意見領袖 | 管濤

　　3月22日，人民幣即期匯率（即境內銀行間市場下午四點半交易價，下同；如非特指，本文人民幣匯率均指人民幣對美元雙邊匯率）跌破7.20比1，引發了市場熱議。這是今年以來境內外匯市場緊守在7.20偏強方向窄幅波動后的一次“試盤”，其中釋放了諸多信號。

　　境內人民幣匯率交易價破位后的市場反應

　　3月22日，境內人民幣匯率中間價開在7.1004比1，維持了今年以來圍繞7.10上下波動的走勢。不同的是，當日境內交易時間，人民幣匯率交易價跌破了7.20比1，下午四點半收在7.2283，創2023年11月20日以來新低。

　　去年底的中央金融工作會議提出，加強外匯市場管理，保持人民幣匯率在合理均衡匯率上的基本穩定。中央經濟工作會議公報也連續兩年提及匯率維穩目標。在此背景下，今年初至3月21日，人民幣即期匯率的最大振幅為674個基點和0.95%，均處于2016年同期以來的低位。3月22日匯市異動后，當季人民幣即期匯率的最大振幅分別升至964個基點和1.35%。

　　前期人民幣匯率窄幅波動，伴隨著即期匯率相對于當日中間價的背離，以及當日離岸人民幣匯率相對在岸人民幣匯率的背離走闊（即所謂“三價背離”）。人民幣匯率在延續了去年11月份以來的低位盤整后，日前的異動是一次嘗試尋找突破方向的“試盤”。

　　3月22日亞洲交易時間，瑞士央行意外降息，美元指數升破104后進一步走強并創下一個多月來新高。受此影響，在人民幣匯率中間價首次開在3月8日以來較7.10偏弱的方向后，交易價又跌破7.20，導致前期低波動下被壓抑的市場做空情緒和力量集中釋放。當天及第二個交易日（3月25日），境內銀行間市場即期詢價成交量均在500億以上，平均556億美元，較年初至3月21日日均成交放量80.1%。

　　3月25日，中間價重新升回7.10以內且開在較市場預期明顯偏強的方向，即期匯率也較上個交易日反彈近200個基點。此后自3月26日以來，雖然美元指數持續運行在104上方，人民幣即期匯率也在7.20的偏弱方向，但銀行間市場即期詢價成交量快速收斂，3月26~29日日均成交量為329億美元，較3月22~25日日均成交低了40.8%，顯示市場做空力量的宣泄暫告一段落，初現企穩跡象。

　　但是，市場看空情緒和做空壓力總體趨于加強。3月22~29日，即期匯率相對當日中間價的日均偏離為+1.78%，較年初至3月21日日均偏離高出56.5%；離岸人民幣匯率相對在岸人民幣匯率的日均偏離為+363個基點，相當于前期日均偏離的1.52倍。

　　穩匯率的關鍵在內而不在外

　　去年底今年初，市場普遍預期2024年美聯儲貨幣政策轉向、美元指數走弱。但是，筆者曾多次強調，2024年人民幣匯率能否企穩回升取決于國內經濟持續修復的利好能否充分對沖海外貨幣緊縮、美元指數高企的利空。

　　目前看來這種謹慎是恰當的。如同2022年底2023年初，市場普遍認為2023年美國經濟將陷入衰退一樣，前述關于美聯儲政策取向和美元匯率走勢的預期迄今也未能兌現。今年初以來，市場對于美聯儲緊縮預期重新定價，美元指數和美債收益率止跌反彈。一季度，美元指數累計上漲3.1%，上年同期為下跌0.9%；2年期和10年期美債收益率分別上升36和32個基點，上年同期為分別下跌35和40個基點。結果，去年11月初至今年3月底，美元指數累計下跌2.1%，境內人民幣匯率中間價和即期匯率分別上漲1.2%和1.3%，與2022年11月初至去年3月底美元指數下跌8.1%，人民幣匯率中間價和即期匯率分別上漲4.4%和6.2%的形勢迥異。

　　3月份的議息會議上，美聯儲大幅上修了今年美國經濟增長預測值，小幅上修了今年底核心PCE通脹，下修了年底失業率的預測。經濟前景不差、就業形勢不弱、通脹韌性依舊，導致美聯儲內部對于今年降息幾次存在巨大分歧。這次會上，十九位官員中，有十位預計今年至少會有三次降息，另外九位預測兩次或更少。在后九位中，有兩位預計美聯儲今年按兵不動，還有一位甚至認為到明年底都不會降息。

　　美聯儲主席鮑威爾在2022年11月份議息會后的新聞發布會上表示，當月美聯儲已經完成了加息有多快的第一階段，后面還有終點利率有多高，以及限制性政策立場持續時間有多長的兩個階段。去年底最后一次議息會議暗示加息終點已至，今年1月份議息會議刪除了可能進一步收緊政策的表述，表明第二階段任務完成。盡管新的點陣圖維持了年內降息三次的預判，但最近美聯儲官員多次提示抗通脹的最后一公里可能道路崎嶇。

　　站在當前時點上，今年美國經濟“硬著陸”是小概率事件。從歷史經驗看，在不衰退的情形下，美聯儲貨幣政策不會顯著轉向，美元指數也不會趨勢性下跌。相反，現在市場押注美國經濟“不著陸”的概率上升。3月21日以來，美元指數維持在104以上，正是在美強歐弱的基本面格局下，市場預期歐央行有可能更早更多地降息，推動美元指數被動走強。3月19日，日本央行退出負利率和收益率曲線控制并停止量化寬松，也因日美負利差依然較大而未能挽回日元的頹勢。

　　今年以來，人民幣匯率走勢與美元指數和中美利差相關性較上年降低。一季度，人民幣匯率中間價與隔夜美元指數為正相關0.158，低于去年全年的0.310；即期匯率與5年期中美國債收益率差為負相關性0.705，也低于去年全年的0.930。當季，萬得人民幣匯率預估指數上漲了2.33%，回補了去年全年1.24%的跌幅。也就是說，盡管人民幣對美元雙邊匯率繼續承壓，但從多邊匯率來講人民幣仍是一個較為強勢的貨幣，只是因為美元太強了。

　　2020~2023年，中國四年復合平均經濟增長4.72%，伴隨著就業不充分、有效需求不足、物價走勢低迷，指向實際經濟增速低于潛在增速的負產出缺口。同期，美國復合平均經濟增長1.96%，伴隨著勞動力市場過熱、國內需求旺盛、通脹高企，指向實際經濟增速低于潛在增速的正產出缺口。這表明中美經濟周期分化，是兩國貨幣政策錯位、中美負利差走闊的底層邏輯。然而，這同時也表明中國潛在經濟增速或仍在5%左右甚至以上。

　　今年中國經濟增長的預期目標為5%左右。隨著頭兩個月經濟數據發布，不少市場機構已將一季度中國經濟增長預測值由4.5%左右上修至5.0%~5.5%，新年“開門紅”可期。最新發布的3月中國制造業PMI指數為50.8%，環比上升1.7個百分點，為去年4月以來二次回到擴張區間（上次為去年9月）。其中，新訂單和生產指數分別為53.0%和52.2%，同回擴張區間，且前者高于后者，為去年2月以來首次；新出口訂單指數為51.3%，為去年4月以來首次回到擴張區間。這顯示當月供需兩旺且供需平衡關系趨于改善，尤其是外需好轉勢頭較為明顯。如果全年中國經濟能夠鞏固和增強這種回升向好態勢，人民幣匯率有望獲得有力支撐。換言之，人民幣匯率走勢不能只看美聯儲和美元指數的“臉色”，還要看中國經濟向潛在增速收斂的速度及成色。

　　要對境內外匯市場韌性有信心

　　過去兩年來，受內外部因素綜合影響，人民幣匯率總體承壓。特別是盡管去年11月份以來人民幣止跌企穩，但銀行即遠期（含期權）結售匯持續逆差，“三價背離”也有所擴大。這或讓人想起2015年“8·11”匯改初期中國曾經遭遇過的高烈度跨境資本流動沖擊。然而，從以下兩方面看，今時已不同往日。

　　一方面，與“8·11”匯改之前二十多年的人民幣單邊升值行情下民間資產本幣化、負債美元化不同，現在民間貨幣錯配明顯改善。到去年底，民間對外凈負債5415億美元，相當于名義GDP的3.0%，較2015年6月底分別下降了1.83萬億美元和18.7個百分點。經歷2015和2016年兩年民間集中增加海外資產配置、集中償還對外債務的調整后，我國對外金融部門趨于穩健。正因如此，2019年8月人民幣破七，但外匯市場有驚無險。從國際收支口徑看，2015和2016年，我國每年資本凈流出6000多億美元（含凈誤差與遺漏），而2022年凈流出3054億美元，2023年進一步降至2482億美元。

　　另一方面，與“8·11”匯改之前單邊升值行情下，市場對于人民幣匯率調整既無心理也無措施上的準備不同，現在已經逐漸適應了匯率雙向波動的常態化，同時主動采用匯率避險工具和本幣計價結算來規避風險。今年頭兩個月，銀行代客跨境收付中，人民幣占比49.8%，較去年全年占比高出1.2個百分點，穩居境內第一大跨境收付幣種之位；跨境貨物貿易結算與海關進出口額之比為28.4%，較去年全年占比上升2.8個百分點，刷新了2015年的歷史紀錄。同期，銀行對客戶外匯市場交易中，即期交易占比72.7%，較去年全年低了3.0個百分點，為2015年以來新低，這意味著客戶越來越多地用遠期、掉期、期權等外匯衍生品工具對沖匯率風險。

　　近年來人民幣匯率有漲有跌、雙向波動加劇，但境內市場主體總體“低（升值）買高（貶值）賣”，匯率杠桿調節作用基本正常發揮。如今年頭兩個月，人民幣匯率反彈受阻，剔除遠期履約的銀行代客收匯結匯率平均為53.6%，較上年11月和12月（人民幣匯率反彈期間）均值上升了1.1個百分點，付匯購匯率均值則下降了0.6%，顯示當前市場主體總體“逢高結匯”。2022和2023年，我國非儲備性質金融賬戶資產方（民間對外投資）平均凈流出2310億美元，較2020和2021年（人民幣匯率“兩連漲”時期）年均凈流出規模減少65.9%，充分展示了前期“藏匯于民”的蓄水池作用。

　　將人民幣漲跌等同于升貶值壓力和預期，這是對匯率市場化的嚴重誤解。相反，保持匯率靈活性，才有助于及時釋放市場壓力、避免預期積累。如前所述，3月底匯市異動實際是在前期低波動突然放大的情況下，被壓抑的情緒和壓力階段性地集中釋放。各方應該理性看待人民幣匯率波動，避免過度解讀甚至誤判。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)