意見領袖 | 殷劍峰

　　“依附型貨幣肯定不能成為強大的貨幣，主權信用貨幣是成為強大貨幣的必要條件。”上海金融與發展實驗室理事長、浙商銀行首席經濟學家殷劍峰表示。

　　中央金融工作會議提出，金融是國民經濟的血脈，是國家核心競爭力的重要組成部分，要加快建設金融強國。這是中央首度提出建設金融強國，引起各方廣泛關注。3月中旬，中國人民銀行行長潘功勝主持召開專家座談會，研究建設金融強國、推動金融高質量發展相關問題，并聽取相關意見建議，殷劍峰受邀參會。

　　何為金融強國，如何加快建設金融強國？就相關問題，21世紀經濟報道（以下簡稱21世紀）專訪了殷劍峰。殷劍峰認為，中國建設金融強國，客觀上要求建立主權信用貨幣發行模式，國債要成為人民銀行投放基礎貨幣最主要的渠道。人民銀行資產負債表也要重構，對中央政府債權要成為人民銀行最主要的資產。

　　殷劍峰還表示，建立主權信用貨幣發行模式要求推動財政體制由增長型財政體制轉變為公共財政體制，財政支出從以經濟事務為主轉向以公共服務為主、從以地方政府為主轉向以中央政府為主。中央政府要更多承擔養老、醫療、教育、人口等方面的支出，與此同時以國債來替代地方債，進而增加國債市場的深度。

　　金融強國是各強國的巔峰 

　　《21世紀》：金融強國具備哪些基本特征？

　　殷劍峰：從歷史上看，英美普遍被認為是金融強國，它們金融強國的地位通過“三大革命”得以確立：一是財政革命，建立為全社會提供充足安全資產、以中央事權為主導的公共財政體制；二是金融革命，建立主權信用貨幣和以資本市場為主導的開放金融體系；三是技術革命，建立技術驅動的經濟增長模式，始終站在全球技術創新的前沿。

　　以英國為例，1688年英國的“光榮革命”使得征稅和管理政府開支的權力轉移到了議會，國債發行取代了君王無約束、無誠信的借款，英國國債成為全世界的安全資產。國債市場的發展讓英國很容易籌集到戰爭費用，法國歷史學家布羅代爾曾說，國債是英國的秘密武器，這使得人口只有法國1/3的英國能夠一而再、再而三地打敗法國。

　　與此同時，英格蘭銀行購買國債，壟斷銀行券發行，成為“發行的銀行”、“政府的銀行”，后來成為了英國的中央銀行；公司制的大范圍普及、資本市場的發展、商業銀行和銀行信用的創造等金融革命也在進行。這些財政金融體制的變革為第一次工業革命奠定了基礎，英國由此成為歷史上第一個金融強國。

　　《21世紀》：中國建設金融強國，和其他金融強國有何異同？

　　殷劍峰：以購買力平價計算，1880年美國GDP已經超過英國，但美元真正取代英鎊成為世界貨幣在60年后。1944年布雷頓森林體系確立了美元與黃金掛鉤、其他國家貨幣與美元掛鉤的體制，由此奠定了美元的霸權地位。但是1971年美元對黃金貶值，同時美國拒絕向外國中央銀行出售黃金，布雷頓森林體系下的金本位制名存實亡，巴黎有的出租車上掛著“不再接受美元”的牌子，甚至乞丐也在自己帽子上寫著“不要美元”。不過1975年OPEC同意用美元作為石油貿易的唯一支付貨幣，石油美元體系建立，美元霸權再次回歸。

　　在成為金融強國的過程中，美國和英國發生過沖突甚至爆發過戰爭，但美國人本身就是源自英國人，雙方都處于盎格魯-撒克遜的文化和體系中，美國接替英國成為金融強國的過程相對比較順利，美國甚至從英國金融市場獲得很大幫助。第二次工業革命期間，美國資本市場還處于比較初級的階段，美國很多企業通過倫敦股票交易所融資，比如1890年美國非鐵路公司在倫敦的上市數量超過紐約。當時鐵路資產的盈利清晰，在相對初級的紐約市場也能上市，但非鐵路資產紐約識別不了，只能到倫敦上市。

　　我們是在百年未有之大變局下建設金融強國，尤其是中國作為最大的發展中國家，發展模式、文化傳統與英美不同，因此面臨的挑戰和壓力較大。按照購買力平價計算，中國GDP在2017年就超過了美國，相比1880年的美國，中國現在的貨幣金融情況顯然要好很多。1880年美國貨幣還是亂七八糟，存在各種各樣的貨幣，州和聯邦之間還進行金融權力爭奪戰。

　　《21世紀》：黨的二十大報告提出要建設科技強國、制造強國、農業強國交通強國等強國，如何看待金融強國和前述強國之間的關系？

　　殷劍峰：金融強國一定是科技強國、制造強國、軍事強國。如果沒有強大的經濟實力和軍事實力，沒有強大的科技和制造業，一個國家不可能成為金融強國。但制造強國、軍事強國不一定是金融強國，比如德國日本是制造強國，蘇聯是軍事強國，但它們都不是金融強國。因此，金融強國是在各類強國基礎上鍛造的，是各類強國的巔峰。

　　建立主權信用貨幣發行模式

　　《21世紀》：金融強國建設的一大關鍵核心要素是強大的貨幣，強大的貨幣有哪些內涵和特征？

　　殷劍峰：金融體系最基本的功能是為全社會創造貨幣，可以說貨幣的創造機制是整個金融體系當中最為基本的金融設施。狹義貨幣、廣義貨幣是各種存款，是商業銀行在拿到基礎貨幣之后通過它的資產運作創造出來的派生貨幣。那么基礎貨幣又來自哪兒？基礎貨幣是中央銀行的負債，來自中央銀行資產端的運作，所以中央銀行資產端的運作是創造基礎貨幣乃至創造整個廣義貨幣的核心。

　　根據各經濟體央行的資產結構，我們可以將信用貨幣發行分為三種模式：第一類是主權信用模式，包括美國、英國、加拿大、日本等極個別經濟體，其央行資產以對中央政府債權為主，央行通過買賣國債吞吐基礎貨幣，它們發行貨幣就是靠國債買賣。第二是依附型信用貨幣模式，包括大多數新興和發展中經濟體、小型開放的發達經濟體，其央行資產以外匯資產為主；第三是混合模式，包括巴西、阿根廷等國，其央行資產中的外匯資產和對中央政府債權幾乎同等重要。

　　在信用本位制下，主權信用貨幣模式只是極少數經濟體享有，大多數國家都是依附型貨幣模式。這些依附型國家持有的外匯資產大多以美元為主，外匯資產以美元外匯儲備為主，主要就是美國國債，某種程度上依附型國家的貨幣發行錨定了美國國債。因此美國國債大量發行并被其他國家所持有，美國也成為全球最大的凈債務國，有人說美國負債累累，實際上這反映的是美元作為霸權貨幣被其他國家認可。

　　總結來看，依附型貨幣肯定不能成為強大的貨幣，主權信用貨幣是成為強大貨幣的必要條件，但不是充分條件。比如日本央行通過購買日本國債吞吐基礎貨幣，日元屬于主權信用貨幣，但日元不是強大的貨幣。

　　《21世紀》：當前人民銀行的資產負債表和人民幣發行呈現何種特點，未來需要如何調整？

　　殷劍峰：在1998年之前，對其他存款性公司的債權即再貸款是人民銀行最主要的資產，基礎貨幣主要靠再貸款投放。1998年之后，外匯資產成為人民銀行最主要的資產，其占比不斷上升。但是從2014年開始，隨著中國經常項目盈余/GDP不斷下降及非儲備性質金融賬戶盈余大幅度下降甚至變為逆差，外匯資產模式遇到了重要挑戰。我國外匯儲備、央行外匯資產出現負增長，而基于外匯資產的基礎貨幣投放也因此增長乏力，為此人民銀行自2014年開始大規模推出各種MLF、SLF、PSL等各類再貸款。截至2023年底，外匯資產占央行資產的比重由2014年的85%下降到48.2%，而各種“粉”的比重則上升30多個百分點至40%，再貸款模式回歸。

　　我們建設金融股強國，客觀上要求我們建立主權信用貨幣發行模式，國債要成為央行投放基礎貨幣最主要的渠道。人民銀行資產負債表也要重構，對中央政府債權成為人民銀行最主要的資產。外匯資產模式退出歷史舞臺是必然，因為基于人口紅利的雙順差已經一去不復返。而再貸款模式也絕非一個替代選擇，雖然各種“粉”在短期內起到了彌補央行外匯資產下降、補充基礎貨幣的作用，但缺陷也比較明顯，比如信息不透明，基準利率較多、不利于傳達明確的貨幣政策意圖。

　　《21世紀》：央行資產負債表中，目前外匯占款仍占據最大的比重，再貸款次之，二者的存量部分如何處理？

　　殷劍峰：再貸款的期限相對較短，到期后不再續做就自然退出了，關鍵是外匯占款形成的龐大的基礎貨幣怎么辦？過去外匯大規模流入，人民銀行購買外匯后相應投放基礎貨幣。與此同時，為了防止貨幣過度擴張，人民銀行不斷上調法定存款準備金率，所以一部分基礎貨幣變成了法定存款準備金，因此就形成央行資產端外匯占款、負債端法定存款準備金的格局。鑒于基礎貨幣存量中大多是被鎖定、缺乏流動性和貨幣創造功能的法定存款準備金，其對應于央行的外匯資產，可以將央行的這部分負債和對應資產剝離出央行資產負債表，法定準備金變成基于外匯資產的可流通的債券。

　　《21世紀》：建設強大的貨幣、鍛造金融強國，對人民幣資本項目開放有何要求？

　　殷劍峰：強大的貨幣客觀上要求人民幣資本項目最終實現完全可兌換，讓人民幣成為可兌換、可自由使用的貨幣。一種貨幣強不強大，并不是指在一個主權國家范圍內“強大”，而是要超越國界在全球范圍內“強大”。如果資本金融賬戶不開放，人民幣就不能超越國界，別的國家也不能自由使用，人民幣是無法成為強大的貨幣的。不過人民幣資本項目的開放不能著急，要把握好時機，循序漸進地推動。資本項目開放過早被視為亞洲金融危機爆發的原因之一，危機后國際主流思潮認為推進資本項目開放應采取相對審慎的策略。

　　建立以中央事權為主的公共財政體制 

　　《21世紀》：人民銀行資產負債表中對中央政府債權余額長期保持在1.52萬億左右，主要是2007年央行間接購買財政部發行的用于注資中投的特別國債，目前占比僅有3%。為什么央行不加大國債購買力度，建立人民幣的主權信用貨幣？

　　殷劍峰：直接的原因是國債市場的深度不夠。國債規模足夠大，央行才好進行操作，但是如果國債市場的深度不夠，央行買賣國債，就像一頭大象進入小水池里，水一下就沒了。2023末中國國債余額30萬億元，只有基礎貨幣的75%，而主權信用模式的美國、英國、日本和加拿大都在5倍左右到接近7倍；從增量看，2008年到2018年我國國債年度增量平均不到9000億元，基礎貨幣年度增量則高達2萬億元。2019年以來中央財政赤字提升后有所改善，2019年-2023年國債年度平均增量2.5萬億，高于同期基礎貨幣增量，今后幾年連續發行超長期特別國債也有助于提高國債市場的深度。無論從存量還是增量看，當前國債的規模都決定了國債無法擔當基礎貨幣投放主渠道的使命，換言之，想要主權信用模式可行，我國國債的規模必須增加。

　　深層次的原因是我們過去形成了增長型的財政體制，突出特點是事權下放、財權上收。由于發展經濟主要靠地方，因而事權也主要在地方，同時為了平衡各地發展的差異，并約束地方過度的投資熱情，財權上收到中央。我們看到分稅制改革后，地方政府的支出比重高達80%左右，但同時地方財政收入的比重下降到55%左右，地方財政收支之間形成缺口，依靠的就是中央財政的轉移支付。這種縱向財政不平衡不僅表現在收支上，還表現在債務上，尤其是在應對金融危機時，中國主要依靠地方政府加杠桿，而其他國家都是中央政府債務擴張來支持經濟的復蘇。這導致中國的地方政府債務遠超國債，而其他國家則是國債遠高于地方債。

　　《21世紀》：要建立人民幣的主權信用貨幣，財政體制要如何改革？

　　殷劍峰：客觀地說，增長型的財政體制下，地方政府開啟了“GDP錦標賽”，使中國只用40多年的時間就完成了西方國家一兩百年才完成的工業化、城市化。但這種體制通過事權下放、債務下放造成了愈發嚴重的地方債務問題，而且也完全不能適應中國經濟發展的新要求。

　　未來財政體制改革的基本方向就是從增長型財政體制轉變為公共財政體制，這要求財政支出從以經濟事務為主轉向以公共服務為主，以地方政府為主轉向以中央政府為主。當前出生人口下降的問題是全國性的而非地區性的，因此鼓勵生育的支出需要由中央財政承擔；再如我國基本養老、醫療和教育尚未實現全國統籌，解決這些難題也必須由中央財政擔當起相應事權。這些轉變意味著要以國債來替代地方債，進而可增加國債市場的深度。

　　以美國為例，在上世紀30年代之前，州和地方政府的支出占到全部政府支出的70%，政府債務也是以地方為主。1929年大蕭條重創了美國經濟，在1933年開啟了羅斯福新政后，美國建立全國性的社保體系，聯邦政府的開支迅速上升到50%以上，國債也取代了地方政府債務，成為全國性的安全資產，甚至在日后成為全球的安全資產。

　　《21世紀》：近年來中國金融業增加值占GDP比重在8%左右，甚至比一些西方國家還高，成為各方討論的焦點。建設金融強國的過程中，如何看待金融業增加值占GDP比重這一指標？

　　殷劍峰：中國金融業增加值的主要構成是銀行利息收入，而美國金融業增加值主要來自金融服務收費。銀行利息收入受貸款和息差影響，貸款會占用資本金，且銀行要承擔風險，而息差高并不是好事情，意味著實體經濟融資成本高；金融服務費構成銀行的中間業務收入，不占用資本金，也不承擔金融風險。因此中美金融業增加值的差異，實際上是兩國金融體系的差異，即中國是以銀行為主導的金融體系，而美國則是以資本市場為主導的金融體系。

　　銀行主導的金融體系能夠迅速推動工業化，但資本市場主導的金融體系才能支持科技創新和技術革命，因此中央金融工作會議提出，培育一流投資銀行和投資機構。這意味著我們的金融體系要由以銀行為主轉向以資本市場為主，銀行盈利要從以利息收入為主轉向以中間業務收入為主。

　　(本文作者介紹：上海金融與發展實驗室理事長，浙商銀行首席經濟學家)