意見領袖 | 任澤平團隊

　　1   美聯儲連續三次大幅加息75BP：全球經濟開啟新一輪衰退周期，中國經濟有望走出低谷、重新引領全球

　　美聯儲議息會議要點：

　　1）9月美聯儲加息75bp，將聯邦基金利率抬升至3.0%-3.25%區間，連續三個月加息75bp。此前已作出充分的市場預期引導。

　　2）市場更關注全年加息終點，委員會預計今年的利率中位數應在4.25%-4.5%之間，2023年在4.5%-4.75%區間，并在2024年開啟降息。今年僅剩下2次加息窗口，推測有兩種操作選擇：75bp-50bp，或100bp-25bp。會后CME顯示11月加息75bp的概率為64.5%。

　　3）按原計劃加速縮表進程。9月起每月950億縮表上限：國債600億、MBS 350億；較前三月規模擴大一倍。

　　4）美聯儲再次調低了美國經濟整體增長預期、調高了通脹和失業預期。

　　鮑威爾發言表示：美聯儲將延續其在JH會議中的鷹派觀點，并強調利率將升至足額限制水平。同時，在就業和通脹間，鮑威爾再次強調了物價穩定是長期充分就業的基礎，再次明確了優先抗通脹的政策目標。在提到美國經濟是否能軟著陸時，鮑威爾表示軟著陸非常具有挑戰，并明確表態軟著陸的機會大小取決于就業市場中勞動人口的供給以及通脹下降的速度。

　　在美聯儲會議結束后，美元指數報收110.8，上漲0.17%；10年期美債收益率3.54%，上漲0.74%；2年期美債收益率4.1%，上漲2.6%；而Comex黃金受到普京與9月21日發表的講話影響，出現小幅上漲，報收1679.5，上漲0.23%。

　　本次鮑威爾發言偏鷹，旨在建立美聯儲的信譽，堅定降通脹的長期預期。在美國經濟增長預期嚴重放緩的背景下，鮑威爾持續的強調抗通脹，無疑是在扭轉市場此前對其的鴿派印象。此外，美聯儲也進一步表示了大宗商品等供給端的不確定性所帶來的挑戰。整體來看，美聯儲似乎不僅在就業和通脹間選擇了抗通脹，在軟著陸和通脹之間也暫時表明了其抗通脹到底的決心。

　　對于美國經濟基本面，我們認為：1）美國軟著陸概率進一步降低。PMI數據顯示美國經濟整體下行，但制造業和服務業PMI均出現下滑；美國真實庫存基本恢復疫前水平，步入主動去庫階段；部分利率敏感型交易已經出現疲軟或下滑現象。2）美國通脹短期難降，主要有兩方面原因。一方面，連續高強度加息對核心PCE抑制作用不大；另一方面，美國通脹已經擴散，且核心分項看不到下降邏輯。3）就業市場供需基本恢復至疫情前，但個別接觸性行業缺口可能演化為永久性就業缺口。薪資漲幅尚未完全啟動，未來有上行壓力。

　　為何通脹這么高？長期來看，全球宏觀范式正發生轉變。當下，不平等問題導致逆全球化、人口增速導致全要素生產率下滑、能源格局重塑導致綠色溢價，正在沖擊供給端。供給側出了問題，卻在需求側吃藥，實體經濟無法吸收美元超發，引發劇烈通脹，美聯儲采取40年來最猛烈的加息方式。

　　預計全球經濟可能在今年底-明年上半年開啟一輪深度衰退，主要原因是美聯儲從無上限QE到無下限收緊貨幣的政策劇烈擺動，以及地緣沖突引發能源價格暴漲推升全球通脹以及生產生活成本。

　　如果能夠推動新基建、新能源、民營經濟重獲信心、平臺經濟完成整改進入常態化監管重新出發、房地產軟著陸等，中國經濟有望走出低谷、重新引領全球。

　　2   美聯儲議息會議釋放以下重要信息：

　　鮑威爾表示其延續JH會議中的主要觀點，即堅定地抗通脹。至于未來何時停止加息，鮑威爾并未給出明確的判斷。會議中鮑威爾強調，“年化PCE通脹水平，可以觀察到通脹仍徘徊在4.5-4.8之間，因此我們將繼續加息”。此外，鮑威爾也明確表示，“不會通過一兩次的數據就認為通脹已經轉好，將關注長期數據”。縮表方面，鮑威爾未在會議中過度提及，僅表示目前縮表速度較好，暫不考慮改變縮表速率。

　　美聯儲認為勞動力供需雖出現了一定緩解，但仍非常緊張。新增就業崗位出現下降，但目前職位空缺與失業人數的比例約為2：1。當被問及是否可以接受預測中4.4%的失業率時，鮑威爾表示，“據我們了解，目前通脹對人們生活影響很大，若我們想在長期保持低失業率就必須解決通脹問題”。再次強調了在物價穩定和充分就業的雙目標下優先抗通脹的政策綱領。

　　美聯儲再次調低了美國經濟整體增長預期、調高了通脹和失業預期。2022年9月的經濟預測顯示，2022年美國GDP增速預計全年0.2%，前值為1.7%；而通脹預測為5.4%，前值5.2%；失業率為3.8%，前值為3.7%。同時，鮑威爾也在會議中明確，“我們提到美國經濟會經歷一段趨勢之下（under trend）的增長，但這是讓通脹回歸的必要條件”。在談論到軟著陸與衰退時，鮑威爾表示，“本輪通脹與以往通脹有很多不同點，其中，1）目前的就業市場異常強勁，2）長期通脹預期平穩，3）通脹多半源自供給沖擊”。同時，鮑威爾表示，“軟著陸非常具有挑戰性，軟著陸的機會大小取決于就業市場中勞動人口的供給，以及通脹下降的速度”。結合目前經濟數據來看，美國經濟下行趨勢在所難免。8月美國PMI制造業和服務業均出現不同程度的下滑，其中制造業Markit制造業PMI較上月下降0.9個百分點，為51.3%，服務業PMI下降3.2個百分點，為44.1 %。

　　美聯儲加息符合預期，但鮑威爾發言仍舊偏鷹，市場反應較強烈。與會前CME觀察顯示84%的概率加息75個bp，16%的概率加息100bp。因此從加息幅度來看并未超出市場預期。但鮑威爾講話仍然偏鷹。美國股票市場在決策公布后出現下跌。其中道指跌1.7%；標普500跌1.71%，納指跌1.79%。會后，美債10年期利率升至3.55%。截至2022年9月22日2時，美元指數上升0.99個百分點，報111.42。

　　CME數據顯示，議息會議后市場認為11月加息50個bp的概率為35.5%，75個bp的概率為64.5%；全年利率目標區間為4.25%-4.5%的概率最大。較上次會議后數據而言，市場與美聯儲的分歧逐步縮窄，全年利率預測處于同一區間。從僅剩的2個加息窗口來看，未來仍有100個bp的缺口，考慮到美聯儲明確通脹優于就業的態度、通脹數據不會出現大幅改善，9月美聯儲加息力度大概率維持在50個bp。

　　本次會議整體維持了美聯儲自JH會議以來的鷹派作風，我們認為旨在保證其對通脹預期的穩定。目前根據點陣圖，預計未來還有100bp-125bp的加息空間，但時間窗口所剩無幾。因此，若此后的數據沒有出現較大波動，美聯儲未來或將維持75bp的加息幅度。此外，從縮表的進程和規模來看，縮表傳導到實體經濟尚需時日。主要是ON RRP賬戶仍有一定規模，且NBFI類機構在美債拍賣市場中的份額較大。因此縮表的影響有待進一步觀察。

　　3   美國經濟軟著陸概率進一步降低

　　在美國8月CPI公布以前，市場共識是通脹見頂并開始回落，大多數觀點都認為8月的數值會比預期更低。8月美國CPI同比錄得8.3%，雖連續兩個月的同比下行，但仍超預期；核心CPI環比錄得0.6%，更是處于市場預期之外，也一定程度反映美聯儲從6月開始連續兩次的75bp加息對于核心CPI的壓制不明顯，由此引發了市場對于加息75bp是否有能力抑制通脹的質疑。

　　從分項上看，能源分項環比下跌5%，汽油價格指數下跌10.6%，然而這些并沒有帶來CPI的下降，而是被別的分項上漲所抵消；食品指數環比上升0.8%，而占比超40%的住宅項（房價等權與房租）環比0.7%，同比6.2%。對于核心CPI拉動最大的是服務項中的醫療服務，環比0.8%，同比5.6%。新車環比上漲0.8%，二手車環比下降0.1%。

　　我們維持美國通脹（尤其是核心CPI）易緩難降的判斷；我們在7月點評中提到關注7-9月基數效應消退之后核心CPI可能再度反彈。從目前來看，隨著通脹寬度的提升，以及汽油價格可能再次反彈的傳導效應，美國核心CPI未來持續承壓。重點關注幾大關鍵分項：1）耐用品消費價格環比開始分化。二手車環比已經開始下降，考慮到近期海運價格持續下降、需求疲軟、供應鏈壓力緩解的情況下，新車環比可能會年內出現拐點向下；2）房價的傳導遠未到頂。房租的調整大概滯后市場價格12-15個月。美國房價直到2022年3月才出現明顯向下的趨勢。預計該分項或2023年Q1才有明顯緩和，核心CPI未來壓力仍在。3）從服務向商品切換的過程并沒有帶來顯著的通脹壓力減小。核心CPI中的醫療服務通脹環比年內新高，而核心商品CPI環比也有上升，呈現廣譜傳導，即通脹寬度提升。4）汽油價格出現了顯著調整，已回落到3月初的水平。但考慮到美國釋放戰略原油儲備（每日100萬桶）將于中選前到期，且尚未表明延長期限；近期美國財長耶倫警告油價有再次上升的風險，以及地緣不確定因素的上升，我們預計油價在月末可能會出現反彈。

　　就業市場呈現從緊平衡向平衡態過渡趨勢。8月季調后新增非農就業人數31.5萬人，略高于市場預測30萬人；7月新增非農52.8萬人，預期僅25萬人，盡管6、7月非農共計被下修了10.6萬人。近三個月的非農就業依然反映出美國企業和居民部門強勁的勞動力需求。8月家庭就業報告顯示失業和就業人數雙增，整體勞動參與率增長是美國8月失業率超預期上升的主要原因。與此同時，工資增速月環比0.3%也小于0.4%預期。

　　從就業缺口看，今年8月的非農就業總數1.527億人已經高于疫情前的1.525億人。分行業看，比較明顯的可以看到服務業中的休閑旅游業（Leisure and Hospitality）仍然有近120萬人的就業缺口，且6月到8月的新增就業人數為9.5萬人和3.1萬人。在如此邊際效應下，我們認為這近120萬人的缺口幾乎可以理解為永久性缺口。這也反映了疫情帶來的提前退休、被迫離職（崗位的消失），以及對于接觸式行業就業偏好的下降（再次感染風險）。然而其他行業相較于疫情前（2020年2月）基本上就業缺口都已經修復。

　　從薪資角度看，8月平均時薪環比上漲低于預期，可以理解為工資通脹螺旋已經被部分市場預期所包括。在更改了編纂方式后，8月小非農顯示跳槽（Job-Changers）所帶來的中位數工資增幅16.1%，依然遠高于留任（Job-Stayers）的中位數工資增幅7.6%。且留任的休閑餐飲業依然有近12.1%的工資增幅。再聯系到最近美國鐵路工人的罷工以超20%的工資漲幅收尾，美國未來的工資通脹螺旋會更加突出。

　　從ISM的PMI分項看，新訂單分項再次升至枯榮線上方51.3%，反映美國經濟韌性，但已經開始分化。具體來看，1）制造業部門僅電子制造業和運輸制造業的新訂單指數擴張；2）產出分項從53.5%降至50.4%，僅石油煤炭制造業，運輸制造業和機械制造業處于擴張區間；3）價格（原材料價格）分項持續多個月回落，8月為52.5%，2020年8月以來第一次低于60.0，主要是資源品價格下滑以及需求疲軟；4）庫存分項從57.3%下降至53.1%，需求回落、補庫意愿下滑、價格回落，進入主動去庫存階段；5）就業在三個月收縮后重回擴張，8月從49.9%上升至54.2%，反映出了美國勞動力市場緊平衡的緩和。Markit的兩個PMI指數均創造了2020年7月以來新低；其中服務業PMI更是大幅低于預期且連續兩個月跌入收縮區間。

　　Markit和ISM兩個不同PMI指數出現分叉的情況，主要還是源自兩者的編纂方式差異。包括了調查對象的差異、分項權重的差異、問卷內容的差異以及季調的差異。概括來說，當美國經濟相對好于全球經濟時，ISM服務業（大企業為主）強于Markit（全規模企業）；且當下受到通脹和加息周期的沖擊，中小企業的信心相比于大企業較弱，進一步的拉大了ISM服務業和Markit服務業的指數差。

　　整體的耐用品受到了國防品、飛機和零部件訂單下降近50%的拖累。7月工廠核心生產資料訂單增幅超過預期，主要是設備需求以及潛在的頁巖油行業資本開支周期即將到來，對零售的支撐更多出現在核心資本品。有觀點認為，當下企業部門正在投資較長期的技術和設備，部分原因是勞動力的持續短缺，需要通過技術革新、加大資本投入以獲取更高的生產水平。

　　美國經濟或已經從被動補庫進入主動去庫的階段，尤其是零部件等制造業偏上游部分訂單銳減說明企業正在把控其庫存數量，這與上文PMI庫存分項的回落互相印證。庫存的變化，既有對于當下加息周期的敏感反饋，又反應了供需的強弱變化?？赡軒砥髽I的利潤率的壓制，疊加高利率下再投資意愿的薄弱，加速去庫。

　　從企業部門的角度看相繼有跨國企業在其財報中下調了2022年全年業績預期，其中不乏很多錄得超預期強勁Q2財報的企業。這些企業大多都是零售行業，而這兩個月間，隨著利率的持續提升（尤其是對加息最敏感的抵押貸款利率）和金融條件收緊，金融業也開始了裁員。由于購房需求疲軟，花旗集團和高盛等已經被迫（在按揭貸款業務方面）裁員，并刺激銀行（業）高管們針對按揭貸款業務方面的收入下滑發出警告。

　　亞特蘭大聯儲GDPNowcast模型在9月20日最新更新中，對美國第三季度GDP增速的預期下調至0.3%，此前9月15日的預測為0.5%，9月9日的預測為1.3%。在美國CPI、零售銷售等關鍵宏觀經濟數據公布后，Nowcast模型顯示，對美國第三季度實際個人消費支出增長和第三季度實際私人國內投資總額增長的預期分別從1.7%和-6.1%下降至0.4%和-6.4%，但其預測美國政府第三季度實際支出增長會從1.3%擴大到2%，因此與下滑的消費與投資對沖一大部分。

　　4   歐洲經濟體債務風險加劇

　　歐洲近兩個月多變的局勢主要圍繞著北溪1號的檢修與關閉以及隨之而來持續上升的能源價格展開。歐洲經濟基本面的問題，最關鍵的就是能源問題。隨著9月5日俄羅斯宣布將切斷北溪1號天然氣供應直到西方解除制裁，能源問題更加突出。截至9月5日，歐盟的天然氣儲氣率已經達到81.9%，其中德國儲氣率達到86.1%。這里需要澄清一點的是，儲氣率達到100%僅能滿足歐洲冬季長達兩個多月的高峰需求，剩余的需求將需要在冬季連續數月從俄羅斯以外（國家）進口來滿足。在儲氣率維持在接近目前水平的情況下，歐盟仍需將需求降低約15%以平穩過冬。而未來俄烏局勢的演化也會有直接的影響。

　　從歐元區PMI，以及英國，德國的各種景氣度數據看，歐元區的制造業需求全面走弱，疊加超高的通脹以及北溪1號斷氣后過冬的能源壓力，整體面臨的宏觀環境十分艱難。作為歐洲經濟引擎的德國，其制造業PMI持續進入收縮區間且PPI錄得歷史最高的環比7.9%，對于未來工業生產產生更大的壓制。隨著能源成本的膨脹，迄今為止德國政府對公司的救助措施還不夠?，F在，聯邦政府正在尋找更直接的解決方案來增加流動性并避免其所謂的該行業可能出現的“多米諾骨牌效應”，包括歷史性的國有化三家能源公司。我們認為一方面是具體的細節尚未公布，另一方面對能源限價并不會帶來緩和，反而加深斷氣風險。

　　歐央行在9月會議加息75個基點，并準備在10月會議再次加息75個基點并考慮縮表事宜。歐央行行長稱未來加息的次數可能多于兩次而少于五次，且75個基點不會成為常態。這大概意味著未來還有四次加息，空間在175bp-225bp，終點利率在3%-3.5%左右。在經濟數據預期方面，歐央行大幅上調通脹預期，預計2022、2023、2024年的平均通脹率分別為8.1%、5.5%和2.3%，此前預測分別為6.8%、3.5%和2.1%。預計今年平均通脹率為8.1%意味著年內歐元區的CPI可能最高達到兩位數同比增速。歐央行同時整體下調未來兩年經濟增長預期，預計2022、2023和2024年GDP增長預期分別為3.1%、0.9%和1.9%，此前預測分別為2.8%、2.1%和2.1%。然而，這一份下調后的經濟預測在市場看來也過于樂觀。近日巴克萊銀行認為歐洲2023年經濟萎縮1.1%，而通脹會高達6.3%。

　　在縮表的具體措施上，一些歐央行官員考慮讓常規的資產購買計劃（APP）所購入債券自動到期，不繼續再投資（和美聯儲縮表方式一致，也是我們認為最有可能的縮表方式）。但其他的操作方式包括了降低銀行系統的超額準備金和減少歐央行今年7月推出的反金融分裂工具——簡稱TPI的“傳導保護工具”購債。然而，有部分歐央行官員認為，如果歐央行停止APP再投資，遠端利率可能上升太快，并且拉大一、二線國家國債利差，對本就流動性堪憂的南歐國債市場造成更大的拋售恐慌。

　　然而這潛在的加息終點和提上日程的縮表進程也將歐央行推向兩難境地。一方面歐洲通脹的壓力尚未見頂，歐元區和英國的通脹還傳導至核心商品/服務以及勞動力成本，這都意味著歐央行需要更大力度的加息以壓制通脹。另一方面歐元區，尤其是南歐二線國家的債務壓力相較于歐債危機時期不降反增。財政支付大幅增長的背景下，其主權債務的償債壓力和歐元的貶值壓力（持續跌破平價）都會使得債務危機發生的可能進一步增加。

　　政府部門杠桿率上看，歐豬五國當下都已超過歐債危機時的水平，而截止2022年第一季度，歐元區整體債務杠桿率近96%，也超過歐債危機時的水平。更要緊的是，債務與通脹相互交織，債務壓力越大的國家，財政支出以壓制能源通脹的負擔也就越重。據歐洲智庫Bruegel數據顯示，2021年9月至2022年7月，歐元區四大國德、法、西、意應對能源危機的相關財政支出占GDP比重分別為1.7%，1.8%，2.3%和2.8%。除開德國，其余三國的政府杠桿率均超100%，即使是德國，也超過了歐盟設立的60%紅線。

　　總的來說，歐央行抗通脹意志堅定，歐央行更現實的目標是防止當時“主權債務危機——公債資產縮水——銀行部門資產負債表惡化——銀行流動性緊縮——信貸衰退——經濟衰退——債務負擔加劇”鏈條重現。

　　(本文作者介紹：經濟學家)