9月23日，由新浪財經主辦，證券日報作為戰略合作媒體，合力打造的2022新浪財經海外投資峰會盛大開幕，本次論壇有幸邀請到納斯達克、新交所、香港貿發局等機構的代表致辭，并邀請了包括沈明高、肖耿、韓竹、陶冬、姚遠、張憶東 、梁文濤、黃亮等海內外知名學者、經濟學家等共聚于此，眼觀全球局勢，緊扣市場脈搏，探討大灣區機遇，碰撞智慧火花，為投資者奉上了一場財富盛宴。

　　天風國際行政總裁鄒傳發表主旨演講，他表示，以明晟中國指數來計算，中國市場本輪熊市51%的跌幅，超過之前三輪熊市的25%到35%的跌幅。從估值來看，指數交易在10倍的前瞻市盈率，而金融危機以來的估值底部趨勢線在9.7倍的市盈率，現在是10.3倍，底部在9.7倍，向下的空間并不大，只有6%。但問題是歷史的估值底部會不會打破？我們認為中國目前的這些投資性的問題其實已經被市場充分認識和消化，甚至有很大程度上放大了，并且已經反映在我們的資產價格中，未來6個月的風險可能更多的是來自于外圍的市場。

　　而對于美股市場，從技術面或從市場情緒來分析，美國本輪熊市可能上半場還沒有走完。一方面，基金對股票配置已經降低到了類似金融危機時的低位；另一方面，基金的終端投資者，比如私人銀行客戶對股票的配置雖然從年初的66%下降到現在的63%，但仍高于歷史的平均水平55%，或者說金融危機時間的39%。所以，對基金的贖回其實還沒有開始。因此，我們覺得美股的熊市大概率還沒有過上半場，更慘烈的基金贖回引起的美股的調整可能還在后面。

　　綜合來看，我們認為中國的海外資產基本上接近于周期的底部，而美國的海外資產目前剛剛過了熊市的上半場。

　　附演講全文：

　　大家好，我是鄒傳，是天風國際的首席執行官，非常感謝大會的邀請，在這次疫情的情況下不能現場參會，轉用視頻的方式和大家分享一下我們對海外市場的一些觀察。

　　我個人職業生涯的前十多年基本上是在做宏觀交易和投資，我想在這十幾分鐘的時間里，用大概十幾張圖和各位簡單地分享一下海外市場，特別是港美股在長周期之中的位置，以及我們對整個資產配置的一些看法。

　　首先我們看這張圖，如果以明晟新興市場股票數來統計，過去25年里我們經歷了11輪熊市，如果將本輪熊市從去年2月份以來計算，和歷史比較會看到這樣幾個特點，本輪熊市到目前為止已經歷時了580天，大概率會超過2000年1月份的互聯網泡沫時期的589天的熊市記錄，成為歷史上最長的一個熊市。

　　從回撤幅度來看，本輪回撤36%，基本上也與歷史上的熊市回撤平均的38%非常接近。特別是明晟新興市場里面，中國的權重目前是1/3，而中國市場較去年2月的高點，跌幅略微超過一半，而中國以外的新興市場回撤大概是21%，跌幅和美股標普500年初至今的表現是比較接近的。

　　觀察到歷史上十個熊市里，熊市中明晟新興市場的平均回報是82%，遠遠超過熊市的跌幅。

　　這是我們所說的市場上為什么說別人貪婪的時候有人恐懼，別人恐懼的時候可能要有一些貪婪。問題是最長的這個熊市是否已經到底了？什么時候我們會觸底？

　　這張圖是今年到現在監管以及各地政府密集出現了500多項中國對房地產的放松政策，現在銷售的數據，目前看暫時還沒有對這個市場的銷售進行一個很強大的扭轉。同時我們看到市場里對中國市場的看法，尤其是境外投資人對中國市場的看法，大家接近于不采取任何操作的一個方式，而去等待。但是我們也看到一些好消息，經過這么漫長的熊市，真正邊際上的中國資產的賣盤其實所剩不多了，只有很少的投資者。從統計上來說，只有6%的海外投資人還打算繼續實質性地減倉中國資產。

　　投資人是否應該對中國資產保持放在一邊不去看，采取一個回避的態度呢？我們認為不是的，我們會簡單匡算一下市場下行的風險。這個下行風險是自金融危機以來中國股市有比較明顯的歷時三年左右的熊牛周期，以明晟中國指數來計算，本輪熊市51%的跌幅，超過之前三輪熊市的25%到35%的跌幅。從估值來看，指數交易在10倍的前瞻市盈率，而金融危機以來的估值底部趨勢線在9.7倍的市盈率，現在是10.3倍，底部在9.7倍，向下的空間并不大，只有6%。但問題是歷史的估值底部會不會打破？我們認為中國目前的這些投資性的問題其實已經被市場充分認識和消化，甚至有很大程度上放大了，并且已經反映在我們的資產價格中，未來6個月的風險可能更多的是來自于外圍的市場。

　　美股年初至今大概是20%的回調，估值從年初的21倍的前瞻市盈率，現在收縮到17倍的市盈率。比較有意思的是估值的回調完全應該可以由利率驅動來去做解釋。十年美元國債的收益率從年初的1.5%漲到現在的3.5%，上漲了200個基點，而股票的風險溢價較年初甚至收縮了50個基點。隨著美國經濟衰退逐漸成為市場的共識，如此低的風險溢價水平顯然是不可持續的。

　　為什么風險溢價會這么低呢？資本市場對標普500明年的盈利預計是從今年7月初才開始下調的，但累計下修的幅度也只有1.5%，且預計利潤率較今年幾乎持平。因此，盈利增長13.5%是顯然過于樂觀的。

　　美聯儲之前對通脹的壓力比較掉以輕心，從今年3月開始加息，并在最近幾個月加快了加息的步伐，但目前看加息對美國實體經濟的沖擊并沒有像預期這樣立竿見影。這主要是因為美國的企業和居民的資產負債表在本輪的下行周期里比較穩健，比如以居民為例，疫情期間超額儲蓄超過GDP的12%，居民負債中只有10%的部分是受利率影響比較大的浮息負債，疊加非?；鸨默F在的勞工市場，居民消費受加息影響其實并不大。但這是否意味著美國有望擺脫現在的能源危機的困擾，和歐洲盟友一樣完成軟著陸呢？我們并不樂觀。過去40年，直到疫情初期逐漸走低且可控的通脹是西方寬松貨幣政策的基礎，寬松貨幣政策無心破釜沉舟完成這個結構性改革。因此，很多是政治的短期的一些安排。而全球化供應鏈是低通脹的另外一個基石，這個體系有三個基礎，第一個是大量的廉價移民勞動力進入美國，壓低美國的名義工資，使美國的勞工工資長期處于一個停滯狀態。第二，在名義工資停滯不前的狀況下，中國制造的便宜商品提高了實際工資的購買力。第三，廉價的俄羅斯能源為德國乃至更廣泛的歐洲的工業體系提供原材料，維持了歐洲的競爭力和生活水平。如今這三大支柱里，其中有兩個，更準確地說兩個半的體系正在瓦解，這種背景下美國經濟需要一個很大的L型的衰退來抑制通脹，以達到美聯儲2%的通脹目標。

　　如剛才所提到的，美國居民的需求抑制，受加息的直接影響其實并不明顯，唯有通過一輪負財富效應才能壓低他的需求。

　　從技術面或從市場情緒來分析，美國本輪的熊市可能上半場還沒有走完。一方面，左邊這張圖，基于基金經理的訪談，基金對股票配置已經降低到了類似金融危機時的低位；另一方面，基金的終端投資者，比如私人銀行客戶對股票的配置雖然從年初的66%下降到現在的63%，但仍高于歷史的平均水平55%，或者說金融危機時間的39%。

　　所以，對基金的贖回其實還沒有開始。因此，我們覺得美股的熊市大概率還沒有過上半場，更慘烈的基金贖回引起的美股的調整可能還在后面。

　　從長周期看，自有統計數據以來，美國企業從GDP中拿走的利潤，目前是處于最高的水平，今年二季度達到了12.1%，全球的政治變化的情況以及民粹主義比較盛行的目前的情況下，這種利益分配應該說是很難持續的。所以，可能在全球范圍內也會有一些再分配的一些需求。這些點對我們的企業盈利會有怎樣的影響，這是值得我們去考慮的。

　　因此，總結上面的情況，我們認為中國的海外資產基本上接近于周期的底部，而美國的海外資產目前剛剛過了熊市的上半場，對于全球有資產配置需求的各位聽眾、各位觀眾，天風國際和我們一起來穿越這樣一個周期。

　　謝謝各位！

　　—結束—

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責任編輯：公司觀察