新浪財經訊 近日，龍韻股份就此前一筆“蹊蹺”的折價收購回復了上交所的問詢函，并披露了收購標的模擬財務報表審計報告。

　　2019年1月，龍韻股份以1.11億的價格增資同一實控人名下另一家公司，愚恒影業，獲得10%股權，其中，1888.89萬元計入注冊資本，剩余部分計入資本公積，龍韻股份整體估值為10億元；2019年9月，龍韻股份再次收購愚恒影業32%的股權，本次作價僅1.92億，雖公司號稱估值未變，但100%股權的交易價格僅為6億。

　　這意味著短短8個月時間，收購標的估值折價4成。折價背后是否存在估值偏高、標的業績下滑、關聯交易利益輸送等問題，我們試圖從過往公告中尋找答案。

　　估值是否偏高

　　據中淮會計師事務所發布的模擬財務報表審計報告顯示，龍韻股份收購標的愚恒影業2017年、2018年、2019年1-7月的營業收入分別為0.61億元、3.11億元和3.08億元，歸母凈利潤分別為1087.95萬元、3157萬元和4466萬元。

　　2018年，公司營業收入劇增408.2%，歸母凈利潤增長190.2%。

　　2018年營收和凈利潤雙雙暴增，公司歸因于一部網劇《鐘馗捉妖記》。據披露，該網劇銷售給愛奇藝，實現營業收入1.74億，占總影視劇營收的98%，公司對單一項目的依賴性極高，營收隱藏較大風險，查閱資料發現，該網劇雖獲16.1億的曝光率，豆瓣評分僅4.1，口碑不佳。

　　此外，公司2018年營收還有一部分來源于關聯交易。

　　財報顯示，2018年愚恒影業對龍韻傳媒和新疆逸海電廣的廣告資源銷售額分別為732.9萬元和1742.5萬元，前者為同一實控人的上市公司，后者為上市公司旗下的全資子公司。這兩筆關聯交易總額幾乎等同于公司廣告植入及投放的營收。財報還顯示，2019年1-7月，公司依然存在約1922萬元的廣告資源銷售關聯交易。

　　除了業績存在對單一項目依賴性強、關聯交易增加收入等問題外，愚恒影業10億估值，與同行業對比也處于偏高的位置。

　　公司公告，2019年1月，愚恒影業100%股份估值10億元。以2018年全年3157萬元的凈利潤來算，PE約32倍。之前上市公司收購影視公司的案例中，當代東方2015年以11億的估值收購盟將威，后者曾出品《軍師聯盟》《北京遇見西雅圖2》《太平輪》等電影及電視劇，盟將威2015年凈利潤1.41億元，PE約7.8倍；華錄百納2014年25億收購綜藝制作公司廣東藍火，后者當年凈利潤約2億，PE約12.5倍。對比來看，愚恒影業32倍的PE的確較高。

愚恒影業投資制作完成的影視和綜藝作品，來源：公司公告

　　關聯交易中1.82億應償債務被抹平

　　除估值偏高外，這筆交易的交易方式也令人矚目。

　　據公告披露，本次交易中，愚恒影業32%股權估值1.92億元，但由于福建和恒對愚恒影業存在一定金額的應付款項，龍韻股份在交易時將扣除債務金額，余下價款由上市公司以現金支付。

　　目前，福建和恒尚需歸還愚恒影業1.82億借款。扣除1.82億應付賬款，龍韻股份僅需向福建和恒支付約1000萬元，即可獲得愚恒影業32%的股權。

　　看起來很美，仔細梳理后發現，這筆交易涉及三方，上市公司龍韻股份、福建和恒、以及愚恒影業。由于三家公司的實際控制人均為段佩璋，故這筆交易構成關聯交易。

　　2018年，當時還叫新疆智恒的福建和恒向愚恒影業累計借款約2.2億元，此時交易只存在于福建和恒和愚恒影業二者間，福建和恒陸續償還了部分借款本金，至2019年7-8月，借款本金及利息尚余1.82億元。

　　隨后，因為增資和收購事項，上市公司龍韻股份介入其中。

　　首先，龍韻股份對愚恒影業增資1.11億元，獲得10%股權，后者估值約10億。

　　之后，龍韻股份再次從福建和恒手中購買愚恒影業32%股權，作價1.92億元，這1.92億本身應當支付給福建和恒。

　　但由于福建和恒和愚恒影業中尚存未償還債務1.82億元，故交易金額和債務相抵消，本身存在的1.82億借款本金和利息因上市公司購買愚恒影業股權這一行為不再需要償還。

　　整個交易過程中，福建和恒抹去了1.82億元的債務，獲得1000萬元上市公司龍韻股份支付的現金，失去了32%愚恒影業股權。

　　值得注意的是，福建和恒（前新疆智恒），為龍韻股份實控人段佩璋持有的股權投資平臺，其持股比例達99%，剩余1%股權持有者為段佩璋侄子段澤坤。

來源：天眼查

　　對于這筆福建和恒本應償還的借款用途，公司公告中僅語焉不詳的陳述“因福建和恒的資金需求”，并未具體說明該筆借款具體去向。此外，資產負債表顯示，2018年愚恒影業賬面貨幣資金余額僅1576萬元，約為大股東借款的7%。公司未披露愚恒影業的現金流量表。

　　這筆交易 三贏嗎？

　　一頓左手倒右手之后，這筆交易從交易三方來看，各有優劣。

　　福建和恒抹平借款，待收現金1000萬；上市公司耗資1000萬獲得32%的股權；壓力則全部集中在收購標的愚恒影業上。

　　龍韻股份自身來說，業績其實并不理想。

　　龍韻股份本身是從事品牌管理、廣告全案服務的廣告公司，經營范圍包括承接各類廣告設計、制作和代理各類廣告業務等。

　　2019年半年報顯示，公司報告期內營業收入為3.19億元，同比下滑44.40%，歸母凈利潤虧損4219萬元，同比暴跌398.03%，值得注意的是，本報告期虧損，為龍韻股份上市以來首度虧損。仔細翻閱財報發現，公司業績不及往常與子公司對賭完成利潤斷崖下跌息息相關。

　　2016年，龍韻股份以1.99億元作價收購莊靜娜手中49%的盛世飛揚股權，交易完成后，龍韻股份即持有盛世飛揚100%股權，二者簽署業績承諾，盛世飛揚在2016年、2017年、2018年實現的凈利潤分別不低于3870萬元、4960萬元和6040萬元。

　　盛世飛揚并沒有辜負期待，2016年、2017年、2018年分別實現歸屬母公司凈利潤3924萬元、5082萬元、6090萬元，壓線完成三年的業績承諾，而上市公司龍韻股份這三年的凈利潤分別為3487.13萬元、4149.17萬元和2287.92萬元，可以說，這三年內，龍韻股份業績完全依賴于盛世飛揚貢獻的凈利潤，扣除盛世飛揚所貢獻的凈利，龍韻股份自身業績虧損缺口不斷增大。

來源：wind、公司財報

　　2019年盛世飛揚對賭期結束，上半年僅實現營業收入1.2億元，凈利潤820.95萬元，去年同期凈利潤為3106萬元，同比暴跌73.6%。

　　失去了業績對賭期加足馬力的盛世飛揚“供血”，龍韻股份立現頹勢，2019年上半年虧損4219萬元，差額進一步擴大至5040萬元，自身業務盈利能力差的現象再難以掩蓋。

　　2019年初增資時，愚恒影業實控人曾承諾，公司在2019年至2021年每年凈利潤不低于8000萬元，且三年累計凈利潤不低于3.6億元，若未完成業績承諾，承諾人將對龍韻股份以現金的方式進行補償。

　　依此看來，對上市公司而言，收購愚恒影業股權雖然花費不菲，但似乎也換來了一個能提振公司業績的“造血機器”。

　　于是，所有的壓力都來到了愚恒影業這方。

　　倘若愚恒影業業績未如期許，無法填補上市公司虧損漏洞，龍韻股份不僅繼續面臨業績下滑的窘境，還無法挽回已經花出去的股權投資額；按目前的持股比例來算，若龍韻股份不并表愚恒影業，即使后者踩線完成首年業績承諾，僅僅只能為上市公司貢獻3000多萬元的凈利潤，仍無法填補上半年的虧損額。

　　目前，愚恒影業的第一大股東為福建和恒，持股89.55%，龍韻股份持股10%，剩余0.45%為實控人段佩璋的侄子段澤坤所持有。本次收購交易完成后，第一大股東仍為福建和恒，持股比例下降至57.55%，龍韻股份持股比例上升至42%，段澤坤依舊持股0.45%。

　　若龍韻股份下半年營收和凈利表現仍然不佳，不繼續增持，龍韻股份業績恐無法扭虧；若繼續通過福建和恒增持愚恒影業的股權，對上市公司來說，將有較大金額的現金交付給實控人段佩璋的股權投資平臺。

　　對是否繼續增持的問題，龍韻股份在問詢函回復中稱，截至回復出具日，公司尚無明確計劃繼續收購愚恒影業股權，但不排除在未來12個月內有繼續增持愚恒影業股權的計劃。（文/vicky）

責任編輯：公司觀察