。

　　風(fēng)險提示

　　國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預(yù)期；數(shù)據(jù)提取不及時；財政政策不及預(yù)期；財政政策超預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。

　　(本文作者介紹：長城證券宏觀經(jīng)濟學(xué)家)