意見領(lǐng)袖 | 程實(shí)

　　日本央行近期決定結(jié)束長(zhǎng)達(dá)8年的負(fù)利率政策，旨在幫助日本徹底擺脫長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性通縮。

　　從日本通脹傳導(dǎo)路徑來看，日本通脹傳導(dǎo)分為四個(gè)階段：1）外貿(mào)輸入性通脹；2）居民購買力平價(jià)提升（勞動(dòng)收入邊際提高）；3）勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁（企業(yè)主動(dòng)轉(zhuǎn)移勞動(dòng)成本）；4）工資價(jià)格螺旋促使企業(yè)調(diào)整競(jìng)爭(zhēng)策略，生產(chǎn)率提高。

　　在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”財(cái)政與貨幣政策的累積影響下，日本“工資-價(jià)格”螺旋形成基礎(chǔ)的概率有所抬升。基于日本央行數(shù)據(jù)，日本通脹的演變已經(jīng)由第一階段過渡到第二階段。中長(zhǎng)期來看，如果薪資增長(zhǎng)能夠進(jìn)一步推動(dòng)日本勞動(dòng)力市場(chǎng)供需再調(diào)整，從而支持日本居民最終消費(fèi)支出可持續(xù)增長(zhǎng)，那么日本或?qū)⒅虚L(zhǎng)期擺脫結(jié)構(gòu)性通縮。

　　根據(jù)歷史上日本利率變化對(duì)各經(jīng)濟(jì)部門的影響來看，本輪日本央行將基準(zhǔn)利率調(diào)升至0，對(duì)企業(yè)部門負(fù)債端的影響有限。此外，居民存款或因存款利率抬升預(yù)期而提升。

　　對(duì)全球資本市場(chǎng)而言，日本負(fù)利率貨幣政策一直以來為全球投資者提供了大量低成本資金，結(jié)束負(fù)利率并推升基準(zhǔn)利率，對(duì)依賴低成本資金的投資機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)體將構(gòu)成一定壓力。

　　日本通脹傳導(dǎo)的四個(gè)階段

　　“工資-價(jià)格”螺旋效應(yīng)將決定日本能否最終走出結(jié)構(gòu)性通縮。

　　從日本企業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)來看，日本通脹水平趨勢(shì)上升的傳導(dǎo)可分為四個(gè)階段：

　　第一階段，企業(yè)在進(jìn)口商品價(jià)格抬升的影響下提高銷售價(jià)格，輸入性通脹抬升物價(jià)水平。

　　第二階段，總體物價(jià)水平上漲，勞動(dòng)者要求更多的工資以維持同質(zhì)量的生活水平，即勞動(dòng)收入提升購買力平價(jià)，進(jìn)一步推升物價(jià)水平。

　　第三階段，受勞動(dòng)力成本抬升的影響，企業(yè)進(jìn)一步提高銷售價(jià)格以轉(zhuǎn)移成本，強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)形成。

　　第四階段，企業(yè)定價(jià)策略傾向多元化和差異化（而非類似新興市場(chǎng)走低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略），高性價(jià)比的產(chǎn)品和服務(wù)有助于提升企業(yè)長(zhǎng)期生產(chǎn)率，使得企業(yè)對(duì)“工資-價(jià)格”螺旋攀升的容忍度提高。

　　結(jié)合日本過去兩年的通脹數(shù)據(jù)，日本在疫情前后全球通脹溢出效應(yīng)影響下，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了第一階段的輸入性通脹。然而，隨著全球通脹逐漸回落，日本物價(jià)水平自2023年2月以來開始呈現(xiàn)回落趨勢(shì)。近幾個(gè)月，日本進(jìn)口價(jià)格指數(shù)同比下降超過10%，日本“輸入性通脹”效應(yīng)減弱。因此，是否能確保日本勞動(dòng)市場(chǎng)工資水平持續(xù)增長(zhǎng)，引導(dǎo)日本經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期進(jìn)入良性循環(huán)，將是日本擺脫結(jié)構(gòu)性通縮的關(guān)鍵。

　　隨著負(fù)利率政策結(jié)束，在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”財(cái)政與貨幣政策的累積影響下，日本“工資-價(jià)格”螺旋形成基礎(chǔ)概率有所抬升。2024年“春斗”中，勞工會(huì)爭(zhēng)取的工資增幅達(dá)到歷史性的5.28%，有理由支持日本通脹已經(jīng)邁入第二階段——“居民購買力平價(jià)提升”階段。同時(shí)，在價(jià)格因素影響下，企業(yè)利潤(rùn)呈上升趨勢(shì)，各行業(yè)企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)均達(dá)到1985年二季度有可比數(shù)據(jù)以來的最高水平。企業(yè)整體盈利狀況良好，中小企業(yè)的利潤(rùn)環(huán)境也呈現(xiàn)改善趨勢(shì)。下一階段，如果薪資增長(zhǎng)支持強(qiáng)勁勞動(dòng)力市場(chǎng)的形成，從而支持企業(yè)盈利可持續(xù)，日本擺脫長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性通縮將是可能的。

　　結(jié)束負(fù)利率的時(shí)間是合適的

　　日本當(dāng)前退出大規(guī)模貨幣寬松政策利大于弊。

　　日本央行近期決定結(jié)束長(zhǎng)達(dá)8年的負(fù)利率政策的目的在于幫助日本徹底擺脫長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性通縮。結(jié)束負(fù)利率政策對(duì)日本各經(jīng)濟(jì)部門的影響是復(fù)雜的。我們觀測(cè)了歷史上日本由正利率過渡到負(fù)利率時(shí)期各經(jīng)濟(jì)部門的表現(xiàn)并對(duì)比分析。

　　首先，歷史上當(dāng)日本基準(zhǔn)利率由正轉(zhuǎn)負(fù)，家庭部門持有的存款和其他資產(chǎn)的利率下降，抵押貸款和其他借款的利率也隨之下降。家庭總體存款額大于抵押貸款負(fù)債，因此凈利息收入與央行實(shí)施常規(guī)利率時(shí)期相比萎縮了數(shù)萬億日元規(guī)模。與之相反，如果利率回歸常態(tài)，持有金融資產(chǎn)多于負(fù)債的家庭部門的凈利息收入整體上有望改善。然而，盡管本輪存款和抵押貸款利率上升幅度有限，但由負(fù)轉(zhuǎn)正的預(yù)期信號(hào)對(duì)家庭部門而言是積極的。

　　其次，實(shí)施負(fù)利率政策幫助企業(yè)部門減少了債務(wù)，積累了手頭資金，但弱化了企業(yè)轉(zhuǎn)型的積極性。本輪日本基準(zhǔn)利率提升至0對(duì)企業(yè)的正負(fù)面影響均有限。

　　此外，從金融機(jī)構(gòu)來看，當(dāng)利率回升，金融機(jī)構(gòu)利潤(rùn)率惡化的邊際程度將遞減。具體來看，利率常態(tài)化為金融機(jī)構(gòu)通過更換新債券來提高投資收益率鋪平道路。貸款需求邊際提振，使金融機(jī)構(gòu)更容易獲得存貸款利潤(rùn)率。雖然短期內(nèi)可能會(huì)面臨一定的壓力，但與持續(xù)負(fù)利率環(huán)境下相比，銀行更容易找到盈利的方法。

　　然而，結(jié)束負(fù)利率政策并提高利率水平預(yù)期還會(huì)引發(fā)一些擔(dān)憂，包括金融機(jī)構(gòu)持有的長(zhǎng)期債券是否會(huì)面臨未實(shí)現(xiàn)損失，以及一些借款人是否會(huì)因?yàn)樾枰Ц陡叩睦⒍锨焚J款。

　　綜合來看，日本央行宣布結(jié)束負(fù)利率政策的時(shí)間是合適的。從影響來看，由于企業(yè)利潤(rùn)率表現(xiàn)強(qiáng)勁，因此負(fù)利率政策的結(jié)束不一定會(huì)直接沖擊企業(yè)利潤(rùn)。此外，結(jié)束負(fù)利率政策有助于抑制當(dāng)前快速反彈的日本通脹，提振居民部門購買力水平。

　　對(duì)資本市場(chǎng)的影響

　　日本退出負(fù)利率政策對(duì)資本市場(chǎng)將造成如下影響：

　　全球資金成本或邊際抬升。從全球資產(chǎn)配置的角度來說，日本負(fù)利率貨幣政策一直以來為全球投資者提供了大量低成本資金，退出超寬松政策意味著縮減全球市場(chǎng)流動(dòng)性，導(dǎo)致全球資本成本邊際上升，將對(duì)依賴低成本資金的投資機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)體構(gòu)成一定壓力。

　　日元方面，理論上日本央行加息將引導(dǎo)部分日元回流，日元迎來趨勢(shì)升值的可能增加。而本次日本央行宣布加息后，日元反而下跌。

　　實(shí)際上，過去日本兩輪的加息周期（2000年與2006年），日元對(duì)美元也都發(fā)生了階段性貶值：一是外匯市場(chǎng)的“買入預(yù)期，賣出事實(shí)”的交易行為導(dǎo)致。日本“春斗”結(jié)果公布后，市場(chǎng)已充分預(yù)期日本央行的貨幣政策轉(zhuǎn)向，且市場(chǎng)仍在押注日本實(shí)質(zhì)性通脹壓力將繼續(xù)上行；二是本次會(huì)議中，日本央行秉承一貫的謹(jǐn)慎風(fēng)格，表態(tài)偏鴿，市場(chǎng)對(duì)往后繼續(xù)加息的預(yù)期并不高；三是美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁支持美元走強(qiáng)，美日息差絕對(duì)值仍然較大，日元貶值趨勢(shì)尚未扭轉(zhuǎn)。長(zhǎng)期來看，日元對(duì)美元的趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)不僅取決于日本國(guó)內(nèi)的通脹路徑，也取決于美聯(lián)儲(chǔ)的政策走向。

　　日債方面，日本央行雖然結(jié)束了收益率曲線控制政策，但是仍然保留了臨時(shí)購債等政策工具，以保證債券市場(chǎng)穩(wěn)定。因此，短暫拋售日債行為對(duì)金融市場(chǎng)的影響有限。

　　對(duì)于日本股市而言，本輪利率回歸常態(tài)對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性影響有限。日本央行表態(tài)仍然偏鴿，日美利差持續(xù)，日元仍然處于低位，日股估值在外匯影響下仍有支撐。

　　(本文作者介紹：工銀國(guó)際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國(guó)宏觀和金融市場(chǎng)。)