意見領(lǐng)袖 | 李相龍

　　?核心觀點(diǎn)

　　2023年是宏觀經(jīng)濟(jì)的大年。今年以來(lái)，部分市場(chǎng)機(jī)構(gòu)都對(duì)宏觀環(huán)境面產(chǎn)生了誤判，這種誤判既體現(xiàn)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)基本面，又體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。國(guó)際的誤判來(lái)自于在美聯(lián)儲(chǔ)的不斷加息下，市場(chǎng)認(rèn)為歐美經(jīng)濟(jì)會(huì)在2023年深度衰退。國(guó)內(nèi)的誤判來(lái)自于去年12月疫情政策優(yōu)化調(diào)整后，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率超預(yù)期。以為疫情“退卻”之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)迅速迎來(lái)一場(chǎng)強(qiáng)復(fù)蘇進(jìn)程，因此也造就了年初的強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期和債市的牛轉(zhuǎn)熊看法（年初時(shí)多數(shù)市場(chǎng)都認(rèn)為2023年十年期國(guó)債收益率會(huì)震蕩上行）。

　　實(shí)際上2023年國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面最大的特點(diǎn)就是分化式復(fù)蘇（伴隨弱復(fù)蘇）、去庫(kù)存以及改革。年初以來(lái)很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都沒(méi)有像起初大家預(yù)計(jì)的那樣呈現(xiàn)斜率不斷向上的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，反而是在0%附近或者收縮，擴(kuò)張區(qū)間反復(fù)磨底（CPI和PMI），部分指標(biāo)還一直在負(fù)區(qū)間（PPI、出口、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)等），即便在7月政策底、8月經(jīng)濟(jì)底已經(jīng)成為大家共識(shí)后，10月、11月仍出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不穩(wěn)固的跡象（CPI又在0%以下，PMI進(jìn)入收縮區(qū)間）。

　　對(duì)于2024年的利率債走勢(shì)，我們總體判斷是先揚(yáng)后抑，整體呈倒“√”型，即短期會(huì)受到政府債供給原因、庫(kù)存周期原因以及2024年初財(cái)政政策加碼（2024年赤字率大概率上調(diào)，中央加杠桿）、房地產(chǎn)政策繼續(xù)發(fā)力等一系列有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率上升的因素而上行，但長(zhǎng)期仍會(huì)震蕩下行（中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速下降導(dǎo)致的利率中樞下移，資產(chǎn)荒延續(xù)且分化，海外降息國(guó)內(nèi)貨幣寬松等），利率低點(diǎn)或會(huì)突破新低（2020年的2.5%）。

　　我們認(rèn)為中國(guó)債市或從2018年始開起一個(gè)長(zhǎng)期債牛的大周期，在這個(gè)周期內(nèi)，每一次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的政策都只是讓利率債短期的回調(diào)，長(zhǎng)期下移的基礎(chǔ)不變。對(duì)于明年，主要還是關(guān)注上半年在“逆周期”政策刺激和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下的利率拐點(diǎn)，擇時(shí)進(jìn)行配置。

　　1

　　2023債券市場(chǎng)回顧

　　1.1宏觀經(jīng)濟(jì)基本面回顧

　　2023年是宏觀經(jīng)濟(jì)的大年。今年以來(lái)，市場(chǎng)大多數(shù)都對(duì)宏觀環(huán)境面產(chǎn)生了誤判，這種誤判既體現(xiàn)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)基本面，又體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。

　　國(guó)際的誤判來(lái)自于在美聯(lián)儲(chǔ)的不斷加息下，市場(chǎng)認(rèn)為歐美經(jīng)濟(jì)會(huì)在2023年深度衰退。由于2020年疫情的影響，美國(guó)開始了無(wú)限QE，大規(guī)模撒錢，導(dǎo)致居民高額儲(chǔ)蓄和消費(fèi)傾向大增，且大幅提高財(cái)政赤字（2023年美國(guó)財(cái)政赤字提高至1.7萬(wàn)億美元），使得高通脹態(tài)勢(shì)久居不下，并自2021年不斷加息，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率一度提高至5.25%-5.5%。歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息造成美國(guó)2年期國(guó)債收益率和10年期倒掛的情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)最短7個(gè)月、最長(zhǎng)2年后就會(huì)衰退，再疊加今年3月硅谷銀行、瑞士信貸危機(jī)事件，一度讓市場(chǎng)認(rèn)為這場(chǎng)衰退在今年必將到來(lái)，但實(shí)際上雖然當(dāng)前美國(guó)核心通脹已有所緩和，美聯(lián)儲(chǔ)加息或終止，卻離年初的深度衰退預(yù)期還差得遠(yuǎn)。

　　國(guó)內(nèi)的誤判來(lái)自于去年12月疫情政策優(yōu)化調(diào)整后，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率超預(yù)期，以為疫情“退去”之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)迅速迎來(lái)一場(chǎng)強(qiáng)復(fù)蘇進(jìn)程，因此也造就了年初的強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期和債市的牛轉(zhuǎn)熊看法（年初時(shí)多數(shù)市場(chǎng)都認(rèn)為在強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期下，2023年十年期國(guó)債收益率會(huì)震蕩上行）。而事實(shí)上，當(dāng)疫情存在時(shí)，疫情或像“海水”一樣包裹著中國(guó)經(jīng)濟(jì)，我們會(huì)因?yàn)榭挂邔?duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的制約而忽略了其他中長(zhǎng)期問(wèn)題對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響（譬如忽略了中國(guó)仍存在投資效率下降問(wèn)題，地方政府債務(wù)問(wèn)題，消費(fèi)升級(jí)不暢問(wèn)題，人口老齡化問(wèn)題，房地產(chǎn)后周期問(wèn)題等等），當(dāng)疫情影響退卻之后，這些問(wèn)題就像海水里的暗礁一樣，浮現(xiàn)上來(lái)，再疊加三年疫情對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表的收縮效應(yīng)，共同影響了中國(guó)經(jīng)濟(jì)年初的以來(lái)樂(lè)觀的強(qiáng)復(fù)蘇進(jìn)程。

　　因此我們認(rèn)為，實(shí)際上2023年國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面最大的特點(diǎn)就是分化式復(fù)蘇（伴隨弱復(fù)蘇）、去庫(kù)存以及改革。年初以來(lái)很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都沒(méi)有像起初大家預(yù)計(jì)的那樣呈現(xiàn)斜率不斷向上的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，反而是在0%附近或者收縮、擴(kuò)張區(qū)間反復(fù)磨底（CPI和PMI），部分指標(biāo)還一直在負(fù)區(qū)間（PPI、出口、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)等），即便在7月政策底、8月經(jīng)濟(jì)底已經(jīng)成為大家共識(shí)后，10月、11月仍出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不穩(wěn)固的跡象（CPI又在0%以下，PMI進(jìn)入收縮區(qū)間）。

　　今年7月24日政治局會(huì)議，指出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨新的困難挑戰(zhàn)，主要原因就是國(guó)內(nèi)需求不足。而在中長(zhǎng)期問(wèn)題局勢(shì)下，伴隨著年初以來(lái)5%GDP目標(biāo)的設(shè)定和政策“漸進(jìn)式”緩慢出臺(tái)（主要原因是中央不再搞“大水漫灌”和大規(guī)模低效刺激政策，轉(zhuǎn)而走高質(zhì)量發(fā)展路線），也都體現(xiàn)了中央對(duì)改革政策基調(diào)的奠定。

　　1.2貨幣、財(cái)政政策回顧

　　在分化式復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)下，貨幣政策和財(cái)政政策所扮演的逆周期調(diào)節(jié)是重頭戲。今年3月兩會(huì)上，前任總理李克強(qiáng)在政府工作報(bào)告指出：“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力；保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”，“積極的財(cái)政政策要加力提效。赤字率擬按3%安排。完善稅費(fèi)優(yōu)惠政策，對(duì)現(xiàn)行減稅降費(fèi)、退稅緩稅等措施，該延續(xù)的延續(xù)，該優(yōu)化的優(yōu)化”。奠定了兩者的總調(diào)。

　　對(duì)于貨幣政策，年初以來(lái)，央行3月、9月兩次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，又在6月全面降息（1年期、5年期以上分別下調(diào)10BP）和8月不對(duì)稱降息（1年期降10個(gè)基點(diǎn) ，5年期以上不變），并且除了調(diào)整基準(zhǔn)利率以外，8月底，央行還出臺(tái)了降低存量首套房貸款利率政策，也屬于差別化降息的一種。

　　財(cái)政政策不像貨幣政策從年初以來(lái)一直保持實(shí)施節(jié)奏，雖然去年年底時(shí)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為今年財(cái)政會(huì)在中央定調(diào)“加力提效”的基礎(chǔ)上財(cái)政前置，但事實(shí)上財(cái)政是“后置”的：上半年地方新增債發(fā)行節(jié)奏“先快后慢”，整體發(fā)行節(jié)奏及進(jìn)度慢于2022 年同期，財(cái)政支出和專項(xiàng)債也慢于去年同期，尤其是專項(xiàng)債，2022年專項(xiàng)債定調(diào)是“6月份發(fā)行完畢，8月份使用完畢”，而今年的定調(diào)是“9月底發(fā)行完畢”，明顯減速了。

　　但進(jìn)入10月后，財(cái)政政策明顯加碼，7月24日政治局會(huì)議暗示了“一攬子化債方案”將實(shí)施，隨后特殊再融資債券時(shí)隔兩年再次登上舞臺(tái)，額度為1.5萬(wàn)億，為地方政府債務(wù)化解提供支持，且發(fā)行進(jìn)度明顯高于前次。10月24日，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議通過(guò)了1萬(wàn)億國(guó)債增發(fā)計(jì)劃，按特別國(guó)債管理，且歷史性的將赤字率從3.0%提高至3.8%。

　　1.3央行資金面回顧

　　從凈投放角度來(lái)看，年初以來(lái)，央行整體貨幣凈投放處于“W”型走勢(shì)，前10月共有五個(gè)月單月貨幣凈投放為正，分別是1月、6月、8月、9月、10月，五個(gè)月單月貨幣凈投放為負(fù)，分別是2月、3月、4月、5月、7月，可見一季度和二季度，央行整體資金面較為緊張，進(jìn)入二季度末（6月）和三季度后，資金面較寬松。

　　如果從單月總投放來(lái)看，央行1、2、3月的貨幣總投放量明顯高于季節(jié)性，來(lái)對(duì)沖天量的到期量，雖然2、3兩月的凈投放量仍為負(fù)，但還是能體現(xiàn)出今年以來(lái)央行一直對(duì)資金面的呵護(hù)決心。另外，在央行2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中曾提到：“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)，搞好跨周期調(diào)節(jié)，保持流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”。二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也再次提到：“綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”。可見“保持流動(dòng)性合理充裕”一直是今年央行的主任務(wù)。從今年的信貸數(shù)據(jù)來(lái)看，資金傳導(dǎo)并不是十分通暢，整體信貸市場(chǎng)呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)（企業(yè)中長(zhǎng)期貸款普遍表現(xiàn)較好，居民中長(zhǎng)期貸款普遍表現(xiàn)較差），寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)不暢。

　　1.4利率債走勢(shì)

　　分析今年截止到目前的十年期國(guó)債收益率走勢(shì)，整體呈震蕩下行趨勢(shì)。1月初，在疫情影響散去以及經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期下，十年期國(guó)債收益率迅速走高，最高達(dá)到2.92%；2、3月，隨著房地產(chǎn)成交數(shù)據(jù)短暫回暖后再次向下，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成色有所懷疑，再疊加兩會(huì)公布GDP目標(biāo)5%，以及央行降準(zhǔn)等貨幣政策，使得十年期國(guó)債收益率不斷震蕩下行，需求不足，分化式復(fù)蘇正式成為市場(chǎng)共識(shí)；5至8月隨著資產(chǎn)荒因素的加劇（貸款利率下調(diào)，銀行凈息差收窄，再加上銀行最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)居民中長(zhǎng)期貸款不濟(jì)），加大了機(jī)構(gòu)購(gòu)買債券力度，十年期國(guó)債收益率最低下探到2.55%；8月底9月初，隨著市場(chǎng)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)底已確認(rèn)，房地產(chǎn)政策的逐漸加碼（四大一線城市“認(rèn)房不認(rèn)貸”，降低存量房貸利率等），財(cái)政政策的轉(zhuǎn)向，以及一攬子化債方案的推出（1.5萬(wàn)億特殊再融資債券助力地方政府化解債務(wù)），使得十年期國(guó)債收益率回升至2.76%的高點(diǎn)；11月，又因?yàn)椴糠纸?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反復(fù)（CPI同比跌回-0.2%，PMI回到收縮區(qū)間）造成市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不穩(wěn)固的判斷，收益率再次震蕩。

　　我們?cè)?月19日的報(bào)告《十年期國(guó)債收益率會(huì)繼續(xù)走高嗎》中已經(jīng)預(yù)判到了全年的利率債走勢(shì)，指出：在今年年初，相對(duì)于CPI、房?jī)r(jià)以及部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（出口、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速等），2.92%的國(guó)債是相對(duì)較高的，2023年會(huì)是降息之年，后續(xù)隨著MLF利率的調(diào)降以及城投債展期的大背景下，勢(shì)必仍會(huì)帶動(dòng)十年期國(guó)債收益率下行。我們又在3月10日的報(bào)告《再議十年期國(guó)債收益率》中再次談到當(dāng)前十年國(guó)債收益率下行的一個(gè)主要原因是年初以來(lái)的資產(chǎn)荒現(xiàn)象，銀行的個(gè)人住房貸款等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)規(guī)模壓縮，出于配置需求，需要購(gòu)買長(zhǎng)期債券。

　　2

　　2024年債券市場(chǎng)展望：短期和長(zhǎng)期的交織

　　對(duì)于2024年的利率債走勢(shì)，我們總體判斷是先揚(yáng)后抑，整體呈倒“√”型，即短期會(huì)受到政府債供給原因、庫(kù)存周期原因以及2024年初財(cái)政政策加碼（2024年赤字率大概率上調(diào)，中央加杠桿）、房地產(chǎn)政策繼續(xù)發(fā)力等一系列有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率上升的因素而上行，但長(zhǎng)期仍會(huì)震蕩下行（受中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速下降導(dǎo)致的利率中樞下移，資產(chǎn)荒延續(xù)，海外降息國(guó)內(nèi)貨幣寬松等），利率低點(diǎn)或會(huì)突破新低（2020年的2.5%）。

　　2.1短期

　　2.1.1當(dāng)前政策或已由“貨幣主，財(cái)政輔”轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿咆?cái)政“組合拳”，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期加大

　　如前節(jié)所述，從3月份兩會(huì)政府工作報(bào)告定調(diào)全年GDP5%以來(lái)，市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)就似乎嗅到了改革的味道，全年各項(xiàng)政策的出臺(tái)也似乎都圍繞著高質(zhì)量發(fā)展（沒(méi)有大規(guī)模刺激，節(jié)奏上較慢，多在刺激消費(fèi)領(lǐng)域發(fā)力，對(duì)傳統(tǒng)投資謹(jǐn)慎，房地產(chǎn)只托底），貨幣政策也低于預(yù)期（只有兩次降息，一次還非對(duì)稱，降準(zhǔn)也謹(jǐn)慎）。

　　10月底的1萬(wàn)億國(guó)債發(fā)行，并將赤字率從3.0%上調(diào)至3.8%，超于市場(chǎng)普遍預(yù)期，我們?cè)凇妒辉聜顿Y分析報(bào)告》中曾指出：三季度GDP4.9%超預(yù)期，基本可以確定全年5.0%的GDP目標(biāo)實(shí)現(xiàn)已無(wú)難度。在這種四季度穩(wěn)增長(zhǎng)或并不迫切和對(duì)逆周期政策再出臺(tái)預(yù)期較弱的情形下，卻出現(xiàn)了1萬(wàn)億國(guó)債的超預(yù)期發(fā)行，或有幾點(diǎn)考慮，一是體現(xiàn)出當(dāng)下政府對(duì)穩(wěn)信心，穩(wěn)預(yù)期的重要性，二是年初以來(lái)不大規(guī)模刺激，“漸進(jìn)式”的政策實(shí)施路徑有可能也已改變，三是今年想超額完成GDP任務(wù)，為明年的GDP目標(biāo)設(shè)定打下基礎(chǔ)。

　　因此在此邏輯下，政府可能由前三季度的貨幣政策主發(fā)力，財(cái)政政策配合轉(zhuǎn)向?yàn)樨?cái)政貨幣政策“組合拳”（我們?cè)谇肮?jié)已闡述2023年以來(lái)財(cái)政實(shí)際是后置的，無(wú)論是專項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)度和政策性金融等財(cái)政工具的使用都弱于2022年）。當(dāng)前地方政府杠桿率已較高，中央杠桿率仍有空間，展望2024年，我們認(rèn)為在兩會(huì)上，政府大概率會(huì)調(diào)高赤字率，財(cái)政主導(dǎo)的逆周期調(diào)節(jié)會(huì)顯著加強(qiáng)。

　　2.1.2庫(kù)存周期和十年期國(guó)債收益率的關(guān)系短期或促使利率小幅上移，長(zhǎng)期已難成決定因素

　　庫(kù)存周期與利率周期之間的相關(guān)性實(shí)際上反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的變化。庫(kù)存周期的出現(xiàn)源于經(jīng)濟(jì)供給端的調(diào)整滯后于需求端，尤其是在企業(yè)由去庫(kù)存轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫(kù)存的過(guò)程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的回暖是主要驅(qū)動(dòng)力量。歷史上大多數(shù)的利率拐點(diǎn)同步于庫(kù)存周期拐點(diǎn)或小幅領(lǐng)先于庫(kù)存周期拐點(diǎn)，但近年來(lái)這一規(guī)律并不穩(wěn)定，尤其是2018年以來(lái)庫(kù)存周期和十年期國(guó)債收益率已有背離跡象，背后可能反映的就是影響長(zhǎng)期利率下行的因素已有根本性變化（或主要是潛在經(jīng)濟(jì)增速下移）。

　　2023年以來(lái)，我國(guó)企業(yè)持續(xù)去庫(kù)存，當(dāng)前產(chǎn)成品庫(kù)存同比增速已處于低位。已公布的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年10月末，我國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比增速已降至2.0%，處于歷史較低位置，且是2020年以來(lái)的第二低點(diǎn)。年中時(shí)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為今年三季度末、四季度初庫(kù)存周期可能由主動(dòng)去庫(kù)到被動(dòng)去庫(kù)切換，但部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示庫(kù)存周期又有小幅回踩跡象，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍不穩(wěn)固：一是10月PPI數(shù)據(jù)由-2.5%滑落至-2.6%，二是1-10月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比雖然為-7.8%，與前值-9%相比有所縮窄，但單月數(shù)值為2.7%，與8月、9月（17.2%和11.9%）相比下滑幅度較大。三是11月制造業(yè)PMI為49.4%，繼上月為49.5%以后繼續(xù)在收縮區(qū)間。

　　因此從目前本輪庫(kù)存周期底部出現(xiàn)的時(shí)間與補(bǔ)庫(kù)存力度可能均不及市場(chǎng)預(yù)期，我們認(rèn)為短期看今年年底如果經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期較高，開始補(bǔ)庫(kù)階段，十年期國(guó)債收益率有小幅上行風(fēng)險(xiǎn)，但長(zhǎng)期來(lái)看，中樞仍難免繼續(xù)向下。

　　2.2長(zhǎng)期

　　2.2.1短期由于財(cái)政供給和年末年初切換，資金面或緊，長(zhǎng)期貨幣政策寬松基調(diào)仍未轉(zhuǎn)向

　　11月以來(lái)，隨著財(cái)政政策發(fā)力，政府債供給壓力增大，資金面雖仍有央行盡力呵護(hù)（加大逆周期調(diào)節(jié)，超額續(xù)作MLF等），但部分情況仍無(wú)法扭轉(zhuǎn)資金緊張局勢(shì)。在此背景下，11月債市牛轉(zhuǎn)熊，10年期國(guó)債收益率走出V型震蕩曲線。對(duì)于12月，我們?cè)趫?bào)告《十二月債市或仍有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)》中也提到，當(dāng)前無(wú)論是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)還是政策發(fā)力節(jié)奏（房地產(chǎn)發(fā)力）或都對(duì)利率債產(chǎn)生不利因素，再疊加財(cái)政繳款以及年末資金面或有緊張狀況，貨幣整體寬松程度還有待觀察，12月債市或仍會(huì)有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

　　需求不足一直是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不穩(wěn)固的最主要原因，而今年以來(lái)，信貸整體環(huán)境也從寬貨幣到寬信用傳導(dǎo)過(guò)程中，盡管M2增速長(zhǎng)期處于高位，但寬信用實(shí)際仍未到來(lái)（居民不愿加杠桿，實(shí)際經(jīng)濟(jì)信貸需求也不足）。在此情況下，央行從一季度以來(lái)一直保持較為寬松的貨幣政策環(huán)境，實(shí)施路徑從未轉(zhuǎn)向：一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出“運(yùn)用再貸款、中期借貸便利、公開市場(chǎng)操作等多種方式投放流動(dòng)性，保持流動(dòng)性合理充裕。推動(dòng)降低綜合融資成本。持續(xù)釋放貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革效能，發(fā)揮好存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制重要作用，指導(dǎo)利率自律機(jī)制成員根據(jù)市場(chǎng)利率變化合理調(diào)整存款利率，促進(jìn)實(shí)際貸款利率穩(wěn)中有降”；二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出“綜合運(yùn)用降準(zhǔn)、再貸款再貼現(xiàn)、中期借貸便利、公開市場(chǎng)操作等多種方式投放流動(dòng)性，保持流動(dòng)性合理充裕，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降”。

　　但是11月22日，全國(guó)人大網(wǎng)發(fā)布《對(duì)金融工作情況報(bào)告的意見和建議》，提到“貨幣資金在銀行間空轉(zhuǎn)，或在銀行與大企業(yè)之間輪流轉(zhuǎn)，面向中小企業(yè)的信貸資金渠道不暢”，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)資金面收緊擔(dān)憂。但隨后這種憂慮就被消除，央行三季度貨幣執(zhí)行報(bào)告就指出：下一步要“準(zhǔn)確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點(diǎn)，加強(qiáng)貨幣供應(yīng)總量和結(jié)構(gòu)雙重調(diào)節(jié)”；“進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性”；“綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕”；還指出要“保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，要注意跨期平滑并淡化單月及短期的波動(dòng)，強(qiáng)調(diào)從更長(zhǎng)周期的視角來(lái)認(rèn)識(shí)信貸增速與經(jīng)濟(jì)增速匹配，并且注重盤活現(xiàn)有存量、優(yōu)化投向結(jié)構(gòu)。”

　　因此在這種基調(diào)下，我們認(rèn)為短期由于財(cái)政供給和年末年初切換，資金面或緊，長(zhǎng)期貨幣政策寬松基調(diào)仍保持不變（且明年在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程以及對(duì)沖當(dāng)前房地產(chǎn)下行態(tài)勢(shì)中，我們認(rèn)為或仍會(huì)有降準(zhǔn)降息，這在一定程度上也體現(xiàn)貨幣總體寬松勢(shì)頭仍會(huì)維持較長(zhǎng)時(shí)間），只是資金投放將更加精準(zhǔn)。

　　2.2.2長(zhǎng)周期來(lái)看利率中樞不斷下降

　　首先是債務(wù)對(duì)我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速的影響，間接影響到利率中樞下移。我國(guó)的債務(wù)問(wèn)題是以出口和投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體系的產(chǎn)物。2008年之后，由于凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)作用下降，使得國(guó)內(nèi)投資就變得更加重要。而無(wú)論是基建還是房地產(chǎn)投資，都由掌握土地和銀行系統(tǒng)的政府所驅(qū)動(dòng)，由此產(chǎn)生的諸多債務(wù)，這些債務(wù)本質(zhì)上都是對(duì)政府信用的映射，因此所形成的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，雖然表面為債主銀行的風(fēng)險(xiǎn)，但最終會(huì)關(guān)聯(lián)到政府。最近幾年圍繞供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革所推行的一系列重大經(jīng)濟(jì)金融改革，包括嚴(yán)控房?jī)r(jià)上漲、“資管新規(guī)”、限制土地融資、債務(wù)置換、“反腐”、國(guó)企混改等，確實(shí)有效遏制了新增債務(wù)的增長(zhǎng)，但是高度債務(wù)驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式還沒(méi)有完成轉(zhuǎn)型，因此限制債務(wù)雖限制了這種模式的擴(kuò)大，但并不會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)化為更有效率的模式，于是經(jīng)濟(jì)增速下滑。我們?cè)谥皥?bào)告《中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速初探》中也曾做了相關(guān)預(yù)測(cè)，認(rèn)為中性情形下，2021—2025年間，潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可能下降到5.5%左右，2026-2030年潛在經(jīng)濟(jì)增速可能進(jìn)一步下降。

　　其次是化債進(jìn)程促使利率中樞下降。今年自7月24日政治局會(huì)議以來(lái)，“一攬子化債”方案被提出，10月以來(lái)，特殊再融資債券再次登上歷史舞臺(tái)，促進(jìn)解決地方政府債務(wù)問(wèn)題。2023年11月17日，中國(guó)人民銀行、金融監(jiān)管總局、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)，會(huì)議要求，金融部門要認(rèn)真貫徹落實(shí)中央關(guān)于防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的精神，按照市場(chǎng)化、法治化原則，配合地方政府穩(wěn)妥化解存量、嚴(yán)格控制新增。金融機(jī)構(gòu)要完善工作機(jī)制，突出重點(diǎn)、分類施策，與融資平臺(tái)開展平等協(xié)商，通過(guò)展期、借新還舊、置換等方式，合理降低債務(wù)成本、優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，確保金融支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作落實(shí)落細(xì)。可以看到，化債進(jìn)行中的“展期、借新還舊、置換”將會(huì)在長(zhǎng)周期上對(duì)利率中樞下降起到促進(jìn)作用。

　　最后是匯率對(duì)利率中樞的影響。歷史上匯率貶值期間，債市利率基本保持下行趨勢(shì)，長(zhǎng)周期來(lái)看人民幣兌美元匯率雖繼續(xù)保持穩(wěn)定，但匯率中樞或有下移趨勢(shì)，這或促使國(guó)債收益率下行。

　　2.2.3政府加杠桿長(zhǎng)期看對(duì)國(guó)債利率下行有支撐

　　短期看，加杠桿能夠提升資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值，有利于信貸擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期看隨著一國(guó)政府部門杠桿率的上升，長(zhǎng)期國(guó)債利率中樞是會(huì)下移的，兩者長(zhǎng)期有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一現(xiàn)象在國(guó)際上是比較常見的，美國(guó)政府部門杠桿率從2007年開始就處于大幅上升態(tài)勢(shì)，隨之而來(lái)的是利率的不斷下移，只是在這兩年加息后國(guó)債利率才回升（但同樣政府部門杠桿率也是下降的），日本也是大體如此。因?yàn)閷?duì)于一國(guó)而言，即使杠桿率波動(dòng)上升，但由于利率中樞下降，最終利息負(fù)擔(dān)與GDP之比依然相對(duì)穩(wěn)定，且杠桿率越高，非金融部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)就越重，就越需要引導(dǎo)利率水平下降以減輕償債壓力。

　　截止今年三季度末，我國(guó)的宏觀杠桿率（實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率）已達(dá)到287%，政府部門杠桿率為54%，中央杠桿率為23%，如前節(jié)所述，當(dāng)前已經(jīng)發(fā)行了1萬(wàn)億國(guó)債，且調(diào)增了赤字率，明年財(cái)政大概率仍會(huì)繼續(xù)積極，配合貨幣政策進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，那么明年的赤字率或仍然上調(diào)。因此當(dāng)下我國(guó)政府債務(wù)水平在國(guó)際上仍處于偏下游位置的基礎(chǔ)上，政府尤其是中央政府有長(zhǎng)期加杠桿的可能性，這在一定程度上仍促使長(zhǎng)期國(guó)債利率不斷下行。

　　2.2.4資產(chǎn)荒問(wèn)題分化且延續(xù)支持債牛

　　資產(chǎn)荒其實(shí)是今年資本市場(chǎng)一個(gè)普遍且重要的矛盾，它也是促使今年債市震蕩牛的一個(gè)主要原因。前節(jié)已述我們?cè)趫?bào)告《再議十年期國(guó)債收益率》中指出，2023年3月以來(lái)十年國(guó)債收益率下行也歸功于年初以來(lái)的資產(chǎn)荒現(xiàn)象，銀行的個(gè)人住房貸款等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)規(guī)模壓縮，出于配置需求，需要購(gòu)買長(zhǎng)期債券，十年期和三十年期國(guó)債收益率不斷震蕩下行。

　　今年以來(lái)，農(nóng)商行與保險(xiǎn)資金的欠配壓力較大，成為債券市場(chǎng)配置盤主力軍。隨著信貸增速逐步下滑，銀行內(nèi)部分化加劇，信貸投放進(jìn)一步向國(guó)有大行集中，同時(shí)大型銀行同樣是政府債券的主要承接銀行，另外負(fù)債端存款穩(wěn)定的農(nóng)商行，通過(guò)投資金融債券來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)擴(kuò)張的動(dòng)力也偏強(qiáng)。保險(xiǎn)資金同樣面臨資產(chǎn)荒問(wèn)題，一是保險(xiǎn)保費(fèi)增速顯著抬升，且投資久期偏長(zhǎng)的壽險(xiǎn)保費(fèi)收入上行更快。二是其他投資方式在逐步萎縮，存款利率下調(diào)趨勢(shì)下吸引力減弱，使得資產(chǎn)配置中債券投資占比抬升。

　　當(dāng)然，資產(chǎn)荒的格局，除了受“資產(chǎn)”端影響以外，還收理財(cái)?shù)裙淌债a(chǎn)品負(fù)債端的擴(kuò)張（簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是錢也在多，又沒(méi)好的投向）。而歷史上只有嚴(yán)監(jiān)管去杠桿、基本面加速修復(fù)預(yù)期下資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)或股市、地產(chǎn)市場(chǎng)的外流才能使固收產(chǎn)品負(fù)債端收縮，而經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇和房地產(chǎn)后周期下似乎不具備這個(gè)條件。

　　當(dāng)前政策端推動(dòng)的信貸集中投放、政府債、地方債放量將更多由銀行承接，在化債政策背景和指引力度下，限制非銀可配資產(chǎn)供給的擴(kuò)張，這將進(jìn)一步加劇非銀端資產(chǎn)荒。因此展望2024年，在房地產(chǎn)下行周期下，居民貸款增長(zhǎng)或仍乏力，疊加寬貨幣格局或仍維持，理財(cái)?shù)裙淌债a(chǎn)品負(fù)債端將繼續(xù)平穩(wěn)增加，資產(chǎn)荒格局或仍存在且分化。

　　2.3總結(jié)

　　結(jié)合前述我們認(rèn)為，中國(guó)債市或從2018年始開起一個(gè)長(zhǎng)期債牛的大周期，在這個(gè)周期內(nèi)，每一次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的政策都只是讓利率債短期的回調(diào)，長(zhǎng)期下移的基礎(chǔ)不變。因此對(duì)于2024年的債市，利率債走勢(shì)也仍是一個(gè)前高后低的態(tài)勢(shì)，主要還是關(guān)注上半年在“逆周期”政策刺激和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下的利率拐點(diǎn)，擇時(shí)進(jìn)行配置。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；貨幣政策不及預(yù)期；財(cái)政政策超預(yù)期；數(shù)據(jù)提取不及時(shí)；測(cè)算數(shù)據(jù)有誤差；海外降息不及預(yù)期；地緣政治影響超預(yù)期。

　　(本文作者介紹：長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人，負(fù)責(zé)金融，財(cái)政，利率債研究。)