意見領袖 | 李迅雷

　　3月27日，由上海財經大學滴水湖高級金融學院舉辦的首期滴水湖大咖說@陸家嘴公開課在黃浦江畔順利落下帷幕。本次公開課聚焦全球經濟變局與金融政策工具。會上，中泰國際首席經濟學家李迅雷帶來主題為“再平衡與大循環：中國經濟下一步”的公開課。

　　李迅雷提到，當前面對社會預期偏弱的局面，應該按中央經濟工作會議的要求，以進促穩，突破常規思維，先立后破。同時，他建議由“政府+企業”主導的投資拉動模式逐步向“政府+企業+居民”的消費拉動模式轉型，以此暢通大循環。李迅雷表示，居民收入增加最終會擴大財政收入，做大服務業最終可以讓制造業和中國經濟實現高質量發展，邁向更加穩健和可持續的未來。

　　以下為公開課講話內容：

　　我今天分享的主題是再平衡與大循環，前提肯定是目前經濟結構存在一定程度上的失衡，失衡之后需要平衡，平衡以后又會失衡，這是一個反反復復的過程。中國經濟過去增長很快，30年前中國的人均GDP跟印度差不多，現在我們是印度的5.5倍，說明中國經濟的增長模式在過去是相當成功的。但是任何一個經濟體它都有高潮和低潮，不可能是一直上去的，上到一個階段總會需要調整，調整之后，可能再上，可能走平，可能再走下。

　　中央經濟工作會議提出了我國面臨的六大困難，分別是1、有效需求不足 ；2、部分行業產能過剩；3、社會預期偏弱；4、風險隱患仍然較多；5、國內大循環存在堵點；6、外部環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升。其中把“有效需求不足”放在第一位還是值得三思的。

　　今年一、二月份數據公布，我國社會零售品銷售總額增長5.5%，剔除服務消費后增長4.6%，但房地產投資下滑9%，銷售面積下滑20%，新開工面積下滑30%，這些數據都表明了經濟結構中消費與房地產的數據略低于預期。

　　怎么去暢通大循環？需要通過再平衡。因為經濟在長期高速發展中結構肯定會出現一定程度上的失衡，失衡之后需要平衡，這就是我核心的主題——通過什么方式來實現這種大循環的暢通。

　　有效需求不足——有支付能力的需求不足

　　國民經濟失衡在什么地方？我認為核心問題是有效需求不足。所謂的有效需求不足，是說有支付能力的需求不足。比如，我相信在座的各位也想買個私人飛機是吧？但是因為支付能力不足，所以就買不了。

　　我在2016年的時候發現中國居然有近6億人的家庭還沒有用上抽水馬桶。抽水馬桶有兩種，一個叫蹲便器，一個叫坐便器，我當時寫文章說6億中國居民家庭還沒有用上坐便器，這就有點讓人驚訝了，我寫這個文章是因為當時國內都在熱議中國人到日本去搶購馬桶蓋（智能馬桶），似乎中國的消費太強勁了，中國人的需求很旺盛，好像中國沒有需求不足的問題。

　　恰恰在那個時候我就寫了篇文章，認為中國存在有效需求不足，但可惜在當時沒有引起足夠的重視。既然大家還不夠重視，我又寫了篇關于中國有10億人沒有坐過飛機的文章，傳播比較廣；后來我又寫了一篇《中國出過國的人不到一個億》。這些都是基于客觀數據分析來提醒我們，現在國內的需求不足問題是帶有某種必然性。

　　為什么有必然性？因為我們的經濟體制對于投資拉動經濟增長是非常有支持的。中國的投資對GDP的貢獻從過去15年來看大概是42%左右，也就是中國近一半的GDP增長是靠投資拉動的。

　　那么全球平均水平是多少？21%，所以這就是中國特色投資的結果——增加供給，所以我們的供給是很充裕的，其實我們國家長期以來就是靠“政府+企業”的這種拉動投資以促進增長的模式。2004年的時候，中國的制造業增加值占全球的比重大概是8%，現在是30%，已經大幅上升，但我們中國人口占全球人口的多少？只有17.6%，所以我們注定需求相對投資是不夠的，因為供給能力太強，所以中國就走了一個出口導向的模式。中國的出口規模是全球第一，占全球總出口份額最高的時候達到15%，中國的產業鏈是全球最大的，全球三大產業鏈——中國產業鏈、美國產業鏈、德國產業鏈。中國投資拉動模式曾創造奇跡

　　來源：Wind，中泰證券研究所

　　我認為長期存在的產能過剩問題要引起足夠重視，部分原因是因為需求不足，需求是跟居民收入相關，中國居民的可支配收入占GDP比重的43%左右，印度要占到80%，美國占到75%，所以一看就知道，凡是居民可支配收入比重占比較高的基本上都是小政府大市場的模式。

　　我們是大政府大市場，17.6%的人口消費了全球約13%的商品和服務，消費對GDP的貢獻是低于全球平均水平的，這跟我們的收入結構有很大的關系。經濟高增長為什么會告一段落了？是因為能夠用的資源基本上都用足了，而且杠桿率水平也達到了發達國家的水平。

　　過去中國居民的杠桿水平很低，通過購房加杠桿，我們現在杠桿的水平已經跟發達國家相似，中國居民杠桿的水平已經比較高了，大約63%。

　　所以現在有兩大問題：一個是杠桿的水平比較高，且由于收入占GDP的比重不高，要還債的壓力大，通俗講就6個口袋的錢包都空了。第二個是收入與GDP增速相比，沒有過快增長。

　　今后我們居民收入能不能得到一個過快增長？從政府工作報告的表述來看是很難的。為什么？政府工作報告說居民收入要跟GDP同步增長，GDP增長5%，居民收入也增長5%，那占GDP的比重還是43%左右。居民收入要快于GDP的增長，需求與供給的差距才能縮小。

　　我們現在面臨的問題就是資源基本上都已經用足了，同時人口老齡化加速，城鎮化進程放緩，債務率水平上升，房地產周期下行。過去的困難我們叫“三期疊加”，現在可能是“四期疊加”，甚至“五期疊加”。

　　經濟總是有起有落，從高增長到低增長十分正常。例如日本上世紀40、50后出生的人屬于最有錢的，中國則是60后70后，因為他們的職業生涯與高增長階段幾乎重疊。但高增長階段回落之后的時間會很長，我們老是在問什么時候樓市什么時候可以見底？我們大家都期望，但很遺憾我們的股市已經是熊長牛短，所以你期望不等于現實，我們看到的中國房地產的泡沫還是比較明顯的，這是一個長周期下行期的延續，包括房價收入比過高等問題總需要有消化過程。

　　中央金融工作會議提出來三大風險：房地產，地方債和中小金融機構。三大風險核心是房地產風險，我們恰好遇到了一個房地產的下行周期，所以我覺得大家還是要做好充分的心理準備。在這種下行周期當中怎么賺到錢？機會總是有的，沒有大機會，至少有結構性的機會。

　　所以這一輪房地產下行周期的持續時間我個人估計會比較長。

　　中央政府加杠桿還有很大空間，

　　財政開支應向居民部門傾斜

　　中國是個大政府，所以千萬不要忽視了政府的力量。中央政府跟地方政府加起來的杠桿水平，把各種隱形債、平臺債都算在里面，大概占GDP比例的110%，在全球各國中并不算高。我們衡量杠桿率的分母是GDP，這個是西方通用的，西方為什么把杠桿率的分母都會算成GDP？因為西方是小政府，小政府沒什么資產，對應的分母就只能是GDP了，如果把分母換成政府的總資產，我們的杠桿水平就很低了。我國僅國有企業的總資產達到了320多萬元，歐盟、日本、美國加起來也不如我們多，所以我們存在很大的加杠桿空間。

　　第二，我國中央政府的債務杠桿水平是20%左右，日本大概是230%，美國聯邦政府大概130%，對比之下，我們更低了。中央政府可以加杠桿，我覺得我們的政策工具箱里的工具還是很多的，當然加杠桿的話，加得好就是把錢用在刀刃上面，加得不好的話，可能它的投資回報率就比較低。

　　如何讓政府加杠桿加得更加合理呢？需要謀劃新一輪財稅體制改革。 我們的高鐵總里程占全球的2/3，高速公路也是全球第一，說明基建水平已經領先全球了。這次政府工作報告提出要謀劃新一輪的財稅改革，我覺得財稅改革可能會在四個方面進一步完善。

　　第一，針對企業的減稅降費及退稅政策可以做適時調整。除了出口退稅之外，該政策大約使得每年的財政收入減少3萬億元左右，但效果究竟如何呢？至少民間投資的意愿仍會不強。目前我國的宏觀稅負已經低于發達國家水平，如果宏觀稅負繼續下降，會使得財政收支矛盾進一步加劇。

　　第二，2023年我國中央財政向地方財政的轉移支付超過10萬億元，地方政府轉移支付收入占地方一般公共預算支出的比重高達43.6%。在總人口減少，大部分城市人口流出的大背景下，巨額轉移支付中是否可以有一部分向低收入群體定向轉移？大數據時代，做到精準、公平并不難。

　　第三，中央與地方的事權與財權不對稱問題應該給予解決，至于讓中央多承擔事權還是給地方更多財權，可以以合理和效率作為依據。這可以緩解地方較重的債務壓力。

　　第四，稅制改革應加速推進，尤其要增加直接稅的比重。我們個稅占稅收總額的比重只有7%左右，而美國聯邦政府的稅收中個稅占比超過50%，說明我國迄今還未能向富人有效征稅，建議把分類稅改為以家庭為單位的綜合稅，同時加快房產稅和遺產稅的立法步伐。

　　因此，財稅體制優化的空間很大，我的建議就是更多用在民生領域，用在增加居民收入，用在增加社會保障。還有貨幣政策，降息一定會有，不過是早晚的事。在所有經歷房地產下行周期的國家當中，無一例外是把利率水平往零的目標貼近。比如日本在1991年爆發的房地產泡沫破滅，花了5年時間才把利率從6%降到0.5%，降息步伐過于遲緩了。美國次貸危機07年爆發，美國在15個月就把利率從15.25%降到0附近，所以這樣美國樓市的回升就很快。由此判斷，我國降息還有空間。

　　GDP是結果而非目標——要高質量增長

　　世界銀行對全球所有經濟體的人均國民收入水平進行排名，并進行劃分，定義低收入、中低收入、中高收入、高收入4個等級，也就是25分位以下、25分位、50分位、75分位。因此，我國要成為高收入的話至少要跨越75分位這個橫杠。有人以為高收入國家這條橫杠一成不變，一旦跨越就成為高收入國家，實際上這是不對的，因為世界銀行一直在把這個橫杠往上移。2021年，世界銀行設定的高收入門檻是人均國民收入為12695美元，我們到2035年的人均GDP若能翻一倍也就是25000美元左右，處在高收入國家里面的中等水平，這就是所謂的中等發達國家。

　　但問題在于世界銀行2023年又把橫杠提高到了13845美元了，今后還會不斷提高，這就意味著你很難夠得到。75分位意味著全球只有25%的人才有可能成為高收入人口。全球現在80億人口里面，這個25%也就是只有20億人口才能成為高收入人口，中國人口本身已經14億了，現在已經成為高收入的國家的人口是12億，加上中國就變成26億了。

　　全球各大經濟體收入分組概況（美元）

　　來源：世界銀行，中泰證券研究所

　　因此，今后10年或20年內中國14億人口可以成為高收入群體嗎？很難！除非美國等成為中等收入國家。你再去看看現在已有的高收入國家和地區的人均收入是多少？51000多美元，雖然高收入的門檻只有13845美元，但平均收入已經達到51000美元了。中國如果到2035達到25000美元，還是現在人家平均國民收入的一半，而且到2035年人家5萬人均國民收入變成6萬、7萬也是有可能的，我們還是夠不到。

　　所以我的建議是我們不要片面追求GDP，我們還是要高質量增長。二十大報告提出要統籌質的有效提升和量的合理增長。故要提高發展效率，解決結構性問題。

　　人均GDP的增長是一場馬拉松比賽，像日本、韓國50年代就開始跑了，我們到1977年后才開始跑，已經落后那么多了，所以要拼盡全力去跑，等你拼盡全力之后，發現已筋疲力盡，就跑不動了，為什么呢？人口已經老齡化了。我們當前的經濟特征除了各種優勢之后，劣勢就是未富先老，未富先債。這是我們的問題所在。日本雖然現在失去30年，GDP還是全球第三，說明前面的基數高，后面發展慢了也不要緊，但如果前面基數低，為了趕超拼命地追的話，動作要變形的。過去60年中國、韓國、印度的人均GDP走勢圖

　　來源：世界銀行，中泰證券研究所

　　我也喜歡長跑的，如果一旦速度持續加快之后，發現肌肉容易拉傷，所以我寫過一篇文章，跑得慢才能跑得遠。

　　大力發展服務業，

　　反而能促成制造強國夢

　　現在GDP增速慢一點，把結構性問題解決了、或緩解了，那么后面增長就會更好。按照購買力評價來計算，我們已經是全球第一了。因為中國物價低，中國勞動力成本低。比如說中國一個清潔工工作一小時，也就是40塊錢人民幣，美國的話大概一小時就相當于要200塊錢人民幣，所以算GDP肯定是美國高。如果我們能夠不斷提高最低工資水平，那么，用收入法計算的GDP就會顯著提高，這比投資拉動的模式更能提高增長質量。因為投資拉動模式的核心是降低資金成本和人力成本，以便供給的產品能夠低成本出售。但勞動力同時也是消費者，如果薪酬低，消費能力不足，則供給大于消費，就會導致產能過剩。反過來，由于勞動力成本上升，企業為了賺錢，只有生產高附加值、有獨特技術優勢的產品才能盈利，那么，這就迫使企業增加研發投入，提高產品質量。看看目前全球的制造業強國，哪個國家的產業工人薪酬不比我國高出幾倍？不少人擔心我國制造業占GDP的比重下降會影響到制造強國目標的實現，但中國制造業占全球的比重卻從20年的8.6%上升到如今的30%，占比之高可謂笑傲江湖。但仍以中低端為主。不過，制造業的就業人口則不斷下降，畢竟自動化程度提高了。過去是機器替代人力，現在是機器替代腦力。中國制造業占全球比重持續上升

　　來源：Wind，中泰證券研究所制造業越發達、越高端，就業人數就越少，所以，必須發展服務業。我國服務業占GDP比重53%左右，但就業人口不足50%，在目前大學生就業難、年輕人失業問題突出的背景下，發展服務業尤其顯得重要。而且，服務業不僅指消費性服務業，還包括金融業、信息軟件服務和房地產等生產性服務業，如研發投入等，其社會需求量會越來越大。美國服務業貢獻84%的總就業

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　美國作為全球第一大經濟體，服務業貢獻了GDP的80%，美國總就業人口中的84%從事服務業，其從業人員的薪酬大約是我國的5倍左右，如果我們的服務業的薪資價格與美國的差距縮小一倍，占GDP的比重提高到65%，估計我國的GDP總量就可以趕上美國了。

　　我們還是要追求質量，追求質量是非常重要的。最近大家都在提新質生產力，但是從目前數據來看，今年我國經濟增長主要還是靠投資拉動。因為一二月份的制造業投資增長有9%，制造業投資也有9%，還是很高的。但勞動生產力的提升主要是靠勞動力素質和技術進步，包括全要素生產率，還有資本的投入。近年來的貢獻越來越多地依靠資本密度，全要素生產率在下降，勞動力素質相對穩定，所以過度依賴資本投入是我們現在面臨的問題。

　　為什么外資不太愿意來投中國，因為投資回報率太低了，這是核心問題。所以最終還要看勞動生產率增長的貢獻來自于哪里，不是說想技術進步就能馬上進步的，需要有一個很漫長的過程，包括人工智能。人工智能，理論上來說，對于勞動生產率提升是非常有意義的，但它也不是一蹴而就，就像前三次工業革命，最終到了應用層面還是要間隔很長時間的。

　　所以現在要做的是大力發展服務業，從擴大就業和增加居民收入這一角度來推動供需平衡，這是我的一個結論。

　　為什么要大力發展服務業？原因在于我們人口老齡化的加速。中國老齡化的加速度比日本更快，跟韓國差不多。有統計顯示，全球人口每晚10年出生，平均預期壽命將增加3歲，按照這個預測結論，1987年出生的人，預期壽命將達到97歲，而1997年出生人預期壽命為100歲，這是好事，大家見證歷史的時間越來越長了，但是對于一個國家來講，出生人口在減少，在座各位的預期壽命在提高，老齡化率越來越高，吃飯的人越來越多，干活的人越來越少。中央經濟工作會議提出，推動消費從疫后恢復轉向持續擴大，培育壯大新型消費，大力發展數字消費、綠色消費、健康消費，積極培育智能家居、文娛旅游、體育賽事、國貨“潮品”等新的消費增長點，這些大多與服務業有關。所以，只要國家政策支持，服務業的發展空間很大。中美人口老齡化率趨勢比較

　　來源：世界銀行，中泰證券研究所

　　美國的老齡化率到2031年以后就走平了，不再有上升了，但中國老齡化率依然在加速，到2070年，中國的老齡化率水平將超過日本，我們比日本更老；另外，中國的預期壽命現在已經超過了美國，撫養比例上升加速，以后一個老年人居多的中國跟一個年輕人居多的美國來競爭，從這個角度來看，科技發展是關鍵。

　　大城市的競爭還會持續，

　　長三角的地位還會繼續上升

　　人口的流動今后會更加集中于新一線城市，過去五年成都已經成為中國人口流入最多的城市。之前我國人口流入最多的是北上廣深，現在這些地方的人口增速放緩。而一些新一線城市人口的流動人員比較多。所以大家要做投資、找機會，我覺得可以從多個維度來看。國內的人口流向這方面其實還是挺有意思的，人口老齡化的加速，多個層面都會產生巨大的分化。

　　分化可以體現在GDP創造的區域分布上，如美國創造GDP50%，就是那些星星點點的地方。中國也是一樣的，未來創造GDP的最多的地方就在長三角，珠三角的地位可能會略有下降，長三角的地位還是會繼續上升，整個人口流向是從北往南流，這是一個大趨勢。2023年作為人口小省的浙江人口凈流量（剔除自然增長人口后）仍然超過人口大省廣東，這應該是連續第四年了。就是因為浙江服務業的比重高于廣東。

　　2018-2022年各省市人口凈流入（出）

　　來源：Wind，中泰證券研究所

　　大城市化的競爭還會持續。我們一直倡導要發展制造業，要成為制造業強國，我的邏輯是，發展服務業才能夠讓中國成為制造業強國，發展制造業會讓我們制造業很落后。為什么？因為發展制造業你就要降低成本，然后產品賣不掉，產能過剩，制造業怎么能起來呢？

　　服務業起來了，大家收入增加了，就業增加了。相反，我國近年來制造業的就業人口一直在減少，進入到AI時代的話，就業人口會更少。服務業增加一個點的GDP可以帶來200萬人的就業，制造業增加一個點的GDP只能帶來50萬人的就業，所以中國發展服務業的理論空間很大。中國這幾年服務業占GDP的比重在上升，制造業的比重在下降，所以就認為不能讓服務業再發展，應該要發展制造業？但制造業越發展，供給越多，產能過剩越嚴重，中國結構性問題越扭曲。發展服務業的話可以帶動方方面面帶動就業，全社會大循環才能夠暢通。

　　不要覺得人家發展服務業就不是制造業強國了，美國依然是全球最強的制造業強國，它的服務業的比重恰恰是最大的。具有工匠精神的日本和德國也是如此，他們的GDP中服務業占比都在70%以上，就業也是接近于70%。我們對當下中國經濟所面臨的結構性不平衡問題的思考還是不夠的。總想著通過投資來拉動GDP，因為投資是最容易的抓手，但是結果卻并不理想，因為宏觀經濟跟其他小行業不一樣，它是一個大的系統，經常有句話叫“按下葫蘆浮起瓢”，系統思考的邏輯鏈太短，就會覺得什么不行就應該發展什么，頭痛醫頭腳痛醫腳，這樣的話最終效果未必會好。

　　（根據上財滴水湖高級金融學院提供的錄音稿補充整理）

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)