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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：藥明生物打出“停牌+巨額回購”組合拳后似乎并未阻止其股價進一步下跌態勢。這背后或折射出市場三大隱憂，其一，新增項目不及預期，中短期成長性或將承壓；其二，公司調低預期而競對在大幅調高，競爭格局是否存在惡化風險？其三，參考行業龍頭，當成長性承壓時市盈率滑落20倍以下，藥明是否將遭遇估值重塑風險？此外，藥明系大股東“瘋狂式”減持套現及頻繁分拆上市，這是否進一步打擊投資者信心？

　　近日，藥明生物下調業績預期引發股價暴跌，12月4日至今股價跌幅超30%。

　　12月4日當天，藥明生物股價暴跌23.79%，公司緊急停牌。

　　12月5日，公司復盤股價繼續大跌8.45%。

　　12月6日，藥明生物拋出了一份不超過6億美元回購股份方案，股價收盤勉強翻紅，但隨后兩個交易日股價進一步持續下挫。

　　藥明生物打出“停牌+巨額回購”組合拳后似乎并未阻止其股價進一步下跌態勢。投資者究竟在擔憂什么？藥明生物持續承壓背后又傳遞了市場何種預期？

　　中短期預期：業績成長性大打折扣？

　　12月4日，藥明生物在官網披露“業務更新”，業績預期大打折扣。藥明生物將 2023 年全年收入增速從 30% 增長調整到 10% 增長，其中非新冠業務增速指引從 60% 下修到 36%。據此推測，營收增速或跌至個位數，非新冠業務收入增速或跌破20%。可以看出，藥明生物的業績成長性相比指引及以往表現或在大打折扣。

來源：官網

　　藥明生物2023年大概率業績放緩，但2024年是否將會好轉呢？

　　從公司新增訂單看，公司2024年或也將承壓。

　　截至 2023 年 11 月 30 日，公司新增項目數 91 個，相比預期120個大幅縮水25%。業內人士表示，由于CXO賽道訂單存在一定滯后性，相關行業影響或將在1-2年后體現。值得注意的是，公司2021年新增項目高達156個，為公司2022年業績高增長提供“安全墊”。

　　從行業投融環境看，行業投融環境在修復但仍然略顯乏力。

　　根據西南證券的研報數據，海外2022、2023Q1-3投融資總額分別為5609.7億、 4483.7億元，同比下滑52.8%；同比增長0.5%；融資事件總數為2970件、2264件，分別同比下滑26.2%、2.4%；國內一級市場投融資情況也沒多樂觀，2022年、2023Q1-3國內醫療健康融資總額分別為1458.9億元、850.2億元，同比下滑58.5%、25.1%，融資事件數分別為1091件、962件，同比下滑24.3%、及同比增長12.1%。從數據整體表現，投融環境較去年有所修復但整體仍然承壓。

　　藥明生物除了以上短期成長性問題，還存在以下三大隱憂，其一，公司競爭格局是否在惡化？其二，成長性變差疊加競爭格局生變，藥明生物的估值是否將面臨重塑？其三，實控人“瘋狂”減持與頻繁分拆上市等資本動作，是否拖累公司價值？

　　第一大擔憂：競爭格局是否惡化

　　對于藥明生物的大跌，興華基金基金經理黃兵曾公開對媒體表示，由于受到地緣政治等因素影響，部分訂單可能流向了其競爭對手，這或也對藥明相關競爭力構成挑戰。

　　我們也曾在《藥明生物股價重挫背后：大股東提前減持出逃？新增項目銳減與行業內卷》文中指出，藥明生物或可能面臨競爭格局惡化等風險。今年以來，韓國CXO大廠三星生物上演降價搶單，加速擴大產能。據悉，三星生物拿下跨國藥企巨頭輝瑞價值4億美元的生物類似藥代工生產大單，備受關注。

　　頗為引人關注的是，藥明生物與三星生物業績形成巨大反差，藥明生物調低，而三星生物卻大幅抬高。

　　12月7日，三星生物將2023年的最高指導線從15%-20%上調至20%以上。三星生物2023年第三季度的財務業績顯示，由于生產效率的提高、今年6月開始全面投產的第4工廠的成功投產以及第1~3工廠的充分利用，公司的季度合并營業額自2011年創業以來首次突破1萬億韓元，Q3營收增長18%，凈利潤增長高達86%。截至10月，三星生物制劑已累計簽訂了價值超過118億美元的合同，其中包括此前宣布的與輝瑞、BM的擴大戰略合作協議。

　　值得注意的是，藥明生物不僅業績落后于三星生物，其相關產能也大幅落后。

　　公開資料顯示，藥明生物截至今年6月總產能達到26.2萬升，2026年規劃總產能將增至58萬升；而三星生物截至今年6月總產能達到60.4萬升，占全球產能30%，第5工廠將于2025年4月開始運營，公司總產能將達到78.4萬升。

　　需要指出的是，三星生物的產能已經超過行業龍頭，隨著三星生物產能大幅釋放，疊加地緣政策等不確定性影響，CDMO市場格局是否將生變？

　　藥明生物近日也就三星生物競爭等問題給出了回應，管理層否認業績預期下調與三星無關。

　　12月7日，藥明生物召開媒體溝通會議，藥明生物CEO陳智勝表示，藥物發現（R）、藥物開發（D）、生產（M）三個板塊中，即三星生物只有M，基本沒有R和D；而藥明生物是50%的D加上50%的M，或者是40%的D加上40%的M。按照藥明生物的說法，公司盡管與三星生物在生產D端產生競爭，但業績下滑與三星生物沒有關聯。

　　第二大擔憂？成長性不再疊加競爭格局生變估值是否重塑

　　在藥明生物大跌之際，有的股民直呼藥明生物定價過高。

　　相關投資者稱，藥明生物屬于2B屬性，市盈率不應超過20倍，其更是進一步激進評論藥明生物將可能跌破千億。

來源：公開資料

　　根據公開資料顯示，全球生物藥CDMO市場集中度較高，按銷售收入計算，2022年全球生物制藥 CDMO市場份額第一龍沙（Lonza），市場份額占比為20.4%，其次為藥明生物，市場份額為12.8%。

來源：公開資料

　　我們參考行業巨頭演變發現，當成長性承壓后，公司市盈率跌落在20倍以下。

　　根據西南證券研報顯示，龍沙Lonza大致經歷三大階段，第一階段，業績穩定增長期，1997-2007年凈利年復合增速為4.61%（市盈率20-40倍區間）；第二階段由于經濟下行和行業監管趨嚴，加之公司未放緩產能擴張，使得業績增速放緩，2008-2012年市盈率在10-20倍區間；第三階段公司迎來了醫藥行業的蓬勃發展，業績快速增長，2013-2019年凈利復合增速近40%，市盈率在20-40倍區間。

　　值得注意的是，行業龍頭龍沙（Lonza）業績開始乏力。2023年上半年，Lonza銷售額為約36.3億美元，同比增長3.2%，凈利潤約4.78億美元，同比下降17.5%，營收增長疲軟。在這種背景下，Lonza目前市盈率均值在20倍左右。

來源：wind

　　目前，藥明生物動態市盈率為27.7倍左右。在藥明生物未來成長性大打折扣情況下，疊加競爭格局生變，其未來估值是否將重塑？我們將持續關注。

　　第三大擔憂？藥明系頻繁分拆與大股東瘋狂式減持是否影響投資者信心

　　今年11月，藥明生物成功將藥明合聯分拆港股上市。藥明系自私有化回歸后，通過分拆等資本運作方式，已經擁有藥明康德（維權）、藥明生物、藥明巨諾及藥明合聯等四家上市公司平臺。

　　我們曾在分拆系列文章中對頻繁分拆動因與風險進行了深入分析。文章指出，縱觀海內外，分拆上市或“抬估值、提盈利、優負債”等好處。但同時也需要關注其伴生的隱患。首先，分拆或導致母公司被掏空，分拆上市淪為大股東的變現套利工具。有的公司把分拆上市當成“IPO生意”，頻繁分拆上市母公司呈現“空心化”趨勢，被市場質疑存在圈錢嫌疑。其次，為滿足分拆上市條件或優化報表結構，誘發可能不公允的關聯交易傾斜或利益輸送。母子公司業務切割不足導致相關獨立性存疑，需要警惕相關費用或利潤轉移情形。

　　事實上，在藥明系頻繁分拆模式下，不僅遭大股東瘋狂減持，核心資產也同時進一步被分拆上市。這讓我們產生兩大疑慮。

　　一方面，藥明生物遭遇實控人“瘋狂式”減持，是否影響投資者信心？

　　據悉，從2017年至今，Biologics Holdings對藥明生物進行了13次配售減持，這使得其持股比例從上市初的75.43%一路驟降至13.82%，并且已經不再是藥明生物的控股股東。藥明生物的控股股東減持套現金額高達773億港元，按照一港元按照0.9元人民幣折算，李革等人套現金額高達695億元。

　　另一方面，藥明生物將核心資產分拆上市是否拖累母公司市值？

　　藥明合聯是專注于全球ADC及更廣泛生物偶聯藥物市場的CRDMO，卡位ADC賽道。

　　ADC賽道屬于近期異常火熱，被業內視為前景較好的賽道。

　　根據弗若斯特沙利文的資料，中國生物技術公司一直處于ADC對外授權交易的領先位置，自2022年以來及截至最后實際可行日期，有10家中國醫藥（11.500， -0.10， -0.86%）及生物技術公司與海外合作伙伴達成共14項ADC對外授權交易，合共達220億美元。在這10家中國公司中，有八家是藥明合聯的客戶。全球ADC外包服務市場于2022年達到15億美元，2018年至2022年的復合年增長率為34.5%，預計到2030年將大幅增長至110億美元，2022年至2030年的復合年增長率為28.4%。

　　當最具前景資產被單獨上市，相關投資者資金是否可能出現向核心分拆標的引流？

　　與此同時，藥明合聯業務較為依賴內部資源，相關關聯交易占比較大。

　　招股書顯示，2020年至2022年，藥明合聯與藥明生物的不獲豁免持續關聯交易金額分別為5150萬元、2.53億元及7.95億元。2021年及2022年，藥明合聯與藥明康德（603259.SH）的不獲豁免持續關聯交易金額分別為2330萬元及1.38億元。

　　此外，藥明生物業績不及預期，直至“延遲”至年底披露，被投資者質疑其涉嫌掩護藥明合聯上市，引發管理層信任危機。據悉，今年上半年新增項目大減，公司并未下調業績預期；今年9月披露中報，公司依然未下調相關預期。直至11月藥明合聯上市完成后，公司于12月初在公司官網更新相關業績指引。

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責任編輯：公司觀察