意見領(lǐng)袖 | 張濤 

　　今年以來，雖然在生產(chǎn)端增長的推動下，經(jīng)濟復(fù)蘇進(jìn)程有了明顯起色，一季度GDP同比增速大概率升至5%以上，但經(jīng)濟運行的好轉(zhuǎn)并沒有扭轉(zhuǎn)債券收益率的下行態(tài)勢。3月18日之后，30年期以內(nèi)的各期限國債收益率均已持續(xù)低于MLF利率水平（2.5%），而且10年期與30年期國債收益率分別一度曾最低降至2.25%、2.39%的歷史最低水平。另外，10年期國債收益率與PPI漲幅也出現(xiàn)一定程度的背離，即債券收益率并沒有同步跟隨PPI漲幅回升。

　　因此，在近期長期債券收益率下行且創(chuàng)新低的背后，更多源自市場交易本身，而非是經(jīng)濟基本面的推動。

圖1：10年期國債收益率與PPI漲幅的走勢。數(shù)據(jù)來源：Wind

　　影響市場交易本身最重要的因素就是市場對貨幣政策還將進(jìn)一步寬松的預(yù)期，尤其是降息預(yù)期。例如，1年期國債收益率已由年初的2.15%降至目前的1.75%，累計降幅40BPs，參照以往的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，目前市場至少已定價了20BPs的降息。但按照“內(nèi)外均衡”的政策思路，外部利率政策環(huán)境何時能給國內(nèi)降息的時機提供有利條件，尚不能確定，實際上不確定性較年初反而是不減反增，尤其是美聯(lián)儲3月份議息會議利率政策點陣圖繼續(xù)顯示年內(nèi)降息三次的信息，但卻上調(diào)了中性利率水平，而且市場對美聯(lián)儲開啟降息的時間點也不斷后移。那么對國內(nèi)利率政策而言，降息時機的把握難度上升了不少。例如，是否還需要等歐美開啟降息后再開始降息？

　　圖2：美聯(lián)儲最新經(jīng)濟與利率預(yù)測。數(shù)據(jù)來源：https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20240320.htm

　　由此，對于債市而言，一方面經(jīng)濟仍處于復(fù)蘇階段，尚不具備支持利率持續(xù)上升的環(huán)境；另一方面，已被定價的降息預(yù)期未兌現(xiàn)，市場交易被動擁擠在超長債品種上，例如近期30年期國債現(xiàn)券的交易量持續(xù)超過10年期國債。

　　實際上，自疫情以來，雖然國內(nèi)已進(jìn)入降息慢周期，但伴隨利率中樞的慢降，利率的波動也在下降，以10年期國債為例，收益率波幅已由2020年的89BPs逐年降至目前的32BPs。而在收益率新歷史低位出現(xiàn)后，對于債市而言，債券收益率波動性的重要性則是上升的。因此，理解利率波動的約束條件就有了現(xiàn)實意義，例如，能否用“不可能三角”來重新認(rèn)識約束利率波動的條件。

圖3：10年期國債收益率中位數(shù)與年波幅情況。數(shù)據(jù)來源：Wind

　　今年以來，人民幣的內(nèi)外價格的配比關(guān)系出現(xiàn)明顯的變化——“7.35的匯率與2.5%的利率”墻已經(jīng)不再是硬約束。2019年至2023年期間，人民幣匯率與利率的搭配始終呈現(xiàn)出“步步為營”的局面，并且被攔在一道“墻”內(nèi)——CNY的7.35與10年期國債收益率的2.5%，其中2023年貼近“墻”的程度最深。但這道墻在今年已經(jīng)被突破，其中匯率的穩(wěn)定起到了至關(guān)重要的作用。

圖4：人民幣匯率與利率的搭配情況。數(shù)據(jù)來源：Wind

　　次貸危機后，2008年9月至2010年6月期間，人民幣匯率也曾呈現(xiàn)超穩(wěn)定的態(tài)勢，同期的利率波動性得到很好的保證（2010年6月二次匯改后，匯率波動才得以恢復(fù)）。按照“不可能三角”的隱含內(nèi)容——“利率波動”“匯率波動”“資金跨境便捷”三者不可能同時實現(xiàn)，再結(jié)合當(dāng)前“優(yōu)化外資營商環(huán)境的迫切性”與“歐美降息前景的不確定性”，顯然影響利率波動最重要的約束條件就是匯率的波動。

　　那么，在外部利率政策環(huán)境出現(xiàn)方向性變化之前，若要保持甚至提升利率的波動性，進(jìn)而增強利率對融資變化的敏感性，促進(jìn)融資效率的提升，人民幣匯率的超穩(wěn)定就成為了充分條件。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟學(xué)博士，現(xiàn)任職中國建設(shè)銀行金融市場部，本專欄觀點與所屬單位無關(guān))