意見領袖 | 蔣飛

　　???核心觀點

　　2023年政府工作報告提出了“恢復和擴大消費擺在優先位置”，由于消費對GDP的貢獻增長較慢，相對來說投資更容易產生GDP，因此去年投資增速的下降制約了GDP的增速。為完成5%左右的經濟增長目標和1200萬人以上新增就業目標，今年政府工作報告改為“更好統籌消費和投資”和“積極擴大有效投資”，這表明今年投資重新成為拉動經濟增長的重要抓手。3月13日國務院印發《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》的通知，提出到2027年，工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較2023年增長25%以上。隨著行動方案落地，設備更新或也將為投資注入新的機遇。但我們認為，擴大生產與投資，同時也需要充足的私人需求承接，否則供需錯配的矛盾可能不易緩解，物價“再通脹”的線索也不易重現。

　　今年前兩個月，工業生產和制造業投資相對較高，居民消費增速穩中有升，一定程度上彌補了房地產的相對弱勢。從物價、金融、PMI等多維度數據看，物價水平維持相對低位、制造業PMI有一定收縮、2月M1同比重回低位，還存在部分結構性“冷熱不均”的矛盾，經濟波浪式發展的特征依然突出。我們結合統計局公布的數據大致測算，1-2月份GDP同比約為4.53%，若保持這一勢頭，預計一季度GDP同比或可達到4.5%-5%。從去年GDP同比走勢來看，二季度是高基數，或進一步制約今年二季度增速。統計局在3月18日指出“經濟發展面臨的環境依然復雜嚴峻”、但“實現5%左右的經濟增長預期目標是經過努力可以實現的”。我們認為今年的“努力”方向，從產業、金融、財政、貨幣等多方面都可以看到線索。

　　對于二季度，如果國債更多落地+地產放松政策+實際利率降低+出口環境修復等一系列利條件繼續積累，GDP環比可能有進一步回升的空間。

　　2023年，我國GDP實現同比5.2%的增長，2021-2023年復合平均增速為4.1%，2023年最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務凈出口分別拉動GDP增長4.3%、1.5%和 -0.6%。從貢獻率看，消費、投資、凈出口分別貢獻82.5%、28.9%和-11.4%。可以看出消費是拉動經濟增長的主動力，這與2023年政府工作報告中提出的“恢復和擴大消費擺在優先位置”相呼應。由于消費對GDP的貢獻增長較慢，相對來說投資更容易產生GDP，因此去年投資增速的下降制約了GDP的增速。

　　為完成5%左右的經濟增長目標和1200萬人以上新增就業目標，今年政府工作報告改為“更好統籌消費和投資”和“積極擴大有效投資”，這表明今年投資重新成為拉動經濟增長的重要抓手。3月13日國務院印發《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》的通知，提出到2027年，工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較2023年增長25%以上。隨著行動方案落地，設備更新或也將為投資注入新的機遇。但我們認為，擴大生產與投資，同時也需要充足的私人需求承接，否則供需錯配的矛盾可能不易緩解，物價“再通脹”的線索也不易重現。

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　　一季度經濟增速到

　　達5%仍需一定努力

　　今年前兩個月，工業生產和制造業投資相對較高，居民消費增速穩中有升，一定程度上彌補了房地產的相對弱勢。從物價、金融、PMI等多維度數據看，物價水平維持相對低位、制造業PMI有一定收縮、2月M1同比重回低位，還存在部分結構性“冷熱不均”的矛盾，經濟波浪式發展的特征依然突出。我們結合統計局公布的數據大致測算，1-2月份GDP同比約為4.53%，這一測算值與廈門大學宏觀經濟研究中心發布的監測值基本接近（4.59%）。若保持這一勢頭，預計一季度GDP同比或可達到4.5%-5%。從去年GDP同比走勢來看，二季度是高基數，或進一步制約今年二季度增速。統計局在3月18日指出“經濟發展面臨的環境依然復雜嚴峻”、但“實現5%左右的經濟增長預期目標是經過努力可以實現的”。我們認為今年的“努力”方向，從產業、金融、財政、貨幣等多方面都可以看到線索。

　　1.1 新質生產力發力，制造業投資強于預期

　　制造業投資和工業生產的韌性強于我們預期。我們在2023年12月發布的2024年度展望中，預計2023/2024全年制造業投資增速或分別在5.2%和4.5%左右，主要考慮到工業企業盈利和產能利用率不高，工業企業主動投資意愿可能不強。實際上2023年全年制造業投資同比增長6.5%，今年1-2月同比增長9.4%，超出我們預期。

　　當前處于產業升級關鍵時期，政府要求加快發展新質生產力。2024年政府工作報告提到今年政府工作任務首要一條即為“大力推進現代化產業體系建設，加快發展新質生產力。”高新技術產業和先進制造業都是新質生產力的代表，1-2月份的工業增加值和制造業投資增速的超預期上升，背后都反映出新質生產力的快速發展。央行數據顯示2024年2月末，普惠小微貸款同比增長23.1%，制造業中長期貸款和高技術制造業中長期貸款同比增速分別為28.3%、26.5%，基礎設施業中長期貸款同比增長14.0%，高新技術、“專精特新”、科技中小企業貸款余額分別同比增長14.2%、18.5%、21.4%，均明顯高于同期各項貸款增速10.1%。

　　因此我們認為，今年制造業投資或有望維持相對較高水平，我們將前期預期的4.5%上調至6.5%左右，與2023年實際完成增速持平。產業金融等政策支持下，今年制造業投資或仍將對固定資產投資形成支撐。

　　1.2 地產投資同比降幅有望收窄

　　固定資產投資的三大項中，制造業、基建投資還有一定韌性，但房地產投資不確定性仍較大。今年1-2月，全國房地產開發投資額完成1.18萬億元，同比（可比口徑）下降9%，與2023年末的-9.3%對比并無明顯收窄。

　　從地產投資的資金來源看，個人按揭貸款、定金及預收款合計占比超過40%（2023年數據），1-2月分別同比下降36.6%和34.8%，降幅明顯擴大，或表明房企傳統的銷售回款-拿地、建設投資的良性循環還存在一定堵點。而國內貸款和自籌資金合計占地產開發資金來源的50%以上（2023年數據），今年1-2月同比分別下降10.3%和15.2%，在房企主要資金來源中降幅相對較小，這其中或許已有信貸資源、財政性資源的支撐。去年底中央金融工作會議提出要“一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求，促進金融與房地產良性循環”，今年1月，住建部、金監局建立城市房地產融資協調機制。我們認為金融政策對房企的托底力度仍可保證，加上“三大工程”PSL等資金的支持，有助于穩住房企的貸款和自籌資金。  

　　2023年12月至今，央行向政策行新增的5000億元抵押補充貸款（PSL）額度已全部發放。若資金全部投向地產領域，不考慮杠桿作用，或能拉動2024年房地產投資同比提高約4.5個百分點。從這個角度看，房地產投資同比或有望繼續修復。我們維持前期的預測，房地產投資同比年末或有望收窄至-5%左右。

　　1.3 化債落地中，對基建投資產生一定影響

　　我們在2023年12月發布的年度展望中，認為基建投資是今年政府托舉經濟的一個重要抓手，預計廣義基建投資增速和狹義基建投資（不含電力）增速分別進一步加快至10.5%和7.5%左右。實際上今年1-2月，廣義、狹義基建投資分別同比上漲8.96%和6.3%，盡管高于去年末8.24%和5.9%的增速，但相對低于預期。我們認為這其中地方政府化債的影響或許正在逐漸顯現。

　　我們在2024年2月發布的《最新化債方案對國內經濟影響幾何》中，測算若2024年12省份廣義基建投資同比下降10%-20%，可能拖累對應省份固定資產投資下滑3-6個百分點，同時拖累全國基建投資下滑2.5-5.1個百分點，進而拖累全國固定資產投資下滑約0.8-1.7個百分點。同時，若今年國內其余19省份也進一步統籌做好地方債務風險防范化解工作，自主申報重點化債地市，或也將限制特定地區相關投資增長。值得一提的是，我們在《最新化債方案對國內經濟影響幾何》討論的是廣義基建（含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）投資，而統計局公布經濟數據時更多討論狹義基建（不含電、熱、氣、水），主要涉及交通、水利、物流等傳統基礎設施以及以信息網絡為核心的新型基礎設施。廣義與狹義基建增長趨勢整體相似，但漲幅并不一致。2020年至今，廣義基建增速多數時間高于狹義基建增速，兩者之差在2.5個百分點左右，或表明能源電力等基礎設施建設重新發力，帶動廣義基建增長加快。

　　今年設備更新也可能是支撐基建投資的另外一個增長點。今年1-2月設備工器具購置同比增長17%，增速遠高于建筑安裝工程的4.3%，或初步顯示設備更新的漲勢。3月13日國務院印發《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》的通知，設備更新四大領域中重點提到要加快市政基礎設施領域（以住宅電梯、供水、供熱、供氣、污水處理、環衛、城市生命線工程、安防等為重點）、交通運輸設備（城市公交車電動化替代，支持老舊新能源公交車和動力電池更新換代）等領域設備更新，可能對基建投資有一定支撐。根據發改委3月14日提供數據“隨著高質量發展深入推進，設備更新需求會不斷擴大，將是一個年規模5萬億元以上的巨大市場”。根據我們的測算，若今年重點基建領域設備投資規模達到5000億元，或能帶動基建投資增速提高3.6個百分點。

　　總體看，2024年地方政府化債進一步落地對部分區域基建投資增長可能存在一定限制，但設備更新可以形成支撐，一定程度緩沖化債的影響。我們將2023年12月年度展望中預期的基建投資（不含電力）同比7.5%下調1.5個百分點至6%左右，與2023年增速基本持平。

　　2023年固定資產投資完成額同比增長3%（兩年均值4%），我們在2024年度展望中預計今年固投同比或在3.8%左右。從年初至今的變化來看，我們調升制造業投資增速預期至6.5%左右，調降基建（不含電力）投資增速預期至6%左右，維持前期判斷房地產投資同比或在-5%左右，今年固定資產投資同比或有望達到4%以上。

　　1.4 居民投資、消費需求仍待改善

　　盡管重點行業、企業生產與投資可能在政策扶持下具備韌性，但仍要看到居民部門收入預期提升-消費投資需求擴張的經濟良性循環仍然存在堵點。這意味著私人需求可能較難快速回升，那么物價的“再通脹”可能也較難實現。截至去年，居民收入與消費的增長修復依然偏慢。2023年社會消費品零售總額同比增長7.2%，兩年復合增速為3.4%；居民人均消費支出同比增長9%，兩年復合增速為5.4%。不論偏重商品零售的社零，還是涵蓋服務消費的居民消費，2021-2023年兩年復合增速較2020-2022的復合增速均略有下滑。從居民收入角度看，2023年我國城鎮居民人均可支配收入同比增長5.1%，兩年平均為4.5%，也比2019-2021平均的5.8%明顯下滑。

　　今年春節出行人數明顯增加，一定程度帶動消費增長，但居民消費能否持續回暖還需更多信號出現：2024年1-2月社零同比增長5.5%，服務零售額同比增長12.3%。但同期金融數據表現出的居民短期貸款凈償還2140億元、同比多減2900億元，或表明居民消費回暖的成色有待提高。同時，1-2月新建商品房地產銷售面積為1.1億平方米，同比下降20.5%，降幅比去年年底重新擴大。近期部分城市如廣州、深圳、杭州等城市放松限購政策，對二手房交易帶來一定提振作用，但截至今年2月，70大中城市新房、二手房價格同比還未擺脫下行通道。房產也是居民財富的重要組成部分，若商品房銷售無法進入量價平穩修復通道，也可能不利于提升居民收入預期，促進居民消費。國家統計局數據顯示截至今年1月份，我國消費者預期收入指數為96.9%，依然處于歷史偏低水平。居民預期偏弱，消費持續回暖就存在較大難度。

　　1.5 出口明顯好轉，但仍低于歷史均值

　　一季度出口形勢明顯好于我們預期，在PMI新出口訂單持續萎靡的條件下，1-2月份出口增速累計為7.1%，3月份增速應該不會大幅下降，一季度增速將高于我們年初預估的-1.2%。這主要來自兩個方面的原因：（1）今年政府工作報告“統籌消費和投資”，儲蓄率將高于去年，出口占比也將有所提升。2023年消費占GDP的比重大幅提升之后，國家儲蓄率明顯下降，抑制了投資和出口。去年底經常項目順差占比降至1.2%，是2020年二季度以來的最低值。（2）美國進口需求進一步提升。1-2月份中國出口到美國的增速回升至-6.4%，明顯高于去年前三季度的-24%。我們在美國經濟展望中預計二季度仍在繁榮周期中，對世界的進口需求會進一步提升。二季度美國消費需求會見底反彈。當前非農平均周薪增速高于零售增速，消費信貸增速已經見底回升，都預示著消費增速即將見底回升。美國制造業正在恢復，PMI指數處于回升趨勢中，根據歷史經驗進口增速彈性高于消費。我們認為在這個背景下，中國出口美國占美國進口的比例可能會有所提高，2024年出口增速較將會回正。

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　　二季度經濟回升仍須政策加碼

　　2024年初整體來看，工業生產、投資的“熱”與居民需求的“冷”之間的矛盾還未明顯緩解。對于二季度，如果國債更多落地+地產放松政策+實際利率降低+出口環境修復等一系列利條件繼續積累，GDP環比可能有進一步回升的空間。

　　2.1貨幣政策：仍需降低實際利率

　　2024年初貨幣政策已經有發力端倪，1月降準0.5%、支農支小再貸款利率下調25BP，2月5年期LPR利率單邊下調25BP，有利于向銀行系統及實體經濟釋放更多流動性，降低中長期融資成本。但政策利率MLF與LPR利率之間的關聯有所弱化，MLF利率更加側重央行對銀行的引導以及匯率層面考量，面對歐美降息時點可能推遲的情形，政策利率可能保持較強定力。而LPR利率更能直接影響實體經濟融資成本，其下調空間較大，并且未來一段時間降低利率可能沿著下調存款利率-下調貸款利率的路徑進行，保障銀行凈息差，也就是說LPR單邊下調的概率加大。二季度可關注商業銀行調降存款利率。

　　除了價格型調整工具，數量型調整工具如降準也有較大概率繼續推出。3月份央行行長、副行長在不同場合分別提到法定存款準備金率仍有下降空間。我們認為降準為銀行系統釋放中長期流動性，一則有助于提高貨幣乘數，擴充信貸能力，二則有助于銀行系統配合政府債發行，熨平市場流動性波動。因此二季度可關注降準操作與超長期特備國債發行的信號。

　　結構型貨幣政策工具如抵押補充貸款（PSL）也可為重大項目提供資本金，發揮杠桿作用。2023年12月至2024年1月已新增5000億元額度，可能重點支持保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造等房地產“三大工程”項目。參考2015-2018年均新增7500億元，今年PSL新增額度可能還有一定空間，二季度可關注PSL的新增情況。

　　我們認為為促進內部和外部同時達到平衡，大幅貶值和降息是最優政策。即使在不貶值的情況下，降低實際利率是國內貨幣政策的主要任務。面對正在下滑的終端需求，二季度具有大幅降息的空間。

　　2.2財政政策：加快支出力度

　　今年1-2月份公共財政支出累計增速為6.7%，高于去年全年的5.4%，但低于去年同期的7%，這說明財政支出的速度正在加快回升。由于1-2月份公共財政收入增速-2.32%，低于去年的6.42%；即使按照可比口徑收入增速也僅只有2.5%，不能支持較高的財政支出力度，1-2月的財政差額降至五年來新低。為了補充二季度即將出現的財政缺口，一季度政府債發行速度依然較快，存量增速保持在15%以上。

　　二季度財政缺口或將繼續放大，政府債發行計劃也會前置，為保障二季度GDP增速完成5%目標，我們預計財政支出力度依然較高，國債發行節奏加快，政府債存量增速不降反升。預計二季度末政府債增速升至16.9%，三四季度不斷下滑。在債券發行計劃中，我們預計超長期國債發行占比將提升。在3月21日舉行的國新辦新聞發布會上，國家發展改革委副主任劉蘇社表示推動出臺實施超長期特別國債配套政策措施。這將有利于促進地方政府投資增長和保障國債收益率曲線的正常化。

　　下半年或將增加國債發行額度。政府工作報告指出今年財政赤字率為3%、增發一萬億特別國債，這一財政支出政策與去年幾乎相同。在貨幣政策不能超越去年、財政收入增速低于去年的背景下，完成5%的GDP增長目標或需要更高的赤字率。我們預計下半年或將增加特別國債發行額度，政府工作報告中提出“從今年起擬連續幾年發行超長期特別國債”，但并未特定每年固定發行1萬億。去年下半年財政部增發1萬億，其中5000億挪用明年使用，今年可能會挪用明年1萬億的額度。

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　　三中全會改革開放再出發

　　3.1解放思想再出發

　　2013年十八屆三中全會提出《關于全面深化改革若干重大問題的決定》，激發市場活力，半年之后也即2014年年中上證指數啟動一波牛市，市場投資者稱之為“改革牛”。當時改革熱情高漲，投資信心十足。為了重新建立市場信心，促使股市進入長期牛市，本次即將召開的二十屆三中全會擔負重任，改革開放再出發。

　　黨的十八大以來，習近平總書記圍繞解放思想作出一系列重要論述，系統闡述了“為什么要解放思想”“怎樣解放思想”等重大理論和實踐問題。在2022年《高舉中國特色社會主義偉大旗幟，為全面建設社會主義現代化國家而團結奮斗》提出：我們必須堅持解放思想、實事求是、與時俱進、求真務實，一切從實際出發，著眼解決新時代改革開放和社會主義現代化建設的實際問題；在2024年二十屆中央紀委三次全會上的講話中提到：要堅持解放思想、實事求是、與時俱進、守正創新，不斷進行實踐探索和理論創新。2月湖南全省開展大討論活動，為即將召開的三中全會提供精神內容。

　　3.2財稅體制新一輪改革

　　其中最主要的是財稅體制需進行新一輪改革，在地方政府事權大于財權的背景下，各地發展出的城投公司、融資平臺給國家帶來較大的債務壓力。而土地招拍掛制度在房地產行業進入調整期之后也已經不合時宜，消費稅、增值稅也需要進一步完善，以協助中央-地方、省級-縣市的財權和事權重新分配。以家庭收入為單位的綜合所得征稅有待完善，也造成稅收調節作用弱化。

　　新一輪的財稅體制改革目標是重新激發市場活力，調動地方政府的積極性，提質增效，有利于化解地方債務風險。如何規范地方政府財政預算管理是新一輪改革的重點，傳統的監管機制已經無法實現硬約束目標，需要地方人大以及媒體、公眾的監督行為配合。同時也可以考慮引導地方企業和消費者加入到監督和考核體系內，讓地方政府財政預算管理形成更有效的制約體系。

　　風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期；國企改革不及預期；歐美經濟超預期；信用事件集中爆發；GDP測算有所偏差；經濟指標預測值與實際值可能存在偏差。

　　(本文作者介紹：長城證券宏觀經濟學家)